騰訊（紀要）：管理層認證，主業高增長得益於 AI

以下為海豚投研整理的關於$騰訊控股(00700.HK) FY25 二季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《能花更能賺！騰訊的 Meta 時刻要來了？》

一、財報核心信息回顧

1.資本支出：

◦ 經營資本支出為 人民幣 179 億元，同比增長 149%，主要係為提升 AI 能力而增加的 GPU 和服務器投資。

◦ 非經營資本支出為 人民幣 12 億元，同比下降 20%。

◦ 總資本支出為 人民幣 191 億元，同比增長 119%。

2.現金流：

◦ 自由現金流為 人民幣 430 億元，同比增長 7%，主要受遊戲流水增長驅動。

◦ 自由現金流環比下降 9%，原因系春節後遊戲流水季節性下降。

◦ 淨現金為 人民幣 746 億元，環比下降 17%（即 156 億元），主要用於支付了 2024 財年 375 億元的股息。

3.股東回報規劃：

◦ 稀釋每股收益為 人民幣 6.793 元，同比增長 13%，表現優於非 IFRS 淨利潤增長，主要得益於公司進行股票回購後股本減少。

◦ 用於計算稀釋每股收益的加權平均股數同比減少 2%。

◦ 已支付 2050 財年 人民幣 375 億元 的末期股息。

4.人員調整計劃：

◦ 截至季度末，員工總數約為 11.1 萬名，同比增長 5%，環比增長 2%，主要受應屆畢業生入職推動。

5.指引：

◦ 公司在 2025 年第二季度實現了營收和非 IFRS 經營利潤的兩位數增長，這得益於對 AI 的投入和利用。

◦ 未來將持續致力於通過在微信內賦能更多用例、推動 AI 原生應用“元寶” 的使用以及升級 “混元” 基礎大模型能力，為消費者和企業帶來 AI 的更廣泛益處。

◦ 公司正快速增強 AI 原生應用元寶的功能，並計劃在今年晚些時候分享更多關於如何增加日活躍用户（DAU）的細節。

◦ 《無畏契約手遊》將於下週在中國推出，將該遊戲的版圖從 PC、PlayStation 和 Xbox 擴展到移動端。

◦ 海外子工作室 Funcom 擁有大量內容儲備，以支持並擴展《沙丘：覺醒》遊戲內容。

◦ 公司將持續加大對 GPU 和服務器的投資，以提升 AI 能力。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 2025 年第二季度業績概覽：

2025 年第二季度，公司實現營收人民幣 1850 億元，同比增長 15%；非 IFRS 經營利潤人民幣 690 億元，同比增長 18%。高管指出，此增長得益於對 AI 的投入和利用。毛利潤人民幣 1050 億元，同比增長 22%。若剔除聯營公司利潤貢獻，潛在淨利潤將同比增長 20%。

2. 核心業務進展：

a. 通信社交： 微信及 Wechat 月活躍賬户數達 14 億，實現同比、環比雙增長。小程序作為用户連接商家和內容提供商的平台，推動 GMV 實現兩位數增長。小遊戲總流水同比增長 20%。AI 功能已應用於公眾號文章、視頻號評論及迷你商店客服。

b. 數字內容： TME 鞏固音樂流媒體領導地位，音樂訂閲收入同比增長 17%，總訂閲用户達 1.24 億。長視頻訂閲收入同比下降 2%，訂閲用户 1.14 億，自制劇《長風破浪》表現突出。

c. 遊戲： 國內遊戲收入同比增長 17%，主要得益於《三角洲行動》（7 月 DAU 達 2000 萬以上，流水排名前三）、《王者榮耀》、《無畏契約》（中國版 Q2 平均 DAU 創新高）和《和平精英》（平均 DAU 同比增長超 30%）等遊戲的貢獻。國際遊戲收入同比增長 35%，主要由 Supercell 旗下游戲、《PUBG Mobile》（4 月月流水創新高）及《覺醒》（Steam 全球收入最高付費遊戲）驅動。AI 在遊戲內容生產、玩家參與度和變現中日益重要。

d. 雲業務： 騰訊雲連續三年獲 Gartner 評為全球頂級通信平台即服務（cPaaS）解決方案之一。企業服務收入實現兩位數增長，其中雲服務收入增速加快，受益於為客户 AI 需求提供 GPU 和 API token。國際雲收入亦顯著增長。

