軟銀阿里緣分已盡，要各奔東西？

8 月 10 日軟銀宣佈鉅額減持阿里總股份 10% 的消息，想必讓一部分投資者大為擔憂，在昨天的簡評中，海豚君已表達了此次減持本身不會立即在公開市場內造成對阿里的拋壓的觀點。不過長遠來看，此次減持可能意味着軟銀與阿里徹底的分道揚鑣，那麼就着這個契機，海豚君就從頭梳理軟銀從投資阿里，逐步走到如今鉅額拋售阿里的全過程，從而幫助各位判斷，未來阿里是否有繼續被拋售的風險。

一、2000-2015：軟銀認定阿里，陪伴成長

軟銀與阿里的間深厚的淵源，可一直追溯到阿里巴巴的開端。在阿里在 1999 年創立後早期的融資中，除了最初由高盛領頭的 500 萬美元 “天使輪融資” 軟銀並未參與外，在之後的第二和第三輪融資中，軟銀果斷的先後出資 2000 萬和 8000 萬美金領投押注阿里，幾乎包攬了第二、三輪全部融資金額。（在隨後雅虎出資 10 億美元入主阿里時，雅虎淨出也向軟銀淨收購了合計 1800 萬美元原始股份，因此軟銀淨投資阿里的總金額在 8200 萬美元左右）

雖然在之後的融資中，軟銀的身影不再出現，但隨着阿里巴巴規模和估值的飛速成長，後來的投資者雖動輒投入數十億美金，但所能換掉的股權佔比也遠比不上軟銀在最初投注的那 8000 多萬美金。

因此，軟銀憑藉早期的大力押注，當阿里巴巴於 2014 年在美國上市前，軟銀成為了阿里最大股東，持有阿里約 34% 的股份，共 7.97 億股。且直到 2016 年軟銀首次拋售阿里股份前，這 7.97 億的股數從未變動。

二、2016，首次小幅減持阿里，但仍存温情

自 2000 年投資阿里後的 16 年間，軟銀從未主動減持過阿里的股份。但來到 2016 年 6 月，軟銀宣佈為了獲取資金，將減持合計 89 億美元的阿里股份。在減持後，軟銀持有阿里的股權將由 32.4% 下降到 29.2%，總持有阿里股份數量由 7.97 億減少到 7.47 億，其中：

1. 20 億美元的股份由阿里自己回購

2. 4 億美元的股份由阿里合夥人共同回購

3. 5 億美元出售給 GIC（新加坡政府投資公司），另有 5 億美元出售給 Temasek。

4. 其餘 55 億美元的阿里股份將轉移給軟銀設立的一家信託公司，並通過向投資者出售信託份額的方式，以達到融資的目的（同時阿里股份的所有權也轉移給了信託份額的投資人）。

雖然這標誌着軟銀減持阿里股權的開端，但從減持中的 1/4 是由阿里及阿里合夥人自身回購，可以看出此次減持大概率是軟銀和阿里友商協商後的決定，兩家公司間的關係依舊緊密。

三、2019-2021、頻繁減持，軟銀與阿里出現裂紋

時間快進到 2019 年 6 月，軟銀再度宣佈已減持阿里 0.73 億股，持有阿里的總股份由 7.46 億下降到 6.73 億。與今年 8 月剛剛發生的減持方法類似，19 年 6 月的這次減持也是交割早在 2016 年 6 月（即上一輪減持時）就已簽訂的出售阿里股份的遠期合約，一直到 3 年後才正式交割阿里股份的所有權。至此，才拉開了軟銀減持阿里的真正開端。

時間來到 2020 年中旬，在新冠疫情爆發的影響下，截至 2020 年 3 月底的財年中，軟銀集團歸母淨虧損了達 9616 億日元（接近 90 億美元）。面對巨大的虧損，孫正義在財報會上宣佈將減持約 117 億美元的阿里股份用於回購軟銀集團的股份。在減持聲明宣佈後不僅，孫正義和馬雲也分別表示，將卸任各自在阿里巴巴和軟銀集團的董事身份。現在看來，這一事件其實早已宣告了軟銀和阿里將要分道揚鑣。

不過，雖然孫正義在 2020 年就早早宣佈要減持約 120 億阿里股份，但 FY21 財年阿里年報顯示，截至 2021 年 7 月軟銀持有阿里的股份仍是 6.74 億，一股未減。因此，軟銀大概率又是通過遠期合約的形式出手了阿里股份，但股份的所有權仍留在軟銀手中。

直到 2022 年阿里披露財報，截至 2022 年 7 月 15，軟銀持有阿里的股份才由 6.74 億股下降到 6.33 億股，持有股份佔比下降到 23.9%。即軟銀在 21 年 7 月到 22 年 7 月間完成減持了阿里 0.4 億股，約 1.5% 的股份（此部分減持的股份已完成交割了）。不過海豚君在阿里及軟銀集團的公告中並未看見相關公告，因此海豚君認為，軟銀可能是通過多次交易完成的此輪減持，因此不強制需要進行披露。

四、2022-?，巨拋阿里 10% 股份，軟銀與阿里要分道揚鑣？

來到今年 8 月 10 日，軟銀再度公告聲明將提前交割出售阿里股票的遠期合約。此次合約共涉及 2.42 億分阿里巴巴股份，可為軟銀在財報上貢獻約 340 億美元的利潤。在本次減持後，軟銀持有阿里巴巴的股權將由 23.7%，下降到 14.6%。（值得注意，7 月 15 日阿里年報中軟銀還有阿里 23.9% 的股份，這表明在 7 月到 8 月公告發表時，軟銀又已減持了阿里約 0.2% 的股份）

