迪士尼：主題公園 “高熱” 不散，流媒體跑步擴張

大家好，我是海豚君！

華特迪士尼美東時間 8 月 10 日美股盤後發佈了 2022 財年第三季度（2022 年 2 季度）業績。

本季度，傳統業務仍是貢獻收入和利潤增長的主要擔當，尤其是主題公園業務，人流量高速恢復，人均付費也仍然在提升。流媒體業務虧損依舊，但淨增用户數大超預期，Disney+ 全球用户規模躍至 1.52 億人。受到超預期業績提振，迪士尼盤後大漲近 7%。

具體來看核心要點：

1、總收入 215 億美元，同比增長 26%，超出市場預期，其中主題公園繼續享受量價雙驅動紅利，保持高速增長，是拉動總收入的主要推動力。

2、Disney+ 流媒體訂閲用户淨增 1440 萬人，較上季度的 790 萬人繼續加速，增勢喜人。不過其中有 830 萬增加的用户來源於印度，另外 600 萬人來自於其他國際地區，北美本土地區只淨增加了 10 萬人。

從單用户價值來看，830 萬的印度用户價值明顯很低，雖然與同行報價相比，Disney+ 的價格仍然有很可觀的提價空間，但另一面印度 IPL 未來 5 年的版權迪士尼競拍失敗，是否會影響整體用户規模增長目標？這尤其需要關注電話會管理層的解答。（添加小助手賬號 “dolphinR123” 入羣獲取電話會紀要）

其他流媒體平台用户增長緩慢，主要通過提價來補充收入。截至本季度末，迪士尼全平台用户合計 2.21 億人，其中主打平台 Disney+ 達到 1.52 億人，進一步縮小與龍頭 Netflix 的差距。

另外，公司預計今年 12 月推出 Disney+ 廣告套餐。

3、影視內容業務因為《奇異博士 3》等電影熱賣的拉動，收入增速達到 25.6%，相比上季度明顯回暖。雖然有疫情放開，電影院消費修復的因素，但本質上該業務還是主要受公司本身內容週期的影響。

4、本季度實現經營利潤 36 億元，利潤率 17%，環比略有下滑。除了主題公園業務之外，其他三大主業（有線電視、影視內容、流媒體）經營利潤率均有弱化，主要還是受到內容製作和採購成本走高的影響。

5、迪士尼現金流穩定，本季度自由現金流為 1.87 億美元，持有現金 130 億。在內容投資上，按照年初給的投資目標，本財年還剩餘 100 億的投資額度，預算充足，但也有可能因為宏觀環境壓力而放緩投資，以保持健康的現金流和盈利水平。

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長橋海豚觀點

迪士尼的本次成績單，海豚君認為整體上還是不錯的，也充分反映了當下的投資迪士尼的邏輯和看點。

短期來看，迪士尼仍在內容週期中，流媒體的擴張也在通過開拓新的國家地區以及內容不斷增加豐富來實現，主題公園的熱度一時還未看到明顯退潮。因此海豚君認為，對於下半年的經營情況，相較於迪士尼自身，更需要關注宏觀經濟的風險，尤其是消費需求是否出現了萎縮跡象。

長期邏輯上，內容和渠道是迪士尼的兩條業務主線，追求優質內容和緊抓用户渠道遷移的趨勢，是迪士尼保持長期屹立不倒的關鍵。

對於投資者來説，我們關注的是利潤（EPS）和成長性（PE），雖然當下流媒體沒有利潤，未來的盈利性可能也不如目前需求高漲的主題公園，但流媒體代表的是迪士尼的業務成長性。

沒有流媒體的迪士尼，可能就是一個高度受宏觀經濟與自身內容週期影響的 “週期價值股”。流媒體是用户選擇的消費方向，綁定了未來的大部分用户注意力，而迪士尼的影片銷售和主題公園，雖然自身品質高，但也要藉助渠道去吸引更多的用户，擴大影響力。

