貴州茅台：殺估值已過，關鍵缺 “週期反轉” 戲碼

$貴州茅台(600519.SH) 北京時間 8 月 12 日晚間，貴州茅台（600519.SH）發佈了 2025 年 Q2 季度業績，在淡季 +“禁酒令 “+ 需求持續疲弱的大環境下，茅台二季度的業績整體不盡人意，小幅不及市場預期。

1、業績持續降速：2Q25 茅台共實現營收 396.5 億元，同比增長 7.3%，小幅不及市場一致預期（市場預期為 401 億元），核心還是在於系列酒下滑比較嚴重。從節奏上看，上半年整體營收同比增長 9.2%，如果下半年維持同樣節奏，全年 9% 的目標實現起來難度並不大。

盈利方面，2Q25 茅台實現歸母淨利潤 185.6 億元，同比增長 5.2%，慢於營收端增速，主要原因在於市場競爭加劇下公司加大了市場推廣費用的投放。

2、非標仍然是 “扛把子 “：2Q25 茅台酒實現營收 320 億元，同比增長 11%，考慮到二季度飛天控貨挺價力度加大，海豚君推測茅台酒的增長更多來源於非標酒投放增加所帶來的貢獻。結合渠道調研信息，茅台明顯增加了公斤裝茅台的佔比，不僅變相提升了出廠價（折算成 500ml，比普飛價格高近 20%），而且促進了終端的開瓶（大瓶更適合聚餐、宴席等集體飲用場景，不適合禮贈&囤貨）。

3、系列酒下滑嚴重：2Q25 系列酒實現營收 67 億元，同比下滑 6.6%。結合調研信息，雖然茅台 1935 通過深耕婚宴市場，配合與專精特新企業合作，目前在 700-800 元價格帶勢能強勁，是系列酒增長的主力軍，但其他產品包括王子、迎賓酒在需求疲軟、渠道庫存高企的情況下幾乎全線下跌。

4、直銷渠道佔比提升：從渠道結構上看，2Q25 茅台直營渠道銷售佔比為 43.3%，同比提升 3.4pct，核心原因在於茅台二季度加大了 i 茅台和團購渠道上非標茅台的投放，而經銷渠道由於系列酒下滑嚴重，僅同比增長了 1.5%。

5、銷售費用率抬升，利潤率小幅下滑：毛利率上，雖然茅台酒佔比較去年同期有所提升，但海豚君推測由於部分系列酒降價促銷，導致整體毛利率小幅下滑 0.3pct 達到 90.6%。費用率上，由於茅台加大了非標酒和系列酒的投放力度，增加了市場推廣費用，銷售費用率提升 0.5pct 達到 4.5%，管理費用率整體保持平穩。最終淨利率小幅下滑 0.9pct 達到 46.8%。

6、財務核心信息一覽

海豚君整體觀點：

總體來説，由於白酒企業可以通過向渠道壓貨延緩業績衝擊，因此報表業績壓力最大的節點往往要滯後於實際的終端消費低谷，茅台作為白酒總龍頭也不例外，從終端開瓶率上看，雖然上半年優於 2024 年同期水平，但消費疲軟的滯後效應明顯已經傳導到報表端，Q2 業績進一步放緩雖然早已在預期內，但系列酒下滑的 “慘烈” 程度整體還是超出了海豚君的預期。

跳出這次預期之內慘淡的業績，海豚君就着這次半年報也聊一下茅台近期 “跌跌不休” 的批價以及 5 月份出台的禁酒令對茅台的影響。

我們先來聊一下市場最關注的飛天茅台批價，一季報後，隨着 5 月 “禁酒令” 的推出，疊加電商促銷、茅台的批價擊穿 2000 元 “生死線”，最多跌至 1830 元，創 2018 年以來新低，這也使得茅台的估值從 20x 一度回落至最低 18x 左右，隨後茅台出台了一系列強有力的控貨挺價措施後當前回升至 1900 元關口附近。

海豚君曾經測算過，在當前 1169 出廠價下，考慮到捆綁系列酒銷售的虧損、日常固定的運營費用、庫存佔用成本，茅台經銷商的盈虧平衡點大致在 1800-2000 元左右，也就是説，儘管批價回升到 1900 元左右，也會有不少中小經銷商面臨虧損。

但從中報披露的實際經銷商數量上看，整體還是處於淨增加的狀態，退出的多為近兩年新招的系列酒經銷商，説明茅台的經銷權依然極為稀缺，經銷商清楚一旦退出在下一輪白酒上行週期基本沒有再成為茅台經銷商的可能，因此當前最好的選擇就是與茅台一起共度難關。

其實，這輪批價 “跌跌不休” 的核心原因還是在於——行業上行期的終端需求旺盛 - 經銷商囤貨 - 價格上漲 - 進一步惜售的正循環在需求持續疲軟的下行期變成了經銷商拋貨 - 價格下跌 - 進一步拋貨的負向循環，而要扭轉這一局面的核心就是要通過嚴格控貨、增加終端消費者的實際開瓶率把社會庫存消化到較低水平，才有可能會迎來下一輪價格上漲週期。

另外，關於前段時間市場關注的 “禁酒令”，海豚君認為實際上 “禁酒令 “本身對茅台酒的需求影響並不大，對標 2013 年那輪限制 “三公消費” 的 “禁酒令”，彼時政務消費佔白酒市場比例在 40% 以上，是茅台的核心命脈，而當前佔比已經基本不到 5%，以商務和個人消費為主，因此實際上這輪影響茅台需求的核心還是經濟不景氣，壓縮了消費者和商務的聚飲場景，這也是為何這輪調整週期較 2013 年更長的原因。

站在當前，我們從估值鉚——茅台的批價來看，海豚君在《茅台: 頂樑柱還能頂起 A 股的脊樑骨嗎？》根據人均可支配收入測算過，飛天茅台批價的合理價格水平在 2200 元左右，根據過往經驗，當批價偏離合理水平 20% 以上，對應批價跌到 1800 元以下，茅台大概率會採取更為強力的手段干預使批價迴歸正常。

因此從這個角度來説茅台的估值進一步下殺的空間並不大，但向上的催化顯然還需要等待需求進一步復甦推動業績改善。海豚君這裏大膽猜測，隨着 “反內卷” 效果逐步體現，PPI 有望在 2026 年中期轉正，推動企業利潤進一步修復，再加上需求端政策的配合，茅台的業績有望在 2026 年確立拐點，重回上行週期。