首季盈利，叮咚買菜成為 “前置倉最後孤勇者”

大家好，我是海豚君！

昨天（北京時間 8 月 11 日）晚上美股盤前，叮咚買菜發佈了 2022 年二季度財報。

作為前不久被海豚君重新拾起納入關注池的叮咚買菜，在經歷了中概退市提前、每日優鮮風波之後，股價也回到了海豚君再次關注它的最初起點。

回到這次財報上，最亮眼的地方在於這個季度 GAAP 經營利潤轉正，而剔除了股權激勵支出的 Non-GAAP 淨利潤在實實在在的實現了盈利。毛利率走高，除研發費用外全部費用同比下滑，都是擠出利潤的關鍵。

雖然此次叮咚買菜沒有披露海豚君最關心的運營端數據（前置倉數量、下單次數、交易用户數等），但從遞延收入、廠房設備資產規模的變動情況來看，還是能夠尋找出會員費增加、當期正常運營的前置倉數量減少的蛛絲馬跡。

費用端的優化則進一步體現了管理層在提高運營效率上的改革成果，也是海豚君更願意看到的場景。或許會有不少資金在看到叮咚買菜的前置倉數量走低，對其成長性產生質疑後選擇離去。但在《叮咚買菜（下）：估值全靠想象力，當下並非是良機》、《盈利拐點在即，叮咚買菜沒那麼絕望》兩篇中，我們詳細闡述了 “效率優先” 對於生鮮電商能夠持續經營的關鍵。

在宏觀壓力較大的今年，消費者不甚豐厚的錢包會給叮咚買菜帶來更多的增長逆風，但兩個季度經營面不斷優化的叮咚買菜，已經不斷向我們展露了自己能夠扛住阻力的信心。

或許待短期情緒影響散去，叮咚買菜也會重新向市場證明自己的長期價值。

本季財報詳細解讀

一、收入增長堅挺，“疫情漲價 + 自有品牌” 是毛利率提升的主因

二季度叮咚買菜收入 66.34 億元，同比增長 43%，增速環比未放緩，高於市場一致預期。不過核心投行的預期原本更高，主要增加了一些疫情相對受益的預期。

分項收入中：

1）這次服務收入（會員費）同比增速達到了 88%，主要受到會員數量新增帶來。從遞延收入能看出，會員費沒有漲價，但是表現消費者預付會員費的遞延收入環比在增加，只能説明更多的用户成為了會員。

2）產品銷售收入 65.5 億元，同比增長 42%。本季度 GMV 達到 71 億元，同比增長 32%，相較一季度增速略有下滑。

從「GMV-收入」來看補貼情況，二季度增值税與補貼佔比雖然繼續下滑至 7.9%，但已經基本穩住下降趨勢，達到一個相對平衡的狀態。反映到本季度的毛利率提升原因上，由補貼下降帶來的影響在變小。

也就是説，這個季度商品本身的毛利率提升是整體毛利率不斷優化的主要原因。

（注：2Q22 標黃數據為海豚君預測值）

而商品毛利率的提升，海豚君認為除了有疫情期間居民物資匱乏，供不應求下物價攀升導致之外，也有叮咚買菜毛利率較高的自有品牌產品銷售額達到新高帶來。根據財報披露，二季度叮咚買菜自有品牌 GMV 佔整體 GMV 的 17.5%，相比一季度的 7% 大幅度提升。

二、經營費用全面優化，首次 Non-GAAP 下扭虧為盈

在前面連續兩個季度費用端不斷優化後，這個季度叮咚買菜通過繼續關閉經營效率較低的前置倉點位，來實現了一個 GAAP 下經營利潤轉正，Non-GAAP 淨利潤扭虧為盈的漂亮成績。

背後驅動原因，除了上面提到的商品毛利率提升外，費用端全面優化也是大功臣。

1、其中佔比最高的履約費用，已經連續三個季度跑步式優化，在絕對值同比下滑，總營收擴招下，費用率加速下降。

海豚君認為，從履約費用拆解來看，絕對值下降的原因，可能來源於關閉部分前置倉後，整體租金成本、水電費成本的下降，以及相應配置的騎手、分揀團隊的裁撤。

與此同時，GMV 還在走高，使得履約費率提升，背後邏輯則在於同一範圍內訂單密度增加後，單個騎手的配送效率提升，而無需通過新增騎手來滿足增加的用户訂單需求。

二季度整體的履約費用率被優化到 23% 的水平，這已經非常接近去年底之前已經實現單倉盈利的上海前置倉經營水平（不包括總部費用分攤額）。

2、銷售費用繼續同比下滑，體現公司自身品牌效應

二季度叮咚買菜的銷售費用再次同比大幅度下滑，就更不用説在收入增加的情況下，銷售費用率的優化程度了。

在銷售費用收縮下，收入還在擴張，説明公司自身正常經營已經不再需要多次開展激進的營銷活動來獲客和促活，比如早期生鮮電商們都用過的營銷招數——下載 app 送大米、雞蛋等等。更多的是靠存量用户使用習慣後客單價自然性提升，或者是用户之間口碑相傳來達到新增獲客的效果。無論是上述哪種情況，都可以展現出叮咚買菜的品牌影響力，以及已經逐漸佔領用户心智的口碑。