而號稱年年百億規模的內容投資，對於迪士尼來説，製作出來的內容不僅僅用於流媒體，電影院、主題公園都是能夠重複變現的業務形式，可以真正做到 “一魚多吃”。

這也是在流媒體商業模式還沒探索成功下，海豚君仍然重點關注迪士尼的原因。

本季財報詳細解讀

一、迪士尼主營業務架構

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。這裏呈現最新的業務架構情況，便於投資者閲讀財報前初步瞭解。

1、迪士尼業務結構主要包含了四塊，影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。

2、【主題公園及商品零售】多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

3、【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質上就是在做迪士尼影片的製作發行，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

來源：迪士尼財報、海豚君繪製

二、收入端：傳統業務仍是增長頂樑柱

本季度迪士尼實現總營收 215 億美元，同比增長 26%，超出市場預期（～210 億元）。其中除了主題公園收入字去年下半年以來一貫強勁外，這個季度影視銷售收入也在當期熱片雲集下（《奇異博士》、《光年正傳》）快速回暖。

從收入增長的貢獻角度來看，這個季度仍然走的傳統業務的修復邏輯。流媒體業務由於競爭仍然激烈，目前還是以增加用户滲透為主，大幅提價做收入的動力不高。

再來看具體細分業務情況：

1、流媒體業務（DTC）

雖然對公司當下的收入、利潤貢獻不高，流媒體業務確實支撐公司成長性的主要邏輯，是市場對迪士尼未來估值上升的主要推動力。

本季度實現收入 50.58 億元，同比增長 18.8%，不能説表現差，但與其他傳統業務比起來，確實一般。從價、量分別來看，主要的增長驅動來源於訂閲用户規模的飛速擴張。

本季度公司力推的流媒體 Disney+ 的訂閲用户淨增加 1440 萬人，相比上季度的 790 萬繼續加速，主要來源於印度等國際地區用户的增長，本季度重點擴張的部分歐洲地區，雖然有戰爭摩擦，但似乎影響並沒有想象中那麼大。

也就是説，用户規模的增加靠的是單用户價值較低的國家和地區。不過成績都是比出來的，如果橫向對比 Netflix，Disney+ 的這個用户飛躍性增長，顯得更加喜人。

單用户價格 ARPU 整體上雖然也在增長，但除了面向印度地區的 Disney+Hotstar 連續大幅提升（漲幅 53.8%）外，賺錢的北美地區，由於更多的用户選擇了捆綁套餐，因而單獨計算 Disney+ 的付費價格反而同比下滑了 5.3%。其他國際地區單用户付費也有提升，本身用户價值也並不算低。不過最有提升潛力的還是印度市場，本季度剛超過 1 美元/月，與同行相比差距很大。

旗下其他流媒體平台發展已經相對成熟，尤其是當與平台上的內容逐步搬運至 Disney+ 捆綁套餐上之後，單獨訂閲的吸引力下降，用户增長相對 Disney+ 就明顯乏力了。目前基本上是依靠獨家平台內容，通過輪番漲價來逐漸完成存量用户收割的邏輯。

比如去年底漲價的是 Hulu，本季度也還在消化這個漲價效應。而近期 7 月中旬就輪到 ESPN+ 宣佈漲價近 50%（標準月費從 6.99 美元漲至 9.99 美元），即下季度業績中會有所體現。

但值得一提的是，對於海豚君比較看重的印度 IPL 賽事版權，在今年到期後，迪士尼並沒有成功拿下下一個 5 年版權。上季度財報點評中，海豚君就針對 IPL 被哄搶之後版權費高到離譜做出過感慨，而原本以為迪士尼可以憑藉 HotStar 的影響力以及過去 5 年的合作關係，拿下未來 5 年的版權輕而易舉，只不過版權成本比較高而已。

IPL 聯賽是印度具有國民級影響力的體育賽事，在過去兩年中，每次遇到 IPL 賽事開播期間，迪士尼的流媒體訂閲量（Disney+HotStar）都會有一個明顯的增長。在失去未來 5 年版權的以後，勢必會對 Disney+ 的全球用户增長有一定影響。而對於管理層一直給出的指引 “2024 年 2.3-2.6 億的訂閲用户規模”，是否會面臨調整？建議投資者關注電話會中管理層對該問題的解答。

