中芯國際（紀要）：四季度需求放緩，目前不考慮加速擴產
以下為海豚投研整理的$中芯國際(00981.HK) 2025 年第二季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《中芯國際：“火熱” 估值撞上 “冰冷” 答卷，重估路懸了？》
一、$中芯國際(688981.SH) 財報核心信息回顧
1. 2025 年第三季度（Q3）業績指引：營收預計環比增長 5% 至 7%。毛利率： 預計將在 18% 至 20% 的區間。
二、中芯國際財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. Q2 業績概覽：
a. 營收 22.09 億美元（環比-1.7%），主要因平均銷售單價（ASP）下降 6.4%，但被出貨量增長 4.3% 部分抵消，出貨量增長由於海內外政策變化導致分銷商提前備貨和補充庫存。
b. 毛利率： 20.4%（環比-2.1 個百分點），主要受產品組合變化和 ASP 下降影響。
c. 產能利用率： 提升至 92.5%（環比 +2.9 個百分點），8 英寸和 12 英寸利用率均有改善。
2. 驅動因素：
a. 模擬芯片： 需求增長顯著，受益於國內客户在手機快充、電源管理等領域加速替代海外產品，公司通過深度合作獲得增量訂單。
b. 汽車電子： 保持穩健增長，各類車規級芯片（模擬、PMIC、CIS 等）整體實現 20% 的環比增長。
c. CIS（圖像傳感器）： 收入環比增長超過 20%。
d. 8 英寸晶圓： 需求強勁，收入環比增長 7%，產能利用率優於同行。
3. 營收結構分析：
a. 按地區： 中國區收入佔比高達 84%，結構穩定。
b. 按應用： 消費電子（41%）仍是最大頭，其次是智能手機（25%）和電腦平板（15%）。
c. 按尺寸： 12 英寸晶圓貢獻了 76% 的收入。
4. 未來展望：
a. Q4 可見度有限：由於前三季度客户已提前拉貨並建立了庫存，預計 Q4 的急單和備貨需求將放緩。管理層正在收集客户反饋進行評估。
b. 管理層此前擔心的關税政策落地、需求被提前透支、大宗商品需求下降等風險，目前尚未發生。
c. 公司整體產能仍無法滿足全部市場需求。因此，即使 Q4 需求放緩，預計也不會對產能利用率造成重大影響。
d. 在外部環境無重大變化的前提下，公司維持全年業績增長超越行業平均水平的目標。
2.2 Q&A 問答
Q：公司 Q3 指引強勁，其中模擬、CIS 和汽車等平台需求旺盛。請問這些平台增長的核心驅動力是什麼？在您看來，這種強勁增長有多少比例是來自於客户補庫存或為應對關税不確定性而進行的提前下單？又有多少比例是源於國產替代的真實需求？
A：今年手機市場的總出貨量預計與去年持平，我們在手機領域的增長主要得益於客户市場份額的提升，而非市場總量的增長。上半年我們營收增長 22%，可以理解為我們客户的訂單也相應增長了這麼多。
確實存在因規避關税而提前拉貨的情況，但這主要發生在消費類產品，對我們影響不算特別大。增長的根本原因有兩個：第一，地緣政治促使客户重視供應鏈安全；第二，也是更核心的，我們的客户產品競爭力變強，迭代速度加快，已能完美替代國外 IDM 產品，並且通過將多個芯片功能整合進單一封裝，實現了產品價值的放大。
一個重要的佐證是：如果是純粹的提前拉貨，需求到 8、9 月份就該減弱了。但我們現在看到的訂單狀況是，至少到 10 月份產能依舊供不應求。這表明，客户市場份額的增長是可持續的真實需求，而不僅僅是短期備貨行為。
Q：您提到第四季度將呈現季節性，這是否意味着會像往年一樣出現季節性下滑？考慮到今年關税等因素的干擾，我們應該如何理解和看待第四季度的具體情況？
A：對於Q4，不確定性主要來自手機終端市場。廠商年初的備貨計劃可能過於樂觀，如果現在下調全年預期，就有可能在第四季度減少訂單。但是，這對中芯國際的實際影響可能不大，原因有兩點：
①客户份額提升的緩衝： 我們的客户原本市場份額較小，份額的持續增長為他們帶來了顯著的業務增量。這對我們來説是實實在在的新需求，可以抵禦市場的季節性波動。
②產能持續供不應求： 我們直到 10 月份都處於滿載且無法滿足所有訂單的狀態。即便部分需求減少，也只是讓我們無法滿足的 “溢出訂單” 變少而已，工廠依然會保持高負載運行。
