中芯國際：“火熱” 估值撞上 “冰冷” 答卷，重估路懸了？

$中芯國際(00981.HK) $中芯國際(688981.SH) 北京時間 2025 年 8 月 7 日晚，港股盤後發佈 2025 年度第二季度財報（截至 2025 年 6 月），要點如下：

1、整體業績：收入&毛利率，雙雙下滑。中芯國際在 2025 年第二季度實現收入 22 億美元，市場預期 21.6 億美元，環比下滑 1.7%，指引區間環比下滑 4-6%。

公司在 2025 年第二季度毛利率 20.4%，達到指引區間上限（18-20%），市場一致預期（19.7%）。

本季度業績環比下滑，主要是受到產線年度維修突發問題及設備改進的問題，以及 PC、智能家居及消費電子類下游市場需求回落的影響。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的下滑主要受產品均價降低的影響。

受 8 寸晶圓提前備貨等因素影響，公司本季度 8 寸晶圓出貨佔比繼續提升，結構性拉低了產品均價。公司本季度產品出貨量環比增長 4.3%，而產品均價環比下滑 5.7%。

3、業務進展情況：在國產替代的推動下，公司當前中國區的收入穩定在 8 成以上。本季度僅有手機業務和工業及企業業務環比增長，其餘各板塊（PC、消費電子等）均是下滑的。

即使是手機業務本季度環比增長僅為 1.7%，遠遠低於過去兩年的兩位數環增。國內市場在上半年還有國補的助力，但這並未對公司業績帶來明顯提振，電子終端的需求是相當低迷的。

4、費用支出及資本開支：公司的經營費用主要來自於研發費用和管理費用，本季度研發費用同比持平，而管理費用同比增長 17.6%，是受工廠開辦相關費用增加影響。

本季度資本開支為 18.85 億美元，即使下游需求低迷，公司仍保持着高額的資本開支。近年來資本開支走高的影響下，公司上半年的折舊攤銷相關費用增長了 13%。

5、中芯國際下季度指引：公司預期 2025 年第三季度收入環比 5-7%，對應 23.2-23.6 億美元，市場預期（23.7 億美元）；下季度毛利率 18-20%，市場預期（21.1%）。

海豚君整體觀點：基本面薄弱，半導體摩擦 “生拔” 估值

中芯國際本季度營收和毛利率雖然都達到了此前指引預期，但兩項數據環比依然還是下滑的。管理層也曾提到過公司受到產線年度維修突發問題及設備改進的問題，這將對本季度業績產生直接影響。

從公司下季度指引看，收入和毛利率的預期都不及市場預期，還是表明了公司當前下游需求低迷的現狀。即使在國補的助力下，公司本季度 PC、消費電子等業務已經出現了回落。

然而中芯國際是具有特殊性的，公司不僅僅受業務基本面的影響，其主要關注點有：

a）行業週期層面：不同於台積電的先進製程，中芯國際的當前業績仍主要來源於傳統領域的帶動，AI 需求對公司影響不大。

至於傳統的手機和 PC 市場，本季度都僅有同比個位數增長的緩慢回暖。公司管理層也認為下半年的需求能見度較低，在智能手機和個人電腦領域的提前備貨需求後，對年末的客户需求持謹慎態度；

b）國產替代及中美摩擦：國產替代需求的提升，能填補公司在半導體行業低迷階段的產能利用率，進而平緩行業週期性的影響。在國產需求的助力下，中芯國際持續縮小着與三星（全球晶圓代工廠第二名）之間的差距。

在中美摩擦的影響下，中芯國際的國內收入佔比已經達到 80% 以上，進一步提升的空間不大。而公司的進一步提升受限於先進製程和 AI 領域的突破，中美摩擦帶來的國產化需求，能平緩公司的週期性波動並增強自主可控的信心，一定程度上能推動估值的提升。

而中芯國際港股估值從 2 倍 PB 進一步提升至當前的 2.6 倍 PB，主要也是由近期的特朗普關税政策影響：美國將對進口半導體產品徵收 100% 關税，但已承諾或已啓動程序在美國製造相關產品的企業可豁免，這將進一步推動各國建立自主可控的半導體產業鏈。

c）南向資金的情況：充分體現內資定價的屬性。如果將中芯國際（港股股價）和南向持股佔比放在一起，能清楚地看到兩者走勢的相關性。隨着近期南向持股佔比再次走高，中芯國際的股價也迎來提升。

