Unity 瘋狂資本運作，米哈遊入局難解短期隱憂

大家好，我是海豚君！

北京時間 8 月 10 日今晨美股盤後，遊戲引擎龍頭 Unity 發佈了 2022 年二季度的業績。單純看收入和利潤，由於 7 月中旬公司已透露二季度收入略超指引上限，因此收入端基本符合市場預期。成本支出上比之前的指引要低一些，最終利潤端的虧損表現優於公司指引和市場預期。不過，從部分細節指標來看公司短期仍然在面臨一些增長壓力。

（1）二季度實現總收入 2.97 億元，同比增長 9%，基本符合指引和市場預期。Non-GAAP 下的經營虧損 0.44 億元，顯著優於指引。

從成本支出細分項與市場預期對比來看，主要超預期的點來源於研發費用。另外，剔除了股權激勵、收購重組等費用的影響，管理費用、銷售費用的同比增速也是明顯放緩。

（2）Unity 旗下三個業務中，Create 仍然保持 67% 的高速增長，在去年通過兩筆收購（Weta、Ziva）來開拓非遊戲領域後，能夠賦予 Create 業務短中期一些增長動力。

Operate 表現繼續拉胯，主要拖後腿的是上季度已經預警的廣告業務。

按照應付給開發者的分成費用變化趨勢來看，二季度的廣告收入大約同比下滑了近 28%。不過，從三季度的收入指引來看，公司對該業務已經有修復預期。

（3）部分經營指標上體現出短期的增長壓力，有公司自身因素也有行業環境的影響：

a. 總遞延收入環比下降，主要來源於長期遞延收入的下降。説明體現出不少客户對自身長期業務持續的不確定，因此選擇長期續簽 Create 的客户並沒有增多。

除此之外，當期新增流水也環比下滑，隱含着短期訂閲增長可能也受到了影響。

b. 大客户（過去 12 個月創造收入大於 10 萬美元）的數量基本沒有增加，我們估計主要受制於 Operate 的短期技術問題，但大客户也可能會因此而流失，造成長期收入增長缺口。

c. 以美元計價的老客户收入擴張率環比下降至 121%，低於市場預期的 136%，表明老客户短期內進一步提升 ARPU 的動力不高。其中 Operate 的拖累仍然是主要因素，但實際上 Unity 並沒有停止推出新的產品和服務，因此我們認為還是行業景氣度的影響更大。

（4）對於三季度的指引，總收入預計在 3.15-3.35 億元區間，Non-GAAP 經營虧損在 0.35-0.5 億元區間，符合逐步回暖的經營趨勢，但兩個指標的中間值均低於市場預期。不過好在全年指引（13-13.5 億元，YoY 17%-21%，不包含 IronSource）繼 7 月中旬下調後，這次沒有再調整。

（5）截至二季度末，公司賬上現金 11.7 億，另外還有 5.9 億的有價證券。二季度自由現金流轉負（～0.58 億），主要由於虧損擴大導致的經營活動淨現金流出 0.43 億。上季度現金流有預收的長期合同款支撐，但這個季度用户開拓不順，現金流狀況也就恢復了原樣，不過正常經營下暫時沒有現金短缺風險。

除了二季度當期業績，市場更關注管理層的下半年展望。尤其是二季度開始深受影響的自有技術 Audience Pinpointer 精準率修復效果，以及面對巨頭都無法給出明確判斷的複雜經濟環境，Unity 的管理層又會釋放什麼樣的信號。

另外，44 億換股收購的 IronSource，雖然補充了 Unity 在遊戲產業鏈上發行能力的佈局，並且增加了 Unity 在超休閒遊戲領域的影響力，但終究是一個近 85% 的收入依附在遊戲市場的年創收不足 10 億的 “小” 公司，在行業轉淡下能否發揮協同作用繼續實現跨越經濟週期的高成長，也是一個市場比較關心的問題。

業績簡報中對上述問題的討論不多，建議投資者關注電話會管理層的解答。海豚君會第一時間將電話會紀要發佈到長橋 app 社區平台或投研羣中，感興趣可添加小助手微信號 “dolphinR123” 入羣獲取紀要。