當然，每日優鮮在疫情期間的節節敗退，也給了叮咚買菜不費吹灰之力獲得更多市場份額和用户的機會。雖然在整個生鮮電商市場，叮咚買菜的競爭者還很多，比如美團買菜、盒馬等，但在前置倉電商整個細分賽道上，幾乎只剩下叮咚買菜這個 “孤勇者” 還在堅守。

三、嘗試扒一扒官方未披露的運營數據

這次叮咚買菜財報沒有公佈海豚君最關心的運營數據——前置倉數量、下單次數、下單用户規模、客單價等指標。雖然之前也沒有將這些指標完整披露，但總會披露個一二，我們通過其他的數據可以側面算出來剩餘的運營指標情況。

而在《盈利拐點在即，叮咚買菜沒那麼絕望》中，海豚君雖然對叮咚買菜的虧損改善趨勢感到興奮，但同時也對運營數據上所展現出的單倉日均訂單量（訂單密度）走低表示過疑問和謹慎，因此對於二季度的訂單情況就更加關注。

畢竟在海豚君的盈利假設模型中，訂單密度是前置倉模式走通的關鍵。雖然人均客單價提升同樣能夠推動盈利，但從宏觀面上當前「人均消費水平」，以及微觀面上用户對於平台的「使用粘性」兩個角度來看，提升訂單密度才是更容易達到，也更有利於叮咚買菜自身保持競爭力和長期經營想象力的關鍵。

因此儘管公司沒有披露，但海豚君還是嘗試假設和測算一下目前叮咚買菜的實際運營情況，以及體現訂單密度的關鍵指標「單倉日均訂單量」的變化趨勢。

1、核心假設 1——客單價環比上季度上漲 10%

這個假設更多的是作為一個身處上海、長期使用叮咚買菜的海豚君個人感受，不排除會有漲價更猛的單品，但也有持平未漲價的單品，再加上其他無疫情地區，客單價正常滑落，最後整體毛估估平均下來比客單價相對較高的冬季高個 10%（一季度已經有疫情對物價影響），基本合理吧。

2、核心假設 2——前置倉數量由去年底的 1400 減到 1150

關於前置倉數量，公司財報已經連續三四個季度未披露了，海豚君根據一些專家調研以及新聞報道（二季度關閉 10 個城市站點，多為北方城市以及三四線城市，按照平均一個城市 10-15 個前置倉來減少），對去年三季度、四季度，今年一季度的前置倉數量大概預估了下。對於二季度的前置倉數量變化，我們則主要看叮咚買菜的固定資產規模變化趨勢來判斷——退城關倉行動還在持續。

3、由 GMV/客單價，計算出二季度整體訂單量 0.89 億單。

比一季度的 0.81 億單要高一些，但也沒有達到去年四季度 1 億單的水平。這個數據與 “二季度上海前置倉頻頻爆單 + 關閉部分低效前置倉、退出一些三四線城市” 兩種正負因素綜合作用下的結果基本相符吧。

4、由總訂單量/前置倉個數/90 天，計算出單倉日均訂單量為 808 單/倉/日

從我們的假設和計算來看，二季度的單倉日均訂單量是比一季度（663 單）要多了很多的。

這也是海豚君希望看到的情況，單倉從虧損到盈利無非是兩種方式。一個是客單價提升，一個是訂單量增加，但我們在之前的文章也分析過，訂單密度變高是更優的選擇。因此雖然一季度讓我們看到了叮咚買菜向盈利逼近的跡象，但總歸有些美中不足——訂單密度實際上是比較低的，雖然背後可以解釋為有不少新倉處於爬坡期，但與以往情況比還是差距很大。

這也側面説明，去年叮咚買菜的開倉速度確實過於激進了。

綜合<1-4>，我們不光看到了一個越來越接近真正盈利的趨勢，還看到了一個依靠訂單密度實現良性發展的前置倉成功模式——走通單倉 UE 模型。

四、最後來看看叮咚買菜的現金子彈夠不夠？

眾所周知，生鮮電商是需要燒錢的，至少在用户養成使用粘性之前，也就是所謂的 “爬坡階段”。雖然單倉模型已經走通，但畢竟現在是為了度過短期環境危機而選擇效率為先，停止擴張。如果叮咚買菜希望未來繼續成長，那麼就必須要儲備點資金為了將來繼續擴張時捱過每個前置倉的 “爬坡期”。

管理層也知道市場擔心現金流這個問題，尤其是在同行每日優鮮資金斷裂存在破產清算的風險之際。因此特意強調它們現金儲備充足，銀行借款額度提升等信息。

我們從叮咚買菜的類現金資產（現金 + 短期投資），以及短期債務（短期借款 + 長期借款中短期需償還部分）來看，二季度扣除類現金資產扣除掉短期需償還借款，還剩下近 20 億的淨現金。而二季度叮咚買菜的經營性現金流已經轉正，就算加上全部的投資性現金淨流出，也就是約 1.5 億的資金流出。相比 20 億的淨現金，若談現金流壓力，那暫時還是不需要過度緊張的。

<此處結束>

海豚君「叮咚買菜」歷史報告：

深度

2022 年 6 月 22 日《盈利拐點在即，叮咚買菜沒那麼絕望》

2021 年 7 月 15 日《叮咚買菜（下）：估值全靠想象力，當下並非是良機 | 海豚投研》

2021 年 7 月 8 日《叮咚買菜（上）：被遺漏的前置倉明珠？| 海豚投研》

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