IPL 版權的高價競拍失手，進一步印證了內容溢價提升和競爭加劇的行業大趨勢。對應到各個媒體平台上，就是更高的成本和更低的利潤預期。無論是從中國玩家們的終局還是商業模式本身來看，長視頻並不是一個非常好的生意，尤其是當對比迪士尼自家高壁壘的傳統業務，賺錢能力完全不在一個水平上。

但在流媒體競爭愈演愈烈的當下，美國巨頭們誰都不甘心收手退出，因此內容軍備競賽勢必會繼續打下去，影視內容越做越重的情況也會持續一段時間，這個時候就看哪個巨頭獨具慧眼，能夠高效推出一部又一部讓用户叫好又叫座的劇片。

2、主題公園與消費品

本季度主題公園依然是公司業績的強勢擔當，在收入依然高增長下，獲利能力進一步提升，甚至已經明顯超過了疫情前穩定期的利潤率水平。

本季度實現收入 73.94 億美元，同比增長 70%，其中主題公園收入 62 億，同比增速 95%，顯著高於市場預期。雖然增速上較上季度有所回落，但整體仍然呈現了一個需求強勁的狀態。

雖然疫情仍然散點反覆，但全球已經基本上出於一個放開狀態。本季度除了上海迪士尼因為疫情封閉之外，其他園區均正常開放，只是在疫情相對嚴重的地區，對單日人流峯值上仍然有一定限制。比如佛州的迪士尼世界。

上季度財報電話會中，管理層預計亞洲主題公園的封閉將導致潛在收入損失近 3.5 億，如果加上這筆損失，意味着原本國際園區的創收能力也將超越疫情前水平，同比增長彈性更高。

主題公園連續幾個季度高增長背後的推動力，除了有疫情放開後的自然性修復、佛州迪士尼 50 週年和巴黎迪士尼 30 週年慶典活動帶來的熱度外，酒店等消費漲價、公司適時推出的增值服務和產品也是刺激用户消費的主要因素。另外，本季度迪士尼郵輪正常開放，而去年則是完全封閉的。

總的來説，本季度主題公園收入增速維持高位的原因，主要是受到疫情放開人流恢復驅動，同時遊客在報復性消費心理下，對產品服務漲價、更多的增值服務照單全收。

（更多歷史入園率和入住率數據，可下載長橋 app，迪士尼個股頁面的「深度數據」查看）

從德銀的另類跟蹤數據也能看出線下公園的需求旺盛，加州迪士尼的入園率已經超越了 2019 年的水平，佛州迪士尼世界則因為疫情限流、反對性別教育法案等事件影響，還未達到 2019 年同期水平。

同樣的趨勢在環球影城主題公園也能體現，因此當下的需求強勁更多的是行業層面驅動，被疫情憋了兩年的人們，這個季度還處於正式放開後的報復性消費期。

3、影視內容銷售

內容銷售收入主要與當季迪士尼的電影發行表現，以及其他電視節目內容分發授權、家庭電視點播付費相關。本季度迪士尼上映了漫威大片《奇異博士 3》，截至當前全球票房表現優異，達到了 9.6 億美元。除此之外，熱度也較高的皮克斯動畫《光年正傳》也獲得了 2.2 億美元的票房。

不過，細分項中，家庭點播收入同比顯著下滑， SVOD 收入繼上季度遇冷後有所回暖，與去年基本持平。不過從管理層的戰略來看，未來傾向於將內容優先搬到流媒體上，因此家庭娛樂和 SVOD 未來也沒有增長看點了。

接下來財年四季度的影片儲備中，《雷神 4》已經上映 1 個月，截至目前全球票房 7 億，雖然口碑略有翻車，但漫威影片票房還是不用過多擔心的。再之後的電影大片可能就要等到今年年底，即新一財年了。2023 財年將再次迎來一個大片雲集的小高峰，尤其是《阿凡達 2》的上映，值得期待。