3. AI 投資與戰略： 公司營收和非 IFRS 經營利潤的兩位數增長得益於對 AI 的投入和利用。公司正持續致力於通過在微信內賦能更多用例、推動 AI 原生應用 “元寶” 的使用以及升級 “混元” 基礎模型能力，為消費者和企業帶來 AI 的更廣泛益處。AI 在遊戲內容生產、玩家參與度、變現及營銷中扮演日益重要的增長驅動角色。AI 驅動的廣告平台升級有效提升廣告主點擊率和 ROI。雲服務收入也因 AI 需求而加速增長。

4. 增值服務 (VAS)： 收入為 人民幣 910 億元，同比增長 16%，佔總收入的 50%。毛利潤為 人民幣 550 億元，同比增長 23%；毛利率為 60%，同比增長 3 個百分點，主要得益於高利潤國內遊戲收入佔比增加及音樂訂閲服務毛利率擴張。

5. 營銷服務： 收入為 人民幣 360 億元，同比增長 20%，佔總收入的 19%。毛利潤為 人民幣 210 億元，同比增長 24%；毛利率為 58%，同比增長 2 個百分點。AI 驅動的廣告技術升級有效提高了廣告主的點擊率、轉化率和投資回報率。視頻號營銷服務收入同比增長約 50%，小程序廣告中與小遊戲、短劇相關的廣告收入同比增長 50%。微信搜索廣告收入同比增長 60%。

6. 金融科技及企業服務： 收入為 人民幣 560 億元，同比增長 10%，佔總收入的 30%。毛利潤為 人民幣 290 億元，同比增長 21%；毛利率為 52%，同比增長 5 個百分點。金融科技服務主要受商業支付和消費貸款推動，商業支付交易量同比增長轉正。企業服務收入實現兩位數增長，其中雲服務收入受益於為客户 AI 需求提供 GPU 和 API token 而增速加快。

2.2 Q&A 問答

Q：關於廣告業務，管理層能否闡述未來幾個季度及數年的營銷服務潛力，以及驅動廣告收入增長的關鍵因素，特別是流量、點擊率和廣告加載率方面的展望？

A：公司廣告收入具有漫長且不斷延長的增長跑道，有望以健康速率持續增長。

具體到驅動因素的優先級，在剛剛過去的第二季度，我們 20% 的同比增長主要來自CPM 的提升。這在中國市場主要歸因於兩個方面：（1）AI帶來的更高點擊率；（2）微信小店和小遊戲帶來的更完善的閉環交易活動，從而提升了單次點擊的收入。

其次的驅動因素是廣告展示量的增加（more impressions），這主要源於視頻號和微信搜索的流量增長。而廣告加載率在本季度並非一個主要的增長驅動因素。

未來主要增長變量包括：（1）AI 賦能帶來的更高點擊率，通過優化定位實現更多點擊；（2）視頻號、搜索及 AI 原生體驗內的流量增長，增加曝光量；（3）生成式 AI 提升廣告創意並促進電商閉環交易，從而提高每次點擊收入。

（4）此外，短視頻的廣告加載率目前處於中低個位數，相較同行仍有顯著提升空間。在驅動因素優先級上，部署 AI 帶來的點擊率提升和閉環交易增加帶來的每次點擊收入提升是主要貢獻，其次是流量增長，而廣告加載率並非主要驅動因素。

Q：騰訊將 AI 功能整合到移動互聯網應用中，以及推出元寶等原生 AI 應用後，對消費者使用行為有何觀察？這些行為變化是否會影響現有的移動互聯網生態系統，例如 AI 搜索可能導致用户繞過傳統網頁？

