Disney（紀要）：流媒體資源整合能帶來總價值提升
以下為海豚投研整理的$迪士尼(DIS.US) FY25Q3 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《保持耐心，迪士尼的春天已近》
一、財報核心信息回顧
1. DTC 繼續 “有質量” 增長：三季度流媒體用户淨增 170 萬人，基本符合市場預期，主要受《海洋奇緣 2》、《Andor》等之前的熱片上線平台。將不同資源整合後，顯然能夠提高變現效率，DTC 板塊已經連續四個季度利潤率持續提高，三季度經營利潤率為 5.6%
指引上，公司預計下季度 Disney+ 和 Hulu 的總訂閲數環比淨增超 1000 萬，超出市場預期。增量的訂閲主要來自 Hulu，源於與有線電視公司 Charter 的合作恢復。
2. 競爭影響沒那麼大，公園業務上調目標：對主題公園業務，市場預期也經歷一些波動。關鍵影響因素就是 5 月底新開在奧蘭多的環球 Epic，帶來的競爭分流。
市場從最初的保守謹慎，到後續看到分流減弱，情緒才轉向。實際表現來看，三季度本土公園收入增長 10%，主要靠人均付費帶動，人流量同比持平，相比上季度的 2% 增長略微走弱，考慮到物價上漲本身對人流量有壓制，因此説明 Epic 競爭影響相對可控。
國際公園則在上季度疲軟後，因為基數下降，本季度走出人流量、人均付費的雙面反彈。
公園中的郵輪業務是 2026 財年的重頭戲，年底計劃新開的兩條航線（Destiny、Adventure）有望帶來顯著增量，目前官網訪問量非常可觀。
指引上，公司上調今年的盈利目標：從 6-8% 增長，提高到 8% 的增長。
3. 體育關注 ESPN 新版本：三季度體育業務增長持平，略低於預期。除了本身收視率下滑導致增長緩慢外，印度 Star 重組影響（剝離後體現在投資收益中）也在週期內。8 月 21 日旗艦版 ESPN+ 將發佈，預計會提振用户訂閲和廣告收入。
4. 電影仍在內容週期：三季度內容銷售收入小超預期，但因為基數提高，同比增速放緩明顯。
目前而言迪士尼仍然處於內容週期，本季度電影上映的主要是《Elio》、《Thunderbolts*》以及《Lilo & Stitch》，票房都還可以，但去年同期是全球票房第一的《Inside Out 2》，因此增長承壓以及變現效率同比下降。
5. 有線業務進一步疲軟：這是當期表現最弱的業務，同比下滑 15%。除了行業趨勢（Nielsen 數據顯示有線電視份額進一步下滑）外，也有迪士尼自身戰略下對有線電視做主動調整的原因。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 整體進展：在行業變革期，公司從強勢地位出發，聚焦質量、創新和跨業務建設。
a. 基於電影工作室的創意成功，推出新興 IP（行業領先水平）。
b. 通過整合 Hulu 到 Disney+，強化流媒體價值主張，提供統一 app 體驗（品牌娛樂、一般娛樂、新聞、體育）。
c. 將 ESPN 打造為領先數字體育平台：8 月 21 日推出直接面向消費者（DTC）產品；與 NFL 的新計劃擴展內容。
d. 公園和體驗業務：全球擴展項目創歷史新高。
2. 電影工作室：營收同比增長 14%，達到 32 億美元。
a. 真人版《Lilo & Stitch》全球票房超 10 億美元（今年好萊塢首部；迪士尼一年多內第四部）。該片將成為公司第二大消費品商品 IP（僅次於 Mickey Mouse；收入增長超 70%）。
b.《The Fantastic Four: First Steps》上映兩週獲好評，成功引入漫威電影宇宙。
c. 即將發佈：今年晚些時候推出《Zootopia 2》和《Avatar: Fire and Ash》。
3. 流媒體業務：
a. 業務合併：將 Hulu 完全整合到 Disney+，創建統一娛樂包（品牌/通用娛樂、兒童節目、新聞、直播體育）。提升用户體驗（選擇更多、個性化更強），同時通過提高用户粘性、降低流失率、優化運營及增加廣告收入，增強流媒體業務盈利能力。
