天雷滾滾，英偉達表演業績 “自由落體”

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 8 月 8 日晚，美股盤前 “罕見” 發佈 2023 財年第二季度業績預警（截至 2022 年 6 月）：

1、營收自暴雷：二季度收入 67 億美元，實力打臉二季度行將結束之際（5 月底）公司自己給出的 81 億美元的季度指引，同比增長從上季度的 45%+ 自由落體到了 3%。

2、毛利率更加 “慘不忍睹”：僅為 43.7%（正負 0.5%），遠低於此前公司指引（65.1%，正負 0.5%），而且 2018 年的低谷都沒有這麼差了，應該是庫存太高，打折嚴重。

3、核心業務情況：遊戲業務天雷滾滾，數據中心暗藏隱憂。$英偉達(NVDA.US)的遊戲業務和數據中心業務是收入中最大的兩項，合計佔比超 8 成。

1）本季度遊戲業務爆雷，是業績不佳的主要因素。海豚君認為本季度遊戲業務大幅下滑的主要原因：①全球 PC 市場在二季度出現明顯下滑，削弱遊戲端的需求；②虛擬貨幣價格在今年以來持續下滑，削弱了挖礦的相關需求；③經銷商的庫存高企，直接影響了當下的拉貨動力。

2）本季度數據中心業務的增速也出現放緩，環比僅增 1%。隨着美國科技大廠開始放緩資本開支節奏，公司數據中心業務也有 “隱患”。

整體觀點：英偉達本次突發的業績預告，大幅 miss 了市場的預期。正如海豚君在去年 9 月《英偉達（下）：雙輪驅動不再，戴維斯雙殺來一波？》報告中擔心的 “英偉達在經歷高增之後，面臨增速下滑的壓力，而部分下游景氣度也出現了回落的跡象”。而在本季財報中也得到了驗證，雙輪驅動已成了 “單腿苦撐”。

本次財報的不及預期，市場也給出了下跌的回應。而對於投資，更多的是對公司預期的買入。回溯英偉達的歷史，海豚君認為當前的英偉達和 2018 年有些類似。低迷的電子市場疊加不斷下跌的虛擬幣價格，顯卡市場的需求萎縮直接導致了英偉達的收入和毛利率的 “雙殺”。

海豚君預期英偉達短期很大的可能是：

①遊戲業務：雖然會二季度的經銷商 “砍單” 巨震中逐漸出來，考慮到英偉達當前勇攀高峰的庫存水位，估計仍會繼續低迷幾個季度。而遊戲業務重回高增，需要接下來的新品爆量和虛擬貨幣價格回升；

②數據中心業務：過往的高增表現正在逐漸褪去。在美國科技大廠逐漸收縮開支的情況下，數據中心端的資本開支恐遭下調，這可能會導致公司業務 miss 市場預期；

③毛利率：二季度的毛利率出現斷崖式的下降，這是由經銷商減少訂單和產品滯銷降價所致。未來隨着新品的銷售和經銷商庫存的消化，公司毛利率將有所回升，但短期內很難回到 65% 的高位。

在本次二季報後，海豚君認為市場將對英偉達兩項主業的信心都會有所鬆動，也將出現一波市場預期的下調。即使是在當前的業績預期下，英偉達的業績增速也恐難撐起今年 40 多倍的估值。因此英偉達雖然長期邏輯和江湖地位仍在，但短期仍有殺業績風險，海豚君暫將英偉達從 “低配” 調出 “Alpha Dolphin” 組合。

以下是海豚君對於英偉達 2023 財年二季度業績預告的具體分析：

一、整體業績：營收和毛利率，雙雙大幅低於指引

1.1 營業收入：2023 財年第二季度英偉達公司實現營收 67 億美元，同比增長 3%，遠低於此前公司指引（81 億美元）。公司本季度收入的 “暴雷表現”，主要是受公司遊戲業務的 “崩盤式” 的下滑影響。而市場關注的數據中心業務，在本季增速也有明顯的回落跡象。

