騰訊 2Q25 火線速讀：股王的業績依舊穩得沒話説，二季度整體小超預期，主要體現在遊戲增長以及盈利改善上。

1、海外遊戲驚豔：Q2 遊戲整體增長 22%，其中本土 17%、海外 35%（匯率中性下為 33%），超預期在海外收入。

一方面是老遊戲，Supercell 旗下《皇室戰爭》，以及《PUBG Mobile》的增長帶動；另一方面是新遊《沙丘：覺醒》的增量。

國內遊戲靠新遊《三角洲行動》，長青《王者榮耀》、《和平精英》等抗住了去年的基數壓力。

三季度《無畏契約》手游上線，有望接力繼續保持強勁增勢。

2、廣告保持高增長：Q2 廣告增速 19.7%，略超預期。

從視頻號變現起，騰訊生態內的廣告收入就在一路高速狂奔。除了視頻號廣告、小遊戲廣告、搜一搜廣告等新庫存的釋放，AI 同樣對全域廣告帶來了投放效率的提升。

二季度行業整體表現一般，主要是 618 消費不及預期，騰訊的增速妥妥領跑。

3、金科進一步回暖：Q2 金科企服合計增速回升到 10%，市場原本因整體消費環節的低迷而預期保守。

海豚君認為，除了視頻號電商佣金（5 月微信組建電商產品部，商家入駐加快）、騰訊雲（因算力主要對內，因此僅預期 15%-20% 左右的增速）的帶動外，佔大頭的金科業務，二季度已經恢復增長。

4、費用可控，盈利能力繼續提升：因 AI 提高資本開支已一年，市場不乏對騰訊利潤率影響顧慮。雖然海豚君認為 AI 革新時期，投入長期成長比維持短期利潤更有價值，但實際情況是，騰訊仍然未停止主業盈利能力的提升。

Q2 核心主業的經營利潤同比增長 29%，增勢強勁，利潤率為 34.5%，環比繼續提升了近 2pct，成本、費用的優化均貢獻約 1pct。

毛利率主要是因為遊戲、廣告等本身高利潤率的業務佔比提升，聚焦長青遊戲 IP 開發的戰略，也使得近兩年新遊的變現效率高於以往。

而費用上，增長主要體現在由 AI 帶來的的服務器帶寬、設備折舊上，以及研發人員的成本，但整體看均相對可控。

5、投入與回購：二季度 Capex 191 億，環比下降了 30%，應該主要因為 H20 禁令影響。此前放開 H20 供應，據悉騰訊馬上新下了訂單，因此預計後續還是會保持持續增長的投入。

二季度回購有所提高，但整體還是在 8、900 億回購的預算框架之內，隨市值波動靈活調整。$騰訊控股(00700.HK) $騰訊控股(ADR)(TCEHY.US)