b. 舉措：Hulu 成為全球通用娛樂品牌；秋季取代 Disney+ 國際版的 Star。幾個月內改進 Disney+ app：新功能、更個性化主頁。明年推出統一 Disney+ 和 Hulu app。
4. ESPN：
a. 8 月 21 日上線 ESPN 的完整網絡和服務。多視圖、增強個性化、統計整合、投注、夢幻體育、商業、個性化體育中心。Disney+、Hulu、ESPN 捆綁訂閲者可在 Disney+ 內觀看 ESPN 內容。
b. 與 NFL 的協議：
- ESPN 收購 NFL Network 和其他媒體資產；交換 NFL 獲 ESPN 10% 股權。
- 擴展 NFL 亮點權益、互動功能（投注、夢幻體育）。ESPN 可銷售/捆綁 NFL Plus Premium（包括 NFL Red Zone）；從 2025 賽季獲額外非獨家季前賽權益。可在 ESPN DTC、Hulu、Disney+ 直播 ESPN/ABC 報道。
- ESPN 成為 WWE 高級現場賽事獨家平台。
5. 公園和體驗：
a. 全球擴展項目：覆蓋所有主題公園，創歷史紀錄。
- 巴黎迪士尼樂園：2026 年開幕新《Frozen》世界。
- Magic Kindom：the Villains in《Cars-themed》areas 主題區。
- 迪士尼好萊塢影城：《Monsters, Inc.》區域。
- 迪士尼加州冒險樂園：《Avatar》主題目的地。
- 阿布扎比：新主題公園。
b. 迪士尼郵輪：今年晚些時候推出兩艘新船（Disney Destiny 和 Disney Adventure，後者為公司最大船隻、首艘亞洲停靠船）；船隊擴至 8 艘全球運營。
2.2 Q&A 問答
Q：與 NFL 的戰略聯盟顯然對 ESPN 有益，但從價值角度看，您放棄了 10% 的網絡股權——這個協議如何幫助更快地增長 ESPN 業務？鑑於今天的公告，您過去的'26 指導是否仍然有效？即雙位數 EPS 增長，以及體育業務的低個位數 OI 增長？
A：這些協議包括兩個獨立部分：內容許可和資產交換。結果，ESPN 將獲得比以往更多的 NFL 比賽——從之前的 22 個窗口增加到 28 個，為球迷提供更多觀看機會。
通過收購 NFL Network，我們將繼續線性分發它的內容，並將其完全整合到 ESPN 的直接面向消費者（DTC）app 中，包括 NFL Network 上的 7 場比賽。這將帶來主要價值。此外，還有多項功能提升 app 體驗：無縫整合夢幻體育、投注、統計數據、個性化 SportsCenter（含 NFL 亮點），以及從 app 購買 NFL 商品的商業機會。
從經濟角度，雖然涉及到資產交換，NFL 獲得股權可以從 ESPN 收益中獲分紅，但預計交易完成後第一年，ESPN 就能實現增值。我們將從分發 NFL Network 和其他財產中增加收入和經營利潤；這還不包括潛在的更低流失率和廣告價值。
總之，這非常令人興奮，是 ESPN 自 1987 年從半個賽季轉向完整 NFL 賽季以來最重要的一步，將使 ESPN 推出更具吸引力的 app，並加速業務增長。
Q：這個協議及其內容（如收購 NFL Network 和其他資產）將如何推動 ESPN 的收入增長、訂閲者增長，以及整體業務益處？
A： 等我們在四季度電話會議上會給出嚴謹的指引。雖有 NFL 和 WWE 的合作，但若對指引有實質影響，我們現在就會説明。沒提變動，就是認為暫時不會有重大影響。
我們對 NFL 交易很滿意。交易可能明年年底完成，在購買會計處理前，預計每股收益會增厚約 0.05 美元，財務前景看好。
Q： 通過完全整合 Hulu 到 Disney+，您如何加速 DTC 增長？以及這將帶來哪些訂閲者和廣告收入機會？這對 Hulu 作為獨立 app 的未來意味着什麼？
A：從消費者角度來看，將 Hulu 整合到 Disney+ 將提供更好的體驗，通過結合兩個現有 app 的所有節目資產。這將幫助我們顯著降低流失率——這是我們的重點。
整合還將帶來效率提升：統一技術棧和平台。我們已共同銷售廣告，但現在銷售團隊能更有效地打包它們。未來，這可能帶來更大的定價彈性。
此外，它為捆綁創造了巨大機會：一個 app 包含大量迪士尼品牌節目和通用娛樂，與 ESPN DTC app 結合，從消費者和公司視角看，都遠優於以往的價值主張。