海豚君之前在《另類視角看中芯：港 A 價差背後，信仰鴻溝多大？》中也仔細談論過中芯國際：當前公司仍處於追趕階段，需要持續地外部輸血來擴大產能。而在關鍵技術突破之前，這是一個 “政策貸款 + 政府資本 + 社會資本” 共撐血條的黑洞式商業模式。

對於外資來説，中芯除了股價變化以外，當前在公司經營上是看不到投資回報率的。而內資的入局，一方面是長期信仰的陪伴，另一方面也是 “為國助力” 的戰略格局。

從投資角度看中芯國際：海豚君認為中芯國際實際上是一個帶有 “自主可控和技術突破” 期權的重資產公司。近期在傳統半導體行業需求低迷，聯電、格芯等同行股價持續下跌。而在先進製造未明顯突破的情況下，中芯國際的逆勢上漲，主要是受近期美國半導體關税事件的催化。

如果僅考慮中芯國際的經營面情況，參考聯電和格芯的估值，公司的相對合理估值區間在 1-2 倍 PB 左右。在此前行業低迷時候，中芯國際港股估值還一度下滑至 0.8 倍 PB 附近。

此前在國內 Deepseek 等 AI 樂觀預期和中美摩擦因素推動下，公司估值在年初曾達到 2.88 倍 PB 的相對高位。

近期公司估值再次逆勢提高，主要受半導體摩擦事件的影響。如果後續有摩擦進一步升級的事件發生，仍有望進一步助力估值的階段性提升。而撇開事件催化之外，公司此前在經營面處於相對低迷的時候，估值也曾回落至破淨之下。

整體來看，中芯國際當前業績基本面仍相當低迷，看不到明顯好轉的跡象。而當前公司估值並不能反映公司經營面的情況，更多地體現了中美摩擦、國產 AI 故事等事件催化下的估值。純粹從經營面角度，在先進製造還未實質性突破和行業未見好轉的情況，公司相對合理估值區間在 1-2 倍 PB。

然而在中美摩擦及半導體信仰的加持下，公司估值實現了逆勢提升。即使在先進製程沒實質性突破的情況，如果相關摩擦加劇或半導體自主可控進一步強化，後續仍可能提振估值。

而對於投資者，當前股價主要不在於公司經營面的體現，更多地體現了事件的博弈和信仰的加持。後續關注公司管理層對經營面展望和半導體摩擦的看法，海豚君也將發佈詳細的紀要內容。

以下是海豚君對中芯國際的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2025 年第二季度中芯國際實現營收 22.1 億美元，環比下滑 1.7%，指引區間（環比下滑 4-6%）。主要是受到產線年度維修突發問題及設備改進的問題，以及 PC、智能家居及消費電子類下游市場需求回落的影響。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入下滑的主要影響因素：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到2390 千片，環比增長 4.3%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為924 美元，環比下滑 5.7%。

從量價分拆來看：雖然受設備改進等事件影響，公司本季度出貨量環比仍有增長，然而公司本季度產品均價出現明顯回落，主要是本季度相對低價的 8 寸產品出貨佔比提升，結構性拉低了公司的產品均價。

展望 2025 年第三季度，中芯國際給出了收入端環比增長 5-7% 的季度指引，對應 23.2-23.6 億美元，市場一致預期（環比增長 10%）。雖然 8 寸晶圓有提前備貨的公司的需求，而 12 寸晶圓收入已經連續兩個季度環比下滑。結合下游來看，即使下季度中部分客户將為下半年旺季進行備貨，但需求面仍是相對低迷的。

核心指標 2：毛利率

2025 年第二季度中芯國際的毛利率為 20.4%，環比下滑 2.1pct，市場一致預期（19.7%），達到指引區間上限（18-20%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 924 美元，環比下跌 56 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 314 美元，環比下降 34 美元/片。其中公司本季度的折舊攤銷為 7.5 億美元，在出貨量環比增長的情況下，單片固定成本被進一步攤薄。