A：管理層認為目前仍處於觀察用户行為的早期階段。初步觀察顯示，用户在使用 AI 功能時滿意度更高，且在內容創建和獲取信息方面效率顯著提升，這整體改善了用户體驗。

至於 AI 輔助搜索是否會直接顯示內容而非引導用户至頁面，進而損害傳統搜索和內容生態，公司尚未看到產生非常大的影響。許多頁面瀏覽量並非來自搜索，而是基於用户對創作者內容的訂閲。因此，對特定內容作者的影響目前微乎其微。

Q：考慮到面向消費者的 AI 功能交付成本高於傳統移動互聯網服務，這是否會損害公司的成本結構？管理層是否考慮在未來一兩年內直接對這些 AI 功能進行變現？若考慮，哪些 AI 功能或服務最具變現潛力？

A：公司正以精細化方式管理 AI 成本，儘可能使用較小模型以降低成本，並通過軟件升級持續提高推理效率，從而使成本處於可控範圍。管理層認為最終會有部分 AI 功能實現變現，但考慮到中國市場環境，目前普遍存在的用户付費模式難以推行。未來可能會探索廣告支持的變現方式。同時，AI 已以多種方式促進現有業務增長和變現，從某種意義上説，我們其他業務的增長，可以為我們向用户提供免費 AI 服務所產生的成本提供一種實際上的補貼。

Q：關於中國 AAA 遊戲市場，管理層如何看待其增長潛力，特別是在 PC 和主機平台？這類遊戲的興起是開闢了新市場，還是會取代現有市場份額？

A：管理層對 AAA 遊戲（如付費買斷制遊戲《黑神話：悟空》）和在線運營遊戲（如《三角洲行動》）均持樂觀態度。中國當前及未來市場主體仍是長線服務型遊戲（Live Service Game）。

AAA 遊戲需求正在增長，若產品優秀可實現穩健盈利，但進入門檻高。鑑於玩家已習慣免費遊戲，AAA 遊戲在中國仍將是少數，但為 “激情項目（Passion projects）” 提供了盈利機會。公司堅信 AAA 遊戲與長線服務型遊戲是互補關係，而非蠶食，如同騰訊音樂的訂閲與數字專輯互補模式。購買 AAA 遊戲的用户絕大多數也玩並消費在線服務遊戲。

Q：關於 AI 資本配置策略，為何不考慮投入更多資本創建如元寶、IMA 等新的主導型 “頂端漏斗” 產品，而是採取更為漸進的方式？

A：公司已投入相當多 AI 資本並會繼續增加，但強調支出需明智且有節奏。對於 IMA 這樣的創新產品，目前仍處於探索最佳產品形態和用例階段，因此不宜投入過多營銷費用。

元寶作為更成熟的產品，在第一季度已投入大量推廣，用户基礎顯著增長。第二季度重心在於產品改進和用户留存，未來會再次加大推廣力度。推廣將充分利用現有平台進行整合，這是重要優勢。

Q：請問 7 月生效的新廣告法規，即銷售和營銷支出超過收入 15% 的部分需額外支付 25% 税費的規定，預計將如何影響公司的廣告收入，特別是對依賴流量獲取的小遊戲？

A：管理層預計新廣告法規的影響不大。公司的廣告業務範圍廣泛，儘管第二季度受到外賣和電商公司增加補貼，減少廣告投放的不利影響，但廣告收入仍同比增長 20%。因此公司認為，個別品類的波動是常態，且並非最重要的變量。

對於我們的廣告業務而言，我們如何持續部署 AI 技術來提升廣告效率和表現，更加重要。

Q：本季度企業服務收入增長加速，受益於企業對 GPU 租賃和 API Token 的需求增加。公司是否會進一步分配 GPU 資源以支持外部企業客户需求？未來幾個季度企業服務收入能否持續加速增長？

A：公司企業服務收入增長不僅得益於 GPU 和 API Token 租賃，還表現出基礎業務的廣泛增長。在過去的 2-3 年裏，我們實際上對雲業務進行了一次 “除錯（de-bugged）”，我們縮減甚至退出了一些低利潤、低價值的業務活動。

