Applovin: 絕招出盡，廣告小霸王拿什麼豔驚全場？

$AppLovin(APP.US) 於美東時間 8 月 6 日美股盤後，發佈了 2025 年二季度財報。儘管還是出色的高增長，但是和預期相比，只能説基本差不多。

這對於一貫超預期的 Applovin 來説，inline 的成績就是不合格，更難以去提振 Q1 財報後已經上漲近 30% 的股價。

具體來看：

1. 增長指引 “平平無奇”：對於 Applovin，海豚君還是最關心指引，尤其是在電商廣告早期，指引增速一定意義上表明瞭當下的推進是否順利，這對於當下依舊還是成長性估值的 Applovin 來説，相當重要。

實際二季度指引一般般，與部分投行近期上調後的預期差不多。剔除自有 App 的廣告支出後（預計為 2500～3000 萬美元），指引隱含 Q3 同比增速還是相較二季度的有明顯放緩（從 73% 到 60%），只不過仍儘量保持在環比 5% 的中長期增長指引區間上。

2. 電商廣告的巔峯期還沒到：二季度還在電商廣告封閉測試期間，預計對本季度的收入貢獻還是不多。從調研看，目前 Applovin 觸達目標客羣的 20%，滲透進度受銷售隊伍限制。季末部分頭部廣告主增加意願不定，近期有所好轉。

而下半年，市場預期在三季度末四季度初，自動化投放系統將開始上線。與此同時，Applovin 還會降低 GMV 門檻（此前此前目標客羣設定年 GMV 在 1000 萬～2.5 億美元區間），以吸引更多的中小商家參與測試和合作。

屆時，廣告收入增長可能會再掀起一個小高峰。（電話會若有相關積極描述，有望緩解指引不滿）

不過後續再進一步上規模，則需要看到實實在在的廣告轉化情況，尤其是從點擊到真正 GMV 付費的轉化鏈路和相關數據進行實證。關於在遊戲場景中，是否能做到令人滿意的電商廣告轉化率，這一點在長期視角其實保有爭議。

3. 廣告變現力再加強不容易：剝離低效益的 1P 遊戲應用後，公司利潤也就是廣告本身的利潤率水平。橫向對比，76% 的 GAAP 經營利潤率，以及 81% 的 EBITDA 利潤率已經足夠高了。

同時，為了進一步加速擴張電商廣告的滲透，開發電商廣告系統需要持續投入、Applovin 需要擴建銷售團隊（目前人數還較少），這意味着研發、銷售費用短期內都持續增長，利潤率優化空間基本不多了。

4. 回購降低，看好投入帶來成長：上季度公司回購幅度較大，主要是被連續看空，影響股價劇烈回調，公司採取了大規模回購來應對。

本季度股價穩定，回購力度環比顯著下降。公司將更多的錢用於了業務經營投資，而不是簡單留存或送給股東，這對於當下的成長股邏輯更有利。一季度回購 90 萬股，共耗資 4 億美元，隱含 378 美元/股的均價。

5. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

習慣了 Applovin 超預期的財報，這次只有 inline 的表現，確實讓人有點意外和失望。

在此前一個月，市場預期也有一些糾結。在 6 月，也是由於渠道反饋電商進展略慢，尤其體現在頭部商家暫時停止投入更多增量，引發市場擔心 Applovin 出現跨界經營下的 “水土不服”。

不過隨着頭部商家投放恢復穩定，同時 Applovin 計劃放低 GMV 門檻，推出自動化投放系統，進一步加速目前客羣的滲透時，市場情緒重新反彈——股價上漲 7 月 20%。

這個時候，Applovin 還處於能夠自我把控進度的吃紅利期，因此市場對 Q3 指引的關注度排在首位。Q3 表現如何，意味着公司內部在（1）放低門檻接納中小企業，以及（2）產品推廣、開發上的節奏情況。

但三季度 “平平無奇” 的指引（環比增速由 9% 放緩至 6%）還不能説明電商廣告的規模開始上量，可以關注看下電話會中管理層的解釋。

和上季度判斷一樣，海豚君認為：短期電商推進慢，有客觀原因（關税、銷售團隊需進一步擴展），這使得後續 Applovin 在電商領域仍然有變現超預期的可能。

中長期視角，如何在遊戲場景，通過廣告達到真正的交付轉化，還需要進一步觀察。後者主要影響規模上量，否則只能獲得電商廣告主品宣性質的預算，或非電商客户的預算，這與龐大的電商廣告規模相比，TAM 縮小了許多。

估值上看：假設 26 年遊戲廣告如公司指引增長 20%，電商收入二季度 2 億，季度環比增長 20%，年收入 13 億（官方披露，當前的電商廣告客户年化流水已達 10 億），合計總廣告收入 68 億，同比增速 32%，按照 80% 的 EBITDA 利潤率實現 54 億利潤，按照 25x～30x 的中性偏樂觀估值區間，對應 1350～1620 億。

當前市值處於區間下沿，在正式上線自動化投放工具之前，可以保持適當積極。

以下為詳細分析

一、增長指引 “平平無奇”

二季度 Applovin 自有 App 業務完成剝離出售，至此公司收入基本就由廣告組成。二季度實現總營收 12.6 億，只看廣告的內生增速為 77%，相比一季度有所加速。

受宏觀環境影響，二季度電商增量貢獻比例不多，主要還是靠休閒遊戲行業回暖拉動。根據 Sensor Tower 數據，二季度全球手遊市場預計增長 6%，其中中國地區同比增長 20%。

公司指引下季度收入為 13.2～13.4 億美元，可比增長為 60% 左右，與二季度相比有明顯放緩。這個指引基本符合上調後的市場預期，但顯然不符合 Applovin 一貫大超預期的畫風，尤其是買方投資者應該不會滿意。