3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 422 美元，環比增加 11 美元/片。受設備維修改進等影響，公司本季度的其他製造費用有所提升。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 188 美元，環比下降 33 美元/片。

通過成本分拆發現，公司本季度單位毛利下滑，主要是受均價回落的影響，公司本季度毛利率再次回到 20% 附近。

展望 2025 年第三季度，中芯國際仍然給出了毛利率 18-20% 的季度指引，低於市場預期（21.1%）。結合公司給出的收入端情況看，預期公司下季度出貨量有所回升，而產品均價仍將承壓。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。尤其是在半導體相對低迷時期，關注產能利用率指標，有助於掌握公司及行業的供需變化情況。

2025 年第二季度中芯國際的產能利用率 92.5%，本季度公司的產能利用率繼續回升。結合公司的收入結構和下季度收入指引看，海豚君認為公司本季度產能利用率回升，主要是受部分客户對 8 寸晶圓提前備貨的帶動，而下游主要市場（手機、PC 等）的需求仍相對低迷。

對公司本季度的產能利用率和出貨量情況進行測算，中芯國際本季度的總產能達到 2584 千片，環比增長 1%。由於近些年公司年度資本開支都維持在 70 億美元以上，這也使得公司的產能規模持續擴張。中芯國際本季度的資本開支為 18.85 億美元，如果公司繼續維持全年 70 億以上的目標，那麼公司將在下半年加大資本開支的力度。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面

本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比為 25.2%，季度收入環比微增至 5.27 億美元。消費電子業務在本季度依然是公司最大的收入來源，佔比 41%。然而即使在中國補貼政策的推動下，公司的消費電子收入本季度出現了環比回落。公司將過去的其他業務進行了細分，其中電腦及平板業務佔比本季度繼續下滑至為 15%，工業與汽車業務佔比提升至 10.6%。

綜合下游各業務的表現，公司本季度收入的環比增長來自於手機業務和工業及汽車業務的備貨，後者也主要帶來了 8 寸片的環比回升。但不容忽視的是，手機業務本季度環比增長僅有 1.7%，遠低於過去兩年同期的雙位數環增表現。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入佔比為 76.1%，繼續回落。具體從兩種尺寸的佔比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸晶圓的收入環比下滑 4.2%，而 8 寸晶圓的收入環比提升 7.3%。

公司本季度收入僅下滑 1.7%，主要是受工業及汽車業務對 8 寸晶圓備貨需求的支撐。如果本季度沒有 8 寸片的提振，公司收入端本季度下滑幅度將更加明顯。

2.3 各地區分佈情況

中芯國際重新調整了地區收入分佈的口徑，從原來的 “北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲” 調整成了現在的 “中國區/美國區/歐亞區”。由於口徑的調整，數據上略有差異。

從本季度的地區收入來看，中國區收入維持在 84.1%，依然是公司最大的收入來源。此外，公司本季度在美國區/歐亞區的收入佔比分別維持在 12.9% 和 3%。

中芯國際本季度在中國區的收入為 18.6 億美元，環比下滑 1.9%。即使在國補政策的助力下，國內下游市場依然不温不火，公司對於下半年的經營面展望也是信心不足。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 2.99 億美元，有所增加，主要是公司本季度的管理費用增加導致。本季度經營開支佔比提升至 13.5%。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.82 億美元，一般及行政開支 1.89 億美元以及銷售及市場推廣開支 0.13 億美元。其中一般及行政開支環比增加，主要是受本季度開廠成本上升影響。

3.2 經營指標：

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

1. 中芯國際本季度存貨 31.43 億美元，環比增加 14.7%；
2. 中芯國際本季度應收賬款 12.1 億美元，環比增加 5.2%。

結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 142% 和 55%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨佔比有所上升，一定程度反應了下游需求相對較低的情況。

3.3 EBITDA 指標：

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際税息折舊及攤銷前利潤 11.29 億美元，有所下滑。

分拆指標來看，中芯國際的税息折舊及攤銷前利潤主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經測算本季度的利潤率（税息折舊及攤銷前），下滑至 51.1%。公司本季度利潤端的再次減少，主要是受到了毛利率下降和管理費用提升的壓力。

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