SEA: 東南亞小騰訊徹底 “騰飛”？

東南亞小騰訊$Sea(SE.US) 於 8 月 12 日晚美股盤前，又交付了一份非常強勁的二季度答卷，兩大核心板塊下的核心指標--GMV 和貸款餘額的增長都遠超預期，增長端表現可謂 “炸裂”。不過由於費用支出重新抬頭，本季各板塊的利潤率普遍環比下降，但由於增長太強，最終利潤還是跑贏預期，瑕不掩瑜，核心要點如下：

1、GMV 炸裂增長，最大亮點：最關鍵板塊的最關鍵指標—Shopee GMV 本季同比大增 28%，較上季顯著提速餘約 7pct。雖業績前部分華爾街行已比較樂觀（如 JPM 預期增速 24%），實際表現還是比樂觀預期更強。且本季完全是由更 “健康” 的單量增長所驅動（+32% yoy），客單價下降反是拖累。

2、東南亞電商繼續攜手提變現：本季度Shopee、Lazada 和 TikTok Shop 等主要平台繼續攜手在東南亞國家輪動式提高變現率。反映到財報上，本季 Shopee 平台業務變現率達到了 11.3，同比提升 0.5pct（不過提升幅度開始縮窄）。

疊加強勁的 GMV 增長，本季 Shopee 營收同比大增 34%，環比明顯提速，且遠超市場預期的 28%。

3、快速破圈開拓市場，Monee 同樣提速增長：已第二重要的金融板塊本季營收$8.8 億，同比大漲 79%，同樣是環比大幅提速，且大超市場預期。

背後是包括表內、表外的貸款餘額總值本季環比淨增額達到$10 億，相比前兩個季度的$5 億和$7 億，連續加速增長。結合一些調研，Monee 已大體完成了對 Sea 生態內用户的滲透，正破圈向企業用户和生態外的消費者用户拓展。從本季業績看，進展應當不錯。

4、Garene 狂歡後 “預期內” 的轉冷：在上季度與火影忍者聯動交出 “炸裂” 業績之後，本季 Garena 遊戲板塊的表現大體是預期內的轉冷。

玩家情緒有所透支後，本季月活用户環比增長近乎停滯，付費用户反流失了 300w 人，付費率扭頭下降。單用户平均付費金額的同比增幅也環比從 15% 下降到了 5%。

由於上述影響，本季度遊戲業務的流水同比增速放緩到了 23%。不過雖相比上季有明顯轉冷，但市場對聯動效果不能持續早有預期，實際流水超 20% 增速並不算差且小超更保守的預期。

5、增長強勁但利潤承壓：匯總上述三大板塊，電商和金融強勁增長，遊戲業務也比保守預期的要好，本季 Sea整體收入同比增長 38% 到約$52.6 億，同樣是環比明顯提速，且跑贏市場預期約 4.6%。

不過如部分投行預判到的，Sea 正重回投入擴張週期，導致本季度的毛利率和 EBITDA 利潤率都有所承壓，環比收窄。

6、電商毛利率下滑，或因物流影響：首先毛利上，因電商業務毛利率的環比收窄（環比下滑 2pct），拖累公司整體的毛利率相比上季小幅下降了 0.4pct 到 45.8%。結合調研，海豚認為應當是公司在物流和運費補貼上的投入增長所致（可能部分為了應對 Meli 下調免郵門檻的進展）。好在，其他板塊的毛利率則繼續小幅提速。

7、費用重回擴張：相比毛利，費用端的影響更加顯著。本季度四項經營費用合計同比增長高達 26.5%，環比大幅提速，且明顯高於市場預期的 18%。

具體來看，營銷費用同比大漲 30%，且因壞賬損失計提的影響，管理費用同樣大增 37%。其背後反映的是，電商業務為了優化履約時效和體驗所增加的投入；以及Monee 在破圈高速增長的同時，所帶來的獲客成本提高和壞賬費用增多的影響。

8、利潤率承壓，但利潤額還是跑贏的：以公司關注的調整後 EBITDA 指標為主，本季公司利潤率為 15.8%，環比收窄了 3.6pct，也比預期要低了 0.1pct，清晰體現出利潤率已受到的壓力。分板塊看，要麼因物流投入影響，要麼因營銷支出增加，各業務板塊的利潤率本季是全面下滑。

最受關注的電商業務 EBITDA 佔 GMV 的利潤率環比從 0.92% 收窄到了 0.76%，且跑輸市場預期的 0.85%。這照理並非一個好消息。

不過如前文所述，市場對本季利潤率的下滑已有一定預期。且因增長端大超預期的表現，最終利潤額還是比預期要高近 4%。

海豚投研觀點：

根據上文的分析，雖然因費用增加導致利潤率承壓，使得 Sea 本季的表現算不得完美無缺。但對費用大幅增長這個 “中性” 的客觀情況，市場會樂觀還是悲觀看待，多數情況下正是取決於業務和營收端增長的好壞。

若增長相當強勁，那麼市場多半會把費用增加理解，公司看到的需求前景相當樂觀，需要增加投入以推動業務增長。而若業務增長不佳，費用增加則會被理解為沒有增長的情況還要亂花錢的 “敗家行徑”。

