網易 2Q25 火線速讀：二季度業績小幅不及預期，預期差主要存在於遊戲和銷售費用上。其實本身業績並不算差，但在上季度大超預期後，市場在不斷拔高對網易的預期。

再加上 7 月《蛋仔》流水改善、《夢幻》單月 DAU 新高以及《暗黑破壞神 4》版號審批的催化，截止昨日，網易估值從 Q1 的 13x 修復到 16x（股價高位對應 18x），27% 的漲幅在中概頭部資產中位居前列。

當高期待落空，而下半年新遊的 pipeline 又平淡（無絕對重磅，市場對《命運：羣星》期待不高，因擔憂當下射擊遊戲供給太多，面臨激烈競爭），因此市場自然對這份不夠 “出彩” 的業績有所失望了。

1、遊戲低於預期：Q2 增長 13.7%，其中核心遊戲部分增長 15%，經歷過 Q1 後市場預期實際不低，部分樂觀預期看到 16、17%。

當期增長主要受益於《漫威爭鋒》、《七日世界》、《FragPunk》等幾款 PC 新遊的增量，以及長青手遊《第五人格》。遞延收入 170 億，同比增長 25%（去年基數較低），環比下降 4%，參照往期季節性變化，算正常趨勢。

2、營銷費用大增：另一個不滿可能是針對銷售費用的大幅增長。自從去年下半年開啓內部貪腐審查後，Q4、Q1 的銷售費用直接同比少了 1/3，公司口徑則是優化推廣策略帶來，同時強調營銷費用會隨着遊戲上線計劃明顯波動。

但不管真正哪一種原因，市場原本預期這個趨勢可以持續一個週期，因此未到一年週期維度突然的增長令人措手不及。

二季度網易仍然有一些新遊，但因為自帶知名度的手遊較少，因此推廣需求會相對加大，以及為下半年多款遊戲週年慶活動預熱的影響，從而引起短期投放支出的波動。

海豚君認為，營銷費用增加不用過於負面的看待。對遊戲公司來説，只有底部週期才需要特別剋制費用。對於網易這種多產品矩陣的遊戲公司來説，短期收入缺口可以通過運營手段來快速填補。

昨天騰訊的財報也表明了，長青遊戲具備較高的兜底和價值再挖掘能力。不過騰網之間比拼而言，在投入的 ROI 上那還是擁有渠道優勢的騰訊更勝一籌。

最終 GAAP 下核心經營利潤 91 億，同比增長 30%，但利潤率 32.5%，環比下滑了 3 個多點，比以往季節性波動要大一些。

3、其他業務上，有道收入超預期，雲音樂符合預期，其中訂閲收入增長穩定 16%，毛利率 36% 優化速度放緩。$網易-S(09999.HK) $網易(NTES.US)