Q：鑑於強勁的 DTC 盈利能力和提高的全年指引，對 DTC 雙位數利潤率目標是否有更新思考？
A：指引不做更新。
Q：Q4 指引顯示經營利潤增長以高位收尾，能否基於此預覽一下 2026 財年增長速度可能存在的影響因素？
A：我還是會推遲到四季度電話會議再談。提醒一下，今年底到明年初會推出幾艘郵輪，明年初會產生相關上線成本，影響該業務線的利潤率。
Q：關於獨立的 ESPN 應用，對於生態系統外用户與內部用户對該應用的參與度有何預期？以及 Pay TV 用户參與 app 對您的益處是什麼？A：至於 ESPN 應用及合作的用户參與度，我們認為都會帶來增量。ESPN 的目標是按體育迷的偏好觸達他們 —— 無論通過 ESPN 應用、Disney+ Hulu 應用還是有線電視，我們都在他們所在的渠道與其互動。
我們現在不再把自己單純看作是 “線性電視” 或 “流媒體” 業務，而是專注於整體電視業務。我們的目標是讓觀眾無論在有線電視、多頻道服務商還是在 Disney+、Hulu 等流媒體應用上，都能隨時選擇喜歡的方式觀看我們的內容，ABC、National Geographic、FX 和 Disney 頻道都是如此，ESPN 也將這樣。
另外，ESPN app 將提供遠超線性頻道的功能和內容，對體育迷來説會是理想平台，涵蓋的賽事數量也會更多。整體來看，我們將所有業務整合運營，這為我們帶來更高效率，也能在更廣闊的平台上實現訂閲和廣告收入的增長。
Q：今年體驗業務營業利潤同比增長約 7%，指引上調至 8%。能否具體説明本季度國內樂園和郵輪板塊哪些因素帶動了增長？目前表現很好，但是否也看到經濟不確定性的影響？
A：首先，在體驗業務方面，我們的業務組合非常優秀。正如我今天早上提到的，隨着我們走出上一季度，沃爾特迪士尼世界剛剛創下了第三季度營收紀錄，這點我們非常滿意。
此外，我們預計巴黎迪士尼樂園的表現也會很好。去年奧運會帶來了基數紅利（去年同期低），但即便不算這些因素，整體業務也依然表現強勁。
中國市場如之前電話會議所説，面臨一些挑戰，主要不是客流量，而是人均消費方面，因為中國消費者有些壓力。
與此同時，郵輪業務目前非常出色，預訂情況很好，船舶的入住率也處於很高水平。展望第四季度，體驗業務的預訂量同比增長約 6%，我們對這個趨勢也很樂觀。
Q：展望 2026 財年，隨着新的體育版權（如 WWE 等）上線，明年的整體內容現金支出會有哪些趨勢？除了體育版權，內容投資是公司核心，有什麼參考建議來判斷未來 12 個月的內容支出水平？
A：我會等到 Q4 電話會再做進一步説明。
Q：明年新郵輪將在新加坡首航，作為進入新地區的大型佈局，您怎麼看這艘船對迪士尼各項業務的影響？
A：關於新加坡郵輪，這將是我們有史以來最大的一艘，可容納約 7000 名乘客，遠超目前的 4000 人級別。此前一開放預訂就迅速售罄，反響非常熱烈。這不僅為我們把迪士尼品牌推向東南亞等全新市場提供了機會，也讓這艘郵輪成為 “漂浮的品牌大使”，充分展示我們的 IP 和品牌影響力。
Q：針對內容業務，雖然整體評價積極，但指引顯示四季度壓力較大。請問您如何看待未來一年內容業務的主要挑戰與機遇？
A：內容業務方面，四季度因為去年同期有《頭腦特工隊 2》，比較基數很高，壓力較大。不過這些情況已經體現在我們全年 5.85 億美元的業績指引裏。
Q：迪士尼最近在續集和重啓作品上取得了很大成功。但在當前的電影院線市場環境下，公司對於推出全新 IP 有怎樣的考慮和策略？
A：我們一直高度重視打造全新 IP，這對公司長期價值非常重要。同時，經典 IP 的人氣依然很高，無論是拍續集、做現代化詮釋，還是像 2026 年《莫阿娜》（《海洋奇緣》女主角）那樣將動畫改編為真人電影，都是極好的機會，有助於鞏固我們的品牌。
我們沒有把重心偏向哪一方，首要目標是推出能引發共鳴的優秀影片。我們也在二十世紀影業和 Searchlight 旗下開發原創項目。甚至像漫威，雖然有些角色曾經拍過電影，但對於很多觀眾來説我們正在推出全新的內容，例如這次的《神奇四俠》，在某種程度上也算是原創。