海豚君觀點

Unity 的二季度業績雖然有市場預期，但在部分經營指標上，海豚君並不是非常滿意，可能唯一亮點就是費用擴張沒有市場慣性想象的那麼厲害。

對於下半年複雜的經濟環境，海豚君認為，最好再聽聽電話會上管理層怎麼描述。鑑於已經出財報的幾家公司管理層的展望，以及 Unity 的經營指標所隱含的增長預期，海豚君持相對謹慎態度。

但近期股價的強勢反彈，海豚君認為，除了對高溢價換股合併 IronSource 的短期利空逐步消化，就是拆分中國業務引入戰略投資者，以及 Applovin 的收購申請有關，相比於看走出最差基本面的修復邏輯，顯然市場上的事件炒作情緒更佔上風。

對於上述幾個事件，海豚君也有自己的看法：

（1）看好合並 IronSource。市場上不乏一些機構並不看好對 IronSource 的合併，但海豚君認為雖然交易方式對中小股東不夠厚道，短期來看似乎是 Unity“掩蓋” 自己增速撐不住的一番操作。但從長期整合產業鏈能力，提高競爭力增強客户粘性的角度，Unity 收購 IS 背後隱含着戰略層面的長期佈局，並不是簡單 “填補” 增長缺口。

（2）看好拆分中國業務引入戰略投資者。昨晚 Unity 也已經官宣了，投資方包括阿里、抖音、米哈遊、吉比特、中移動等 “硬核” 合作伙伴。Unity 選擇以合資的方式重新做中國市場業務，除了有規避未來數據監管風險外，也有藉着本地機構的資源關係擴大影響力的目的。

（3）Applovin 收購可能不靠譜。昨天盤前 Applovin 提交了一個合併購買的申請，該合併方案能否執行需要 Unity 方同意。但海豚君認為，在 Unity 已經和 IronSource 決定合併之後，如果再接受與 IronSource 直接競爭的 Applovin 合併（且報價並不高，尤其是包括了 IronSource 之後），顯得頗為詭異。不考慮聯手操控股價的因素，海豚君認為 Applovin 的合併提議可能並不會得到 Unity 的積極回應。

Unity 業務基本介紹

Unity 主要由兩塊業務構成，Create 解決方案和 Operate 解決方案，收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入。

1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨着激勵廣告遊戲的加速增長，Operate 的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平台表現，即用户滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用户使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。

對於 SaaS 平台來説，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平台價值也會兑現。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。

4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。

5、與 IronSource 合併，一方面可以給 Unity 補足遊戲產業鏈中的發行環節的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於 Unity 擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率，有助於在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發揮。

（更多 IronSource 合併情況將在文末展開）

本次財報詳細解讀

一、收入符合預期，但指引不佳

1、整體情況

二季度 Unity 整體收入 2.97 億，同比增速 8.6%，如期超出指引上限。但公司對三季度的指引（3.15～3.35 億元）顯著不及市場預期 3.4 億元，不過對全年的指引 13-13.5 億元並未再調整。也就是説，要實現全年的超指引，四季度至少需要達到 26% 以上的同比增長。

海豚君認為，目前美國經濟衰退信號已有跡象，如若真陷入低迷，那麼在沒有 IronSource 合併的情況下實現 26% 以上的增長，壓力並不小。

2、細分業務

從收入結構上，Operate 業務雖然絕對值上仍然是主要貢獻支柱，但 Create 正在加速追趕。而在廣告精準度下降之後，Operate 則直接成了增速的拖累。因此也是基於競爭越來越激烈的移動廣告行業趨勢，Unity 做出了合併 IronSource 的決定。

從遞延收入上也可以看出，自從合併了 Weta 之後，Create 業務的長期合同規模瞬間劇增。不過二季度遞延收入環比並未增加，流水收入環比下降，表明短期新增訂閲可能受到了遊戲行業熱度消退影響。

3、客户分佈

二季度過去 12 個月創收超過 10 萬美元的客户數量環比持平，1 年以上的老客户收入擴張速度為 121%，相比上季度放緩明顯，也低於市場預期。二季度雖然有 Operate 的短期影響，但擴張速度顯著變慢，與 Create 的老客户進一步付費力不足也有關聯，而本質上，可能還是與遊戲行業大環境相關。這裏可關注電話會上管理層對遊戲行業的展望，以及公司對非遊戲行業的擴張進度。