因此，我們所説的 “看不清楚”，是指對整個終端市場的最終走向看不清楚，但對於我們自身的訂單狀況，信心還是很高的。
Q：公司 Q2 財報顯示，北美地區收入佔比為 12.9%。請問其中直接銷售至美國本土的業務比例是多少？考慮到近期新聞報道美國可能對源自中國的半導體產品徵收高額（甚至 100%）關税，管理層如何評估這項潛在政策對公司業務的直接影響？
A：我們曾在今年五六月份與所有海外客户評估過高額關税的影響。當時的結論是，關税對受影響客户業務的衝擊小於 10%。按我們北美總營收佔比 13% 來計算，這對公司總營收的最終影響預計小於 1.3%。
現在又過了幾個月，客户們已經做了更充分的準備，比如通過提前備貨或尋找替代供應商。因此，我們認為現在的實際影響會比當初評估的更小。
Q：營業成本中的折舊攤銷環比下降了 6%，請問具體原因是什麼？結合管理層提到三季度折舊可能增加的説法，請問公司對後續折舊費用的整體展望是怎樣的？這將如何影響未來的毛利率水平？
A：這主要是因為產能利用率和晶圓產出量提升了。雖然公司整體的折舊總額因新產能投產是增加的，但更高的產出攤薄了分攤到每片晶圓上的固定折舊成本。因此，計入 “營業成本” 的折舊總額反而下降了。簡單來説，利用率越高，折舊在總成本中的佔比就越低。
隨着新產能繼續投產，Q3 的折舊總額將有較大幅度的增加，這對毛利率構成很大壓力。因此，我們 Q3 毛利率指引（18%-20%）與 Q2 持平，正是基於我們需要維持非常高的產能利用率，用增加的產出來抵消折舊上升的影響。
Q：公司此前計劃進入功率器件市場，請問目前在產品開發和客户導入方面取得了哪些具體進展？近期 AI 服務器對供電要求不斷提高，這為功率器件和模擬芯片帶來了新的市場機遇。管理層如何看待這一趨勢？公司計劃如何抓住 AI 相關業務帶來的增長機會？
A：我們發展功率器件業務，主要是由客户需求驅動的。過去我們專注於先進邏輯工藝，將功率器件外包。但現在，無論是國外 IDM 還是國內終端客户，都要求我們提供包含功率器件在內的 “一站式解決方案”（Total Solution），而不再接受單一產品採購。為了滿足這些重要客户的需求，我們必須自己來做。憑藉原有的技術基礎和產線優勢，我們的功率器件業務已迅速起量，目前供不應求。
我們的定位很清晰：不參與通用市場的價格競爭，而是專注於為戰略客户提供配套和定製化的產能，根據他們的未來需求進行建設，不做多餘投資。
Q：公司二、三季度業績向好，其中 8 英寸需求改善明顯。請問這些新增需求主要來自國內客户還是國外客户？考慮到歐洲客户也在推行 China for China 的策略，請問公司在功率器件等領域，吸引國際客户方面有何新進展可以分享？
A：我們近幾年新建的8 英寸產能，主要是為滿足特定大客户的需求而定製的，因此設備先進、自動化程度高，具備競爭優勢。
國際客户是主體： 國際客户的訂單和出貨量目前佔比超過 50%，且仍在增長。我們正配合他們China for China 的策略，為他們新增的功率器件、第三代半導體等需求建立配套產能。國內客户增長迅猛： 國內設計公司客户正以十倍速增長，導致我們 8 英寸產能嚴重供不應求。
為了平衡供需，我們正積極將快速增長的國內客户訂單，從 8 英寸引導至我們新建的、技術更優的 12 英寸兼容產線（如 90nm 及以上節點）上。目前客户導入順利，12 英寸兼容平台的訂單也在快速增長。
Q：公司預期三季度 ASP 將有所提升。請問這一提升主要是由產品組合優化（更高價值的產品佔比增加）帶來的，還是説公司在手訂單飽滿，存在直接對產品進行提價的可能性？未來是否有漲價空間？
A：我們第三季度 ASP（平均售價）的上升，並非主動漲價，而是源於兩個結構性變化：①產品組合優化： 之前一些低價、有折價的 12 英寸訂單恢復了正常價格，自然拉高了均價。②高價值產品佔比提升： 新增的產能主要是價值更高的 12 英寸晶圓，其出貨佔比增加，提升了整體加權平均售價。
我們的價格策略非常明確：
- 不主動漲價： 我們不會帶頭漲價，但如果行業內可比的同行漲價，我們可能會跟隨。
- 不主動降價： 我們堅守價格底線。唯一的例外是，為了幫助我們的戰略客户應對其市場上的價格競爭、保住份額，我們會提供策略性的價格支持。
Q：您提到模擬 IC 和汽車電子等領域景氣度高。從不同下游細分市場來看，訂單能見度是否存在差異？能否展望一下各自的情況？雖然公司自身沒有主動提價，但從客户層面看，您認為您的客户（設計公司）在他們自己的產品上，是否有進一步提價的潛力？