1.2 毛利率（GAAP）：更新的2023 財年第二季度英偉達毛利率（GAAP）預期是 43.7%（正負 0.5% 的差別），遠低於指引預期（65.1%，正負 0.5%），幾乎是自由落地式下滑，比上一輪低谷期都低出來 10 個百分點。

本季度毛利率的大幅下滑，主要是由於產品下游出貨趨緩，公司的產品已開始調整出貨價格。在當前宏觀背景下，英偉達的毛利率短期很難回至 65% 的高位。

二、核心業務情況：遊戲業務出雷，數據中心暗藏隱憂

由於遊戲業務過於拉胯，2023 財年第二季度英偉達數據中心業務的營收佔比首次過半，成了公司最大的收入來源。

而遊戲業務在本季度的 “暴雷” 表現，在公司各業務中的份額下滑至 3 成。

遊戲業務和數據中心，是影響公司業績的最核心業務，兩項合計收入佔比達到 80% 以上。

2.1 遊戲業務：2023 財年第二季度英偉達遊戲業務實現營收 20.4 億美元，本季度的遊戲業務不再是增速 “趨緩” 來遮羞了，而直接爆出了 30% 以上的下滑。

海豚君認為本季度遊戲業務暴雷的原因主要是：

1）全球 PC 市場在二季度出現明顯下滑，削弱遊戲端的需求。根據 IDC 最新的數據，2022 年二季度全球 PC 市場出貨加速下滑，只有 7130 萬台，同比縮水了 14.7%。由於顯卡在遊戲領域的應用主要用於 PC 端，而在後疫情時期的市場對 PC 的需求明顯回落，也削弱了市場對遊戲顯卡的需求；

2）虛擬貨幣價格在今年以來持續下滑，削弱了挖礦的相關需求。由於挖礦和遊戲一樣，兩者都有高算力的需求，所以一部分顯卡被用於挖礦。由於虛擬貨幣價格從去年四季度以來持續下跌，影響 “挖礦市場” 對顯卡的需求。以比特幣為例，比特幣價格從 2021 年下半年的高點 6.9 萬美元，一度下跌至 2 萬美金以下。

來源：Wind，海豚君

3）經銷商的庫存高企，直接影響了當下的拉貨動力。經銷商囤貨銷售的模式，加速了本季度的 “炸雷”。去年在疫情下 PC 市場的旺盛需求和虛擬幣的挖礦需求帶動下，4000 元左右的 RTX3070 系列顯卡，零售價一度被炒至上萬元。

而從去年下半年以來，PC 市場和虛擬貨幣市場的需求萎縮，直接影響了經銷商的零售價格。自 2022 年以來，顯卡市場的多款產品降價幅度超過 50%，不少產品已經跌破了建議零售價。顯卡市場的需求萎縮，價格下滑擠壓了經銷商的利潤空間。經銷商拉貨動力下滑，傳導至公司本季度的出貨情況出現大幅的下滑。

海豚君在 6 月《砍單砍單砍單，半導體真要 “變天” 了？》的報告中也提到了 “受 PC 市場銷量下滑的影響，今年以來$戴爾科技-C(DELL.US) /$聯想集團(00992.HK) 等 PC 廠商的存貨都有走高的跡象，英偉達的庫存也趨於走高”。回溯公司的 2018 年，下游行業面需求不振，也是傳導至公司的庫存走高，進而造成公司的業績 “暴雷”。海豚君認為英偉達遊戲業務重回增長，需要公司新產品的放量和虛擬貨幣價格回升，來刺激下游需求的回暖。

2.2 數據中心業務：2023 財年第二季度英偉達的希望之星——數據中心業務實現營收 38.1 億美元，同比增長非常唬人，高達增長 61%，但環比上已經能看到後勁不足，因為只增了 1%。雖然本季度英偉達的業績主要是被遊戲業務拖垮，但也不能忽視存在增長隱患的數據中心業務。

在增長放緩和通脹的宏觀大背景下，亞馬遜、FB 等美國科技大廠開啓裁員和收縮開支。受大廠下調資本開支的影響，英偉達數據中心業務的增長預期也存在下調的風險。