二、利潤：收入結構變化影響毛利率，但費用增速放緩

Unity 提供的是一個廣告競價撮合平台，主要起到代理角色，並不能主動控制廣告庫存、投放情況。因此在確認收入的時候，按照一定比例收取分成後，大部分以淨額法計收，因而以廣告收入為主的（佔比約 80%-90%）的 Operate 業務毛利率會很高。

在二季度中，Operate 業務收入佔比從上季度的 58% 進一步下滑到了 53%，與此同時目前毛利率還不高（Create 收費較同行低）的 Create 業務佔比則提升了 4 個點。因此收入結構的變化導致了整體毛利率走弱。

不過按照細分業務的收入佔比，在 Operate 的毛利率顯而易見會有所削弱的情況下，倒算出二季度 Create 的毛利率應該是環比略有提升。

費用上管理費用、銷售費用增速均環比大幅放緩，研發費用雖未大幅放緩，但支出規模小於市場預期。最終 Non-GAAP 下經營虧損情況顯著好於指引，不過高昂的股權激勵支出還是佔了整體成本費用的 30% 以上。近期 Unity 被傳出裁員上百人，預計裁員補償支出可能會使得三季度費用上會有一個小幅走高。

三、正常經營的現金流壓力不大

雖然管理層之前提出目標，至少在今年 Q4 會實現 Non-GAAP 經營利潤轉正，不過由於目前盈利模型還沒走出來，大環境也有逆風，因此對於短期 Unity 來説，現金流也是非常關鍵的經營情況跟蹤指標。

截至二季度末，公司賬上現金（現金及現金等價物、受限現金）合計 11.7 億美元，環比持平，另外還有約 5.9 億的有價證券，關鍵時候也可以快速兑現來緩解現金流壓力。

二季度經營活動淨流出 0.43 億元，加上資本開支之後的自由現金流為-0.58 億元，雖然現金流未轉正，但目前的現金餘糧還是能夠支撐公司業務的正常經營。

四、合併 IronSource，是福是禍？

最後來簡單聊一聊 IronSource。7 月 15 日，Unity 突然宣佈與 IronSource 通過換股的方式進行合併，其中收購對價為 44 億美元，基本上等同於 IronSource 2021 年調整後 EBITDA 的 23 倍。

對於一個上季度增速還在接近 60% 的高收入增長並且已經盈利的公司來説，這個估值實話説並不算貴，只是較當時 IronSoure 的市場價（25 億）來説，允諾的對價高了不少。但 IronSource 當初是以 SPAC 的方式估值 111 億上市的，在收水期 SPAC 上市的成長股普遍更加受到資金拋棄，因此會出現一定的低估。

不過合併案一批露，市場還是對 “溢價率太高” 和 “股權稀釋” 頗有怨言，再加上又同時小幅下調了全年指引，當天市場反應非常消極。對於 Unity 的逆勢投資擴張，儘管 Unity 給出了合併後的展望預期（預計 2024 年調整後 EBITDA 實現 10 億），但部分投行表態不看好，主要提出的邏輯在於 Unity 和 IronSource 的高增長期都即將過去。

那麼 IronSource 到底是一傢什麼樣的公司？Unity 為什麼 “不惜血本” 也要買下它？

1、別看收入低，但影響力不小

簡單來説，IronSource 就是一個移動廣告平台，可以看作一個更加完善的 Unity 的「Operate」解決方案。IronSource 目前主要有三種產品（Sonic、Aura、Luna），除了 Luna 為今年 4 月剛剛推出還沒有收入外，其他兩種產品中對收入貢獻最大的還是廣告平台 LevelPay。

雖然 IronSource 有 Unity 沒有的遊戲發行業務，但更被市場熟知的還是作為一個移動營銷平台的角色。

在 AppFly 最新發布的《廣告平台綜合表現報告（第十四版）》中，IronSource 的用户留存指數在 Android 和 iOS 版中分別位於第 6、第 5，排在前面的除了 Google、Meta 雙巨頭外，就是 Unity、Mintegral、Applovin，以及蘋果自家的 Search Ads 了。