A： 增長確定性較高的主要有以下幾個領域：
- 網絡通訊（有線/無線）： 國內替代進程非常快，訂單增長顯著。
- 存儲器配套芯片： 隨着國內存儲器大廠產能擴張，其配套的控制芯片等邏輯電路訂單也隨之確定性高增長，且大部分由我們代工。
穩定且持續增長領域：
- 手機： 雖然手機總銷量平穩，但受益於兩大趨勢：一是我們的客户份額在提升；二是 “功能下沉”（高端功能普及到中低端手機）帶來了單機芯片用量的增加。因此訂單會持續增長。
- 工業與汽車： 儘管全球市場尚在調整，但受益於中國龐大的內需及客户份額的提升，我們的訂單仍在增長。
值得一提，汽車電子的國產替代驗證週期非常長（一個產品週期超一年），客户導入謹慎。因此，雖然我們在積極佈局，但這部分業務會保持增長，但速度相對緩慢，短期內不會爆發。
Q：能否請您再具體説明一下，您剛才提到的高增長的 “網絡通訊” 領域，主要包含哪些具體的產品類型？
A：我們所説的網絡通訊產品，涵蓋了多個層面和應用場景，其共同特點是產品本身以及供應商的迭代和切換速度都非常快。具體包括：
- 民用/消費級連接芯片： 如有線以太網（Ethernet）、Wi-Fi、藍牙等。
- 網絡系統級設備芯片： 這部分範圍更廣，包括用於通信基站、小區網絡、工業網絡乃至數據中心等場景的芯片。這些場景都需要處理大量的有線和無線數據導入與轉換。
Q：從 2023 年三季度至今，半導體行業已温和上行近兩年，先後經歷了補庫存和需求回暖。從一個更中期的視角來看，您如何判斷當前行業週期所處的階段？展望未來，您認為此輪景氣週期會繼續平緩上行，還是存在回落的風險？
A：半導體週期與宏觀經濟週期緊密相連。歷史上幾次大的衰退，如 1998 年亞洲金融危機、2001 年互聯網泡沫破裂、2008 年次貸危機，都是由外部宏觀經濟或金融危機引發，而非半導體行業自身產品或技術問題。
因此，我們判斷週期的關鍵在於宏觀經濟是否存在危機風險。根據我們目前看到的所有報告，以及國際金融體系的分析，普遍認為今明兩年內發生宏觀經濟危機的可能性不大。基於此，行業預測普遍認為，即便是剔除高增長的 AI 部分，全球半導體行業以美元計價仍將保持 5%-6% 的平穩增長。考慮到原有產品每年還有 3%-5% 的自然降價，這意味着實際出貨量的增長會更高。
除非發生不可預測的極端事件（黑天鵝），我們預計今明兩年半導體行業將是一個平穩增長的態勢，不會看到週期回落。
Q：您提到三季度訂單展望飽滿。能否具體展望一下三季度及下半年，8 英寸和 12 英寸晶圓廠的稼動率的趨勢？是否能看到一個穩中有增的狀態？
A：我們給出的 92%-93% 的產能利用率數據，實際上已經代表了訂單遠超產能的滿載狀態。這個數字沒有達到 100% 主要有以下幾個結構性原因：
- 研發佔用： 我們有相當一部分產能是固定用於研發的，這部分不用於生產，因此產能利用率的理論上限就不會是 100%，通常不會超過 95%。
- 新設備產能的會計計算方式： 我們遵循非常謹慎的財務規則。設備一旦進廠並計入產能，就會被算作分母。但實際上，新設備上的每一個產品都需要客户進行長達 9 個月（國內客户）甚至更久（國際客户）的驗證週期，驗證完成前，這些新設備並不能真正用於量產接單。
- 持續擴產的 “負擔”： 我們每年都有大量新增產能（如 6-7 萬片/月）。這意味着在任何時間點，總產能中都有一大塊是處於 “已計入分母，但無法接單生產” 的驗證階段。這自然拉低了整體的產能利用率數字。
我們的產能利用率數字是嚴格按照業界最高標準計算的，並未像存儲器廠商那樣為了生產而犧牲驗證流程。因此，目前 92%-93% 的稼動率就基本等同於訂單接不過來的滿負荷狀態。
Q：既然目前產能利用率維持高位且訂單供不應求，公司後續是否會考慮加速擴產的計劃？
A：我們目前不會考慮加速擴產。實際上，我們過去幾年每年的資本開支（Capex）已達七八十億美元，這個數字甚至超過了我們的年營業額，這在行業內已經是非常快的發展和投資速度了。綜合考慮風險管理並徵求股東等各方意見後，我們目前的策略是保持穩定、均衡的擴張速度，而不是跳躍式發展。
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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