那麼顯然，Sea 本季在金融業務的 GMV 和金融業務的貸款餘額都超預期明顯加速增長的情況下，市場對中短期內的費用增長和利潤率承壓並不會過分在意，並且可以説的合理行為。

分業務具體來看，

1）電商業務上，根據近期賣方調研，東南亞地區的競爭格局維持穩定，各方都沒有加大補貼爭奪份額的意圖。相反的，Shopee、Lazada 和 TikTok Shop 默契的選擇了攜手提高變現率，共同做大營收和利潤。這意味着，可見的未來東南亞市場大概率仍會維持穩定的競爭環境。

而在這種情形下，只要不發生對整體消費有重大沖擊的黑天鵝事件，作為市場龍頭的 Shopee 大概率能繼續穩步提升市場份額和變現水平，維持優異的業績趨勢。

利潤上，由於 Meli 在巴西市場降低免郵門檻，且有加大與 Shopee 正面競爭的意圖，且 Shopee 自身也加大履約能力建設的意圖。因此，後續電商業務的利潤率提升速度確實很可能會暫時放緩。

不過，對履約的投入是短期可能壓制利潤，長期看則是建立電商業務競爭壁壘的重要一環。若只是因物流投入，而非像變現率下滑導致的利潤率承壓，並不會是太大的問題。

結合本季度電商單量增速顯著拉昇，客單價同比下降，履約成本佔比也走高這三點。海豚猜測可能有兩個原因：一是履約時效提升後，拉動了當日達或次日達等消費場景的增長。如果是此情形，那麼後續電商單量的增速會結構性的上移。

二是，如果是公司增加了如運費或商品補貼，導致了上述變動，那麼本季增長的拉昇可能更多就是暫時性。海豚會重點關注電話會中管理層對此有無解釋，更傾向於是哪種情況。

2）相對黑箱的金融業務上，據一些調研，目前 Monee 業務已接近完全滲透率 Sea 自身生態內的用户，後續增長將相對更側重於生態外消費者和小微企業的拓展。雖然對 Monee 的遠期市場空間到底有多大尚沒有明確判斷。但在銀行服務很不完善的東南亞和拉美地區，尚剛開始拓展外部用户的 Monee 顯然還有着相當大的空間。因此，“單純” 的增長或許並非最大的問題

可能更多是在加速拓展外部用户後，不斷增長的獲客成本和從單用户創造的盈利何時會不再有利可圖。以及用户和規模不斷增長後，壞賬風險管理的壓力會不會成為瓶頸。

目前來看，海豚傾向於認為 Monee 的盈利和市場空間無疑尚未被充分定價。

最後估值角度，由於 Sea 仍處在高速增長期，且尚未達到穩態的利潤率水平（尤其是電商板塊），海豚認為，對 Sea 的估值最好採取區間估值，或者情景估值。其中，影響估值預測差異的主要因素是電商業務的穩態利潤率會有多高，以及金融業務的空間有多大（幾十% 的營收增速能維持多久）。

為此，對 Sea 海豚採取分情境的方式，給出一個基準估值和樂觀估值供大家參考。

1）基準情境下，以 2025 年盈利為基準，給予遊戲板塊 13x 調整後淨利潤，電商板塊 20x EV to EBITDA (隱含 2% EBITDA to GMV 利潤率)，金融業務 18x 調整後淨利潤。再剔除總部未分配成本（按 10x 記入估值）在加回淨現金後，測算出中性股價約$160 左右。和業績前的價格差距不大。

2）樂觀情境下，我們將估值的基準整體後移至 2026 年，並將電商業務的估值上調到 20x EV to EBITDA (margin 上升至 2.5%)，金融業務的估值倍數也上調至 20x 調整後淨利潤。遊戲業務估值維持不變。該情形下，測算出單股價格約$210，較目前還有一定的空間。

若後續 2~3 年公司電商業務能繼續保持 20% 上下 GMV 增長的同時，利潤率也能達到上數預期，金融業務持續 30%~40% 的營收增長，且遊戲業務也沒拉跨的話，那麼 Sea 就還能有不錯的上行空間。

以下為財報詳細解讀：

一、Shopee 電商：GMV 增長又爆了

最重要的Shopee 電商板塊，本季度增長端表現極其強勁，可謂本次業績最大的亮點。GMV 達$286 億，同比大增近 28%，相比上季增速明顯提速。雖業績前部分賣方預期到本季增長會有所加速（如 JPM 預期 24% 的增長），實際表現則比樂觀的預期還要更強。

並且本季 GMV 的強勁增長，完全由更 “健康” 的單量增長驅動（同比增速 32%），客單價則是小幅下跌的（同比約-3%），背後可能意味着稍微增加的折扣力度，或者平台的用户和產品結構再進一步下沉。

營收和變現上，由於近期 Shopee，包括 Lazada 和 TikTok Shop 等主要平台仍在多國輪動式提升變現率。本季體現在財報上的，Shopee 平台型業務變現率達到了 11.3%（同比提升 0.5pct，不過提升幅度開始縮窄）。