本次佔阿里總股份近 10% 的巨量減持，海豚君認為不會立即導致阿里的股票在公開市場上被大量拋售。理由如下：

1.本次聲明的並非新減持阿里股份，只是完成對先前合同的交割

本次公告中提及的交易，是交割先前早已簽訂的出售阿里股權的遠期合約，而並非決定要新減持阿里的股份。軟銀早前已經與數家金融機構簽訂合約以一定價格（海豚君推算為 112-113 美元/ADR）出售阿里股份的合約，以換取資金。本次公告只是表明軟銀將正式把阿里股份的所有權轉移給接手的機構手中。

根據公告，本次交易將在軟銀的收益表上產生的 341 億美元的利潤，且主要由三部分構成：

a. 第一部分的 1.5 億日元的收益（111 億美元），來自阿里本次出售股份價值重估後的收益。計算上等於阿里股份在聲明發布時的現價 91.19 美元/ADR 減去 阿里股份在軟銀資產表上的賬面成本 43.97 美元/ADR 的差值 乘於 本次減持 2.42 億的股數。

b. 減持後軟銀賬面上剩餘的 3.88 億阿里股份，同樣要由 43.97 美元/ADR 的賬目價值，向上重估為 91.19 美元/ADR 的現價，從而產生 2.4 萬億日元（178 億美元）的收益。

c. 通過本次交割遠期合約產生的 7000 億日元收益（51.9 億美元），等於簽訂合約時約定的交割價格 減去 當阿里股份 91.19 美元/ADR 的現價 乘以 交易的 2.42 億股份。從而可以算出結算遠期合約產生每股的利潤在 21.4 美元/ADR，因此此次遠期合約的約定交割價格約在 112.6 美元/ADR。

2. 本次交割本身不會在公開市場上產生拋壓，但後續取決於接手機構的選擇

原因有幾點：首先本次減持交割並非是通過在公開市場拋售完成，而是在軟銀和一眾對手金融機構之間。阿里的股份只是由軟銀這一大股東，轉移至了多家機構手上。

其次，阿里股份的交割並非在 8 月 10 日全部完成， 而是會通過軟銀的多家子公司實體，在八月中旬到九月底的這段時間內分批完成

那麼，接手機構在收到阿里的股份後是否會立即拋售阿里股份？也並不會。根據公告，在簽署出售阿里股份的遠期合約時，將接手阿里股份的機構也早已通過不同渠道對沖（hedge）了此次交易。

舉例來説，接收機構在簽署合約時可通過賣空阿里股票，或者買入看空阿里期貨/期權，對沖本次要接受阿里股份的多頭頭寸（金融機構未避免自己承擔風險，一般都會對沖交易）。換言之，接手機構在籤遠期合同時，已經建立了對阿里股份的空頭頭寸。因此，本次交割後，接手機構只是把對阿里的多頭和空頭寸對沖平倉，而不會產生新的對阿里的空頭頭寸。

五、那麼未來阿里會被繼續拋售嗎？

1.單從本次交易來看：在本次交割完成後，阿里的股權由軟銀這單一大股東分散到數量眾多的機構手中。那麼是否要在公開市場上拋售阿里股份，也將由接收阿里股權的機構各自判斷決定。

理論上，阿里的股權被分散後，在被拋售的概率的確會有所增加。因為軟銀作為大股東減持時需要披露等各種限制，在股權分散後各接收機構想拋售會更自由且方便。

但考慮阿里當前不到 90 美元/ADR 的價格，接手機構當前以 “虧本白菜價” 甩賣阿里股份海豚君認為並非聰明選擇，可能性也不太大。不過若是阿里股價明顯反彈，接手機構在合理價格是否會出手阿里股份就不得而知了。

2.軟銀會不會繼續出售剩餘 14.6% 的阿里股份？ 目前來看，海豚君很難判斷軟銀是否有繼續拋售阿里的傾向。不過，根據軟銀先前與阿里的約定，在軟銀的股權佔比低於 15% 以後，軟銀將失去獨立提名阿里董事的權利。同時，在董事會選舉時，軟銀和阿里合夥人也不再需要無條件支持對方提名的董事候選人。

除了管理層面的分手外，在股權佔比低於 15%，軟銀在資產負債表上也不再以權益法（equity method）記錄阿里的股權，而會轉變為單純的財務性投資（Security investment）。

此外，根據軟銀 22 年業績會上的披露，截至今年 6 月軟銀一共抵押了 53% 它持有的阿里股權。而此次宣佈交割減持的部分僅佔軟銀持有阿里股份的 38.4%，即軟銀持股阿里股份中還另外有 15.6% 也已經被抵押出去。考慮到歷史上軟銀普遍通過遠期合約等衍生品出售阿里股份，而不到正式交割時也無需披露股權變動。因此存在這樣的可能：軟銀剩下的阿里股權中甚至有可能已經被出售了一部分，只是尚未交割而已。

總的來看：雖然後續軟銀是否會繼續減持阿里股份，還是主要取決於軟銀對資金的需求情況。但隨着軟銀喪失在阿里管理層的影響力，以及對阿里投資性質的轉變，可以説軟銀和阿里之間已無 “情面” 可言。一旦有資金需求，拋售阿里股票回籠資金對軟銀而言會是一個簡單有效的且毫無心裏負擔的選擇。所以海豚君不得不悲觀地指出，在未來的一段時期內，阿里將會持續面對大股東減持的壓力和風險。

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露