目前，雲業務已建立在更可持續的基礎上，供應鏈成本競爭力亦有提升。公司正重新聚焦於以更快速度實現收入增長，且不過度依賴 GPU 供應狀況。若有足夠 GPU 可供對外租賃，公司會積極提供，但云戰略並不完全依賴於 GPU，同時也關注 CPU、存儲、數據庫、CDN 等方面的增長。

Q：考慮到大模型升級和 AI 能力擴展持續推動轉化率與 eCPM 提升，以及公司相對較低的廣告加載率，營銷服務收入 20% 的同比增長率是否可能成為未來幾個季度的增長下限？

A：公司對目前實現的廣告增長率表示滿意，並未改變專注於延長增長跑道的理念。管理層認為，除非部署 AI 的成本（包括 GPU 折舊）突然大幅增加並變得過於沉重，否則目前沒有必要加速廣告變現。這表明公司當前的策略是平衡增長與投入，而非追求短期激進的變現目標。

Q：隨着長青遊戲品類的擴展和產品線日益強大，遊戲業務整體是否正朝向平台化發展，從而降低單一遊戲波動性並提升穩定性？未來整體遊戲業務的正常化增長率應如何展望，包括市場份額、玩家數量和 ARPU 潛力？

A：管理層確認，隨着遊戲組合的擴展和平台性質的增強，整體遊戲收入增長的波動性預計將減小。雖然單個遊戲仍有季度性波動，但一流遊戲通過培養和支持，即使表現疲軟也能反彈。例如，《Brawl Stars》和《Clash Royale》在經歷多年平靜後均實現了強勁復甦。

公司會定期發佈新遊戲，其中一些有望成為長青遊戲，進一步擴大產品組合並鞏固平台穩定性。這表明公司通過多元化和長線運營策略，增強了遊戲業務的抗風險能力和持續增長潛力。

Q：關於 “混元” 模型家族，其下一步發展的重點是什麼？特別是隨着中國模型與全球領先模型差距的縮小，公司在多模態、3D 和 Agent 能力方面的投入如何，以及如何看待 Agent 在 “混元” 和微信中的潛力？

A：“混元” 模型家族的下一步重點是多維度持續改進：

• 大語言模型 (LLM) 本身：提升數據質量、預訓練效率與有效性、後訓練與強化學習流程，並優化基礎設施以提高訓練和推理效率，降低服務成本。改進後的 LLM 將作為所有 AI 服務的基礎，尤其能增強搜索和生產力工具。

• 多模態能力：增強元寶等多模態應用功能，支持語音、圖文互轉等多樣化用户需求。

• 編碼與 Agent 能力：持續改進將為公司及企業客户提供更好的編碼環境，並實現更強的 Agent 和指令遵循能力。Agent 能力對於微信未來發展尤為重要，旨在為微信用户打造個性化助手。

Q：關於政府的反內卷努力，公司觀察到哪些影響？預計這些變化將如何影響主要業務線？此外，第二季度商業支付量增長轉正，這種增長趨勢是否可持續並加速？

A：管理層指出，政府的反內卷努力帶來的最大影響體現在商業支付業務趨勢的改善上。這種改善主要驅動因素是每筆交易金額下降幅度減小。商業支付量是交易數量與每筆交易金額的函數，雖然交易數量持續健康增長，但每筆交易金額一直在下降；當前看到的改善是其下降速度放緩。管理層認為，部分驅動因素正是政府的反內卷措施。

Q：騰訊在 FPS 遊戲領域取得了多款作品的巨大成功，例如《三角洲行動》、《和平精英》和《無畏契約》。請問這些成功背後的關鍵因素是什麼？展望未來，即將發佈的 FPS 遊戲（如《無畏契約手遊》）將如何與現有作品差異化，它們之間是否存在相互競爭？