Q：現在推出全新 IP 相比過去是否更具挑戰性？關於 “100% 折舊抵税” 新政策，能否談談這對迪士尼的潛在税收益處，是否能給出相關量化？
A：關於税收，我想你問的是《美麗大法案》的影響。簡單來説，這對賬面税收沒有重大影響，但對現金流是正面的。我們會在第四季度電話會上詳細説明，但可以確認這對現金税收有積極作用，有利於公司現金流。
Q：ESPN 新平台推出後，考慮到有競爭力的定價，是否有望加速 B2C 業務的增長，無論是在訂閲用户數量還是用户參與度方面？
A：我們雖然無法具體預測增長幅度，但 29.99 美元就能獲得 Disney+、Hulu 和 ESPN，性價比極高，有望帶動用户增長。ESPN 與 Hulu、Disney+ 的內容整合，也預計會提升用户活躍度，從而降低流失率。此外，通過與 NFL 合作，我們還能把包含 Red Zone 在內的 NFL Premium Plus 服務，與三合一套餐捆綁銷售，這同樣有助於提升用户參與度並降低流失。
Q：隨着未來幾年船隊規模將翻倍，尤其近期新增 Treasure 號、即將上線的 Destiny 和 Adventure 號，您如何看待郵輪業務的增長前景？在評估未來財務影響時，我們應該側重參考現有船隊的單船或單房經濟數據嗎？另外，您認為新增船隻在收入和利潤貢獻上有多大潛力？
A：關於郵輪業務的擴張，有幾點關鍵： 許多現有客户會成為新船的首批乘客，帶來高復購和忠誠度。同時，新船讓我們觸及更多全球目的地，拓展全新市場和客户羣，尤其像新加坡這樣的區域。這既擴大了消費基礎，也讓老客户有全新體驗。
從財務角度來看，建議參考我們去年秋季給出的多年度體驗業務指引。雖然沒有單獨披露郵輪數據，但所有新船擴展已納入預期。從實際預訂來看，明年整體艙位目前已售出約一半，新船的預訂率更高，説明市場反響非常積極。
Q：能否分享 Disney+ 和 Hulu 現有用户的活躍度趨勢，以及當前 DTC 策略對這些趨勢的影響？
A：關於用户活躍度，當我們讓 Disney+ 與 Hulu 體驗更加無縫後一體化，用户參與度有明顯提升。隨着進一步整合，我們預計活躍度還會繼續上升。同時，我們也做了多項技術升級，比如加強推薦算法、改進首頁展示、引入流媒體功能（如完整《辛普森一家》、ABC News 24 小時新聞等），這些都顯著提升了用户黏性。
Q：隨着 DTC 利潤率超過 10% 目標，是否有機會進一步加大內容投入以提升長期市場份額？
A：至於內容投入，國內市場並不需要大幅增加支出。未來重點會放在國際市場，比如將 Star 品牌下的內容統一為 Hulu，以及針對有增長潛力的地區加碼投資，以推動訂閲與廣告收入提升，實現更高盈利。
我們的核心目標是通過增長導向戰略實現長期利潤最大化，而非單純依賴成本管控。美國市場有巨大提升空間，提升活躍度、降低流失會帶來更多營銷資源，這部分可用於重點國際市場深耕內容投資。我們的策略是有針對性地在部分市場深耕，而不是廣撒網。因此，DTC 利潤率不會止步於 10%，我們相信還有更多提升空間，但主要靠業務增長來實現，而非削減成本。
Q：本季度本地主題公園人均消費同比增長 8%，創兩年來新高。請問這一增長是否受到了本地、外州或國際遊客比例變化的影響？不同遊客羣的到訪趨勢有何差異？
A：遊客構成變化，確實會影響人均消費，但您提到的國際遊客等方面並無顯著變化。但目前本地與外地遊客比例也沒有值得特別關注的新趨勢。我們不僅對人均消費增長感到滿意，對整體遊客量表現也很樂觀，尤其在市場競爭加劇的情況下。整體目標仍是實現遊客量和人均消費的協調增長，我們會持續推進這一方向。
Q：目前體育流媒體產品的市場策略與最終目標相比，還有多大差距？ 隨着 NFL Red Zone 等功能增加，是否會考慮引入更多付費或分級產品？
是否有機會與其他體育平台（如 Fox）進行捆綁，推動體育內容平台整合？
A：我們確實在探索與其他公司的體育內容捆綁合作，也有相關討論，但目前還沒有具體進展可公佈。我們不僅關注自身用户和訂閲數的增長，更希望提升用户體驗。如果能將多方體育內容集中至同一平台，簡化查找和觀看流程，對用户將是極大便利，我們會持續努力推動這一方向。
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