4、有線網絡

傳統廣播電視媒體本季度因為 NBA 總決賽，收視率上升帶來廣告收入的增加，共實現了 71.89 億美元的收入，同比增長 3.3%。不過去年基數也不低，去年同期有因為疫情延遲播出的 2020 年歐洲盃足球賽，因此看上去增速不高。但實際上，在流媒體、CTV 等新興渠道高速發展下，有線電視能保持穩定已經很難得。剪線用户遷移已是大趨勢，因此也很難看到有大幅增長的機會，只有波段時間的利好刺激。

三、利潤端：主題公園利潤率提升，流媒體虧損加大

本季度四大主營業務共實現經營利潤 35.67 億美元，增速 49.7% 相比上季度未有放緩。不過這還是主要得益於傳統業務在恢復利潤的釋放，而流媒體的虧損一直在持續加大，虧損率未看到改善。

細拆來看，傳統業務的利潤貢獻還在持續攀升。流媒體仍然是源於成本端的壓力持續增加，上游內容溢價力得到強化，或自家工作室的製作成本走高。但目前流媒體平台為了搶奪用户，在打內容戰的同時也在打價格戰。在內容庫存較低時，不斷做促銷，以此來對同行施加壓力，相互牽制，此消彼長，最終可能難分勝負。

這就是流媒體商業邏輯的尷尬之處，用户對內容忠誠不是對渠道忠誠，除非能夠持續壓中爆款才能做擁有絕對優勢的王者。Netflix 曾經是這樣的王者，但隨着優秀競爭者的不斷湧入，這個的絕對王者幾乎很難保持持續性。

因此我們能夠預想到的是，只有當競爭格局穩固，巨頭之間停止資金轟炸，全行業的效益同步上升時才有望走通長視頻的盈利模型。

四、現金流狀況：相對穩健，關注短期投資目標調整

2022 財年已經過去了三個季度，截至目前迪士尼在內容製作和採購已經花出去了近 228 億美元，距離它之前定下的目標 320 億（上季度電話會提出由 330 億調整為 320 億），還剩下近 100 億的投資額度。

但按照往年情況，迪士尼沒有出現過一個季度內容投資達到 100 億規模的時候，並且在全球巨頭大部分都在放緩 Capex，甚至靠裁員來實現降本增效的當下，海豚君預計全年的投資計劃可能還需要調整。

這在海豚君看來，在可預見的宏觀風險壓力下，有計劃的放緩短期投資是對股東負責的靠譜操作。迪士尼此前因為激進的內容投資，自由現金流出現過負數的情況。這在經濟復甦或繁榮，融資環境寬鬆的時期，市場更願意以樂觀積極的方向去解讀。反之，市場則更願意看到健康的現金流和真金白銀的利潤。

從本季度的現金流情況來看，迪士尼自由現金流雖然相較上季度有所下滑（系當季主題公園投資大幅增加），但仍然保持淨流入狀態。賬上現金還有近 130 億，暫時沒有現金流壓力。

<此處結束>

海豚君「迪士尼」過往報告

財報季

2022 年 5 月 12 日電話會《迪士尼：下半年內容強勁、公園景氣持續，降低內容授權、亞洲公園關閉是不利因素（2Q22 電話會紀要）》

2022 年 5 月 12 日財報點評《迪士尼：傳統業務加速利潤釋放，奮力輸血流媒體》

2022 年 2 月 10 日電話會《逐步進入內容週期，管理層對增長目標信心滿滿（迪士尼電話會紀要）》

2022 年 2 月 10 日財報點評《迪士尼：流媒體增長恢復榮光，更漂亮的是主題公園》

2021 年 11 月 11 日電話會《疫情干擾，迪士尼內容週期且看 2022 財年下半年（電話會紀要）》

2021 年 11 月 11 日財報點評《流媒體增長拉垮，迪士尼的漫漫轉型路也難走了？》

深度

2022 年 6 月 1 日《迪士尼：流媒體泡沫刺破，迴歸主題公園本命》

2021 年 10 月 10 日《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》

2021 年 10 月 15 日《不斷 “造夢” 的迪士尼，能有 “夢幻估值” 嗎？》