自 2021 年上市拿到融資後，為了在激烈的廣告渠道競爭中維持地位，IronSource 時隔 5 年再次開啓狂買模式，一年內一口氣收購了 4 家同行公司。（競爭對手 Applovin 於同年上市，也是通過四處收購擴大版圖）

2、Unity 主要看中了 IronSource 的數據和客户資源

在《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》中，海豚君提到，Unity 與 Unreal 的一個區別就是，Unity 不下場做遊戲，即與客户之間不存在直接的競爭。但 IronSource 的合併，除了完善 Unity 本身「Operate」中的廣告業務外，還補足了遊戲發行的能力。

（1）IronSouce 擁有巨量用户數據，能夠幫助提升 Unity Ads 的精準度及轉化率

1）SuperSonic 發行的遊戲 app 累計已經有 20 億次下載（不代表 20 億人，存在一個遊戲多次版本的下載）。

2）融合 Aura 的設備有 10 億多台。

3）使用 Sonic 來獲得變現的 App 有 8 萬個，全美 TOP100 的手遊中，接入了 Sonic SDK 的 App 數量佔了 85%。

（2）更豐富的營銷技術工具，能夠提升 Unity 客户的留存和 ARPU

IronSource 剛剛推出的 Luna 解決方案，是一個提供自動製作廣告以及跨平台管理營銷活動的平台，能夠拓寬 Unity 產品服務，提升客户的留存率以及為更多的服務付費。

（3）補足遊戲發行能力，有助於 Unity 分食更多的遊戲市場收入

在《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》中，海豚君提出，Unity 的遊戲引擎業務 Create 是以固定價格訂閲付費，但對家 Unreal 則是直接參與到遊戲流水的分成中，來充分享受遊戲高速增長的行業紅利。如果比較兩種方式的 Take rate 變現效率（獲得收入/遊戲流水），Unity 的 2% 也不能與 Unreal 的 5% 相比。因此 IronSource 的遊戲發行能力，能夠給到 Unity 分享優質遊戲成果的機會。

從理論上來説，IronSource 的遊戲發行能力會與一些 Unity 的遊戲發行商客户存在競爭。但 IronSource 主要為資源匱乏、資金不足的獨立工作室、遊戲小廠做發行工作，也就是滲透一些遊戲發行商們本就 “看不上” 的超休閒小遊戲，因此就談不上直面競爭了。

（4）更高的客户滲透率，為休閒遊戲客户提供 “端到端” 的能力

除此之外，IronSource 能夠給 Unity 帶來的，是幫助 Unity 繼續在更多的開發人員中普及 Unity 的實時 3D 引擎滲透，尤其是一些休閒遊戲開發者。

也就是説，合併後的公司，能夠給這部分休閒遊戲開發者（多數為小規模獨立工作室）提供從 “開發、發行、渠道獲客、變現” 整條業務鏈的解決方案。

在海豚君看來，相比於 Unreal 在技術上越走越深，Unity 除了跟隨補充渲染技術（收購 Weta、Ziva）外，主要還是在深度貫徹自己的 “通用性、低門檻” 的產品發展方針，以擴大用户市場為目的，來提前鎖定元宇宙最大技術提供商角色。

（5）可能的風險：雙方太過倚重遊戲市場（收入佔比 Unity 90%，IronSource 85%），不可否認去年遊戲行業增長不錯，尤其是超休閒類遊戲，下載量逆勢增長。

但今年以來遊戲行業熱度退潮明顯，上半年流水收入同比下滑。雖然可能有更多的遊戲轉向了廣告變現，但終端需求的短期下滑影響力太大。

除此之外，整體移動廣告下半年的壓力也不小，雖然有高基數的原因，但競爭激烈（蘋果 IDFA、TikTok 等）、持續高通脹也是制約遊戲消費增長、影響廣告主營銷預算的因素。

<此處結束>

海豚君「Unity」相關報告：

財報解讀

2022 年 5 月 11 日電話會《Unity：二季度指引逆風是內部問題導致，長期沒看到影響（電話會紀要）》

2022 年 5 月 11 日財報點評《意外放雷，元宇宙鏟子股 Unity 也崩了？》

深度

2022 年 4 月 1 日《 《Unity 2022 全球遊戲報告》中幾個有意思的點》

2022 年 3 月 17 日《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》

2022 年 3 月 9 日《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》

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