A：FPS 遊戲在中國市場歷史上代表性不足，但現在存在結構性的人口變化利好，每年千萬大學生進入市場並偏愛此類遊戲，遊戲專用鼠標銷量飆升為證。同時，技術進步降低延遲、有效打擊作弊以及圖形質量提升也使這些遊戲表現更優。如同歐美市場，中國 FPS 遊戲雖屬同類但能通過多種方式差異化並共存，不會相互蠶食。差異化體現在模式（大逃殺、撤離射擊、戰術射擊、街機射擊）、角色（英雄或職業）、淘汰時間（定位或槍法關鍵）及圖形風格（寫實或卡通）等。騰訊是該領域明確的市場領導者，具備最豐富經驗和技能。

Q：除了 FPS 遊戲之外，未來公司還會更多地投資哪些其他遊戲品類？

A：公司正在廣泛投資各種遊戲品類。歷史上在內容驅動型遊戲方面有所不足，但目前已擁有如《火影忍者》、《鳴潮》（內部工作室）及《勝利女神：NIKKE》等成功產品，它們在中國及國際市場表現出色。

這是一個重要的增長領域，且其目標用户羣體與傳統 FPS 玩家差異顯著。

此外，值得注意的是，一些新型戰術 FPS 遊戲和大型內容驅動遊戲（如《鳴潮》、《戀與深空》）的每日活躍用户平均收入（每 DAU 收入）遠高於行業大盤遊戲，甚至高出達 4 倍。因此，當我們在開拓這些新興用户羣時，我們也享受到了更高商業化潛力的紅利。謝謝。

Q：鑑於目前關於芯片限制的新聞，公司在新規則背景下的芯片採購選項如何？這又將如何影響公司的資本支出和集團利潤率？

A：關於芯片採購，特別是美國芯片進口，目前尚無明確答案，公司正等待兩國政府討論結果。然而，公司表示現有芯片儲備足以支持現有模型的訓練和持續升級，且有多種推理芯片選擇。同時，公司正大量執行軟件改進和升級，以提高推理效率，在同等芯片數量下處理更多工作負載。

對於今年的資本開支目標，公司暫時不作調整。雖然與 AI 相關的折舊成本預計會上升，但公司也持續從 AI 中獲益，成本與收益趨勢總體一致。

Q：本季度增值服務毛利率表現亮眼，這是否主要受益於近期 Epic 判決導致的國際應用商店抽成比例變化？該變化是已生效的驅動因素還是未來潛在增長來源？在中國市場，公司與應用商店合作伙伴的進展如何？

A：近期 App Store 費用法院判決並非第二季度增值服務毛利率的主要驅動因素。公司在美國已加大外部支付鏈接使用，但其他司法管轄區（如澳大利亞）判決生效較晚，且遊戲收入成本採用權責發生制會計，存在滯後。

在中國，安卓應用商店收入分成正朝向更合理的方向發展，有利於開發者和整體軟件硬件生態，構成温和的利好。然而，第二季度增值服務毛利率的改善主要歸因於產品組合的變化，即從授權遊戲轉向自研遊戲，特別是《三角洲行動》的貢獻更為顯著。

Q：關於公司整體 AI 策略，請問公司使用哪些關鍵績效指標（KPIs）來追蹤 AI 發展進度（從模型層到應用和 Agent AI 層）？同時，公司如何應對現有挑戰，特別是在供應側？

A：公司密切追蹤 AI 發展進展，使用多項指標：

1. AI 對現有業務的效率提升和增長貢獻（如廣告、遊戲、金融科技）。

2. 大語言模型的性能和質量。

3. AI 應用的用户增長情況（如元寶、瀏覽器及 AI 驅動搜索的用户數）。

4. 生態系統內其他 AI 相關創新產品設計進展（如微信 AI Agent、生產力工具中的 Agent）。 在供應側挑戰方面，公司擁有足夠的芯片用於基礎模型的訓練和持續升級。同時，正利用多種不同芯片進行推理，並通過改進基礎設施和軟件能力，從 AI 芯片中榨取更多性能。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露