在強勁的 GMV 增長，疊加繼續走高的 take rate 帶動下，本季 Shopee 營收同比增長 34%，環比再度提速，且遠超市場預期的 28% 的同比增速。一句話總結，在增長端 Shopee 板塊的表現非常強勁。

二、Monee 金融業務加速拓圈

金融板塊本季確認營收$8.8 億，同比大漲 79%，增速再度加速向上，也大超市場預期。背後主要驅動力是，包括表內表外的貸款餘額總值本季達$68 億，環比淨增額達到$10 億，環比前兩個季度環比淨增的 5 億和 7 億，逐步提速。

可見，金融板塊超預期的營收增速的背後是強勁的信貸業務所驅動的。結合一些調研，Monee 目前已大體完成對 Sea 自身生態內用户的滲透，開始破圈向企業用户和生態外的消費者拓展。從本季業績看，破圈的進展應當不錯。

且在信貸業務破圈增長的同時，逾期 90 天以上未償還的壞賬比例卻在繼續下滑，本季為 1%，環比收窄 0.1pct。可見整體信貸質量並未變差。

不過也值得注意的是，本季財務上確認的壞賬計提損失達$3.2 億，同環比繼續大增 94% 和 15%。雖和貸款餘額增速大體匹配，算不得大問題，但對板塊的利潤率還是會產生拖累。

三、Garena 遊戲：狂歡後的轉冷

在上季度與火影忍者聯動交出 “炸裂” 業績之後，本季 Garena 遊戲板塊的表現大體是預期內的轉冷。

底層用户數據上，本季度的月活用户增長再度停滯（環比小增 300w 人），且付費用户數流失了越 300w 人，付費率扭頭下降到 9.3%。上季度流水暴漲對玩家情緒有所透支後，本季玩家的活躍的和付費意 “預期內” 的有所轉冷。

由於付費用户的流失，與單付費用户平均付費金額的同比增幅也從上季的 15%，下降到本季的 5%。本季度遊戲業務的流水同比增速放緩到了 23%，不過在上季極高基數下，本季增速放緩市場也早有預期。實際表現還是比更保守的預期要稍好些。

不重要的 GAAP 下營收，本季為約$5.6 億，同比增長 28%。因本季計提遞延收入較少，GAAP 營收和流水增長差距不大。

四、物流投入增加，電商毛利環比下降拖累整體

由於兩大核心板塊電商和金融業務本季營收都大幅跑超預期，本季 Sea 整體收入同比增速 38% 到約$52.6 億，比預期多出約 4.6%。

毛利層面，主要因電商業務毛利率的環比收窄（平台業務毛利率環比下滑 2pct），導致公司整體的毛利率相比上季小幅下降了 0.4pct 到 45.8%。海豚認為應當主要是公司在物流和運費補貼上的投入增長所導致。

不過，金融和遊戲板塊的毛利率仍是隨着規模效應提升穩步小幅走高，且同比視角下整體毛利率仍是大幅提升了超 4pct。又有強勁營收增長的拉動，毛利潤額實際同比大增 52% 到$24.1，仍是不錯的強勁表現。

五、提升體驗、開拓市場，費用增長開始抬頭

和環比下降的電商毛利率呈現的趨勢類似，一方面電商業務在加大物流能力投入，優化履約時效和體驗；另一方面，Monee 在破圈發展外部客户的情況下，獲客等成本也勢必提高。本季度四項經營費用合計支出近$19.5 億，同比增長顯著拉高至 26.5%，也明顯高於市場預期費用增長的 18%。

具體來看，營銷費用同比大漲 30%，包含壞賬損失計提的管理費用同樣大增 37%。相對的研發費用支出則同比持平，可見公司的費用預期大多遷移到了營銷費用上。確實可見公司在獲客支出上有所增加。

六、費用擴張下，各板塊利潤率全面環比收窄

雖然 Sea 本季在增長端的表現相當不俗，單可觀的説，由於電商業務毛利率的收窄和整體費用支出的明顯抬頭，利潤端的表現並沒有那麼出色。

以公司主要關注的調整後 EBITDA 指標，EBITDA 利潤率上，本季為 15.8%，環比收窄了 3.6pct，且比預期還低了 0.1pct。 由於增長端超預期，實際利潤額約為$8.3 億，還是小幅跑贏預期的，但趨勢上環比上季度減少約$1.1 億。費用擴張後對利潤的壓制還是比較明顯的。

分板塊看，各業務或因營銷支出增長，或因物流投入，利潤率也是全面下滑的。

最受關注的電商業務本季 adj.EBITDA 佔 GMV 的利潤率從上季度的 0.92%，收窄到了 0.76%，不及市場預期。

遊戲板塊，因本季玩家活躍度有所下滑，且營銷支出增加，EBITDA 佔 bookings 的利潤率也從上季的 59%，下降到了本季的 56%。

至於金融業務同樣因壞賬計提的增加，和向生態外拓展獲客成本的增加，EBITDA 佔收入的比重也環比從 30.7% 下滑到了 28.9%。