美國向左、中國向右，美國資產的性價比又高了？

大家好，我是海豚君！

上週又恰逢宏觀數據披露的密集期：美國 CPI 數據、國內的 CPI、社融、社零、房地產等重磅數據接連公佈，因此海豚君就借本次週報的良機，梳理下最近海內外宏觀經濟動態，以及背後暗含的投資邏輯。

首先從上週主要市場漲跌的情況來看：在美國 7 月 CPI 增速低於預期初現拐點的情況下，市場對美聯儲加息的預期放緩，因此在全球範圍內（除港股）引領了一波全面上漲。

然而，雖然美股、A 股都在漲，從近期的宏觀數據中，中美經濟似乎正走在兩個不同的方向。以下海豚君就詳細解讀下近期的重要宏觀數據：

一、美國 CPI：漲也能源、跌也能源

上週 10 號，美國公佈 7 月 CPI 同比增長 8.5%，低於預期的 8.7% 和上月的 9.1%。在低於預期且增速較上月放緩的數據公佈後，自然而然就能做出以下推演：通脹增速見頂、將要放緩；美聯儲繼而放緩加息節奏；通脹的侵蝕效應減輕後，經濟增長放緩的壓力也能緩解，進而推導出美國通脹和經濟一同軟着陸這一最優結果，而樂觀的投資者甚至 “快進到” 聯儲明年降息的邏輯之中。從而引領股市、特別是成長股迎來強勢反彈。

然而事實是否會像上述的推演如此樂觀？海豚君的觀點是：整體 CPI 增速見頂放緩後預期聯儲降息力度放緩合情合理。但在 7 月 CPI 改善基本完全由能源價格下降驅動，在核心 CPI 增長並未減緩的背景下，“快進到” 聯儲明年進入降息週期過於樂觀。如果核心 CPI 頑固維持在 3% 左右的水平，聯儲政策利率也可能長期在 3.25-3.5% 的水平。

從上表可見，7 月 CPI 增速放緩基本完全是能源及衍生的運費服務價格明顯下降導致。但剔除能源以及相關電力、運輸服務的影響後，以人力成本為主要矛盾的核心 CPI 的增長並未放緩（本月和上月都為 5.9%）。從各分項的環比拉動率能清晰看到，除了能源相關外，其他各項相比 6 月都仍在上漲中。

因此，若美國的人力供需矛盾不能解決，那麼即便能源價格下降，整體 CPI 仍可能頑固維持在 3%-4%（此處僅是粗略舉例）的水平。那麼即便美聯儲在今年年底把利率提升到 3.25-3.5% 的中性預期後，減去通脹後的實際利率仍接近於零。在這種情況下，如果美國經濟不明顯崩盤，海豚君看不到美聯儲有下調利率的動機。

因此，緊密關注美國人力缺口數據仍是判斷美國核心通脹走勢的關鍵。

分行業板塊來看，在加息放緩的預期下，所有板塊在上週全面普漲，但能源板塊不僅未跌反而繼續領漲。（海豚君對能源板塊不太瞭解，但市場價格反映的是能源公司業績會繼續強勢？）。往後展望，海豚君認為當期進入了，不再有超預期加息殺估值，但也不應樂觀預期降息拔估值的階段。股價驅動因素更多回到公司自身業績的表現上，尋找弱宏觀週期性，能獨立走出高業績成長性的公司會是最好的選擇

二、回暖不暖，7 月社零增長依舊疲軟

與美國看似 “利空出盡、未來全面向好” 不同，中國近期公佈的宏觀數據可謂全面慘淡。首先來看 7 月的社零數據：

1.線上實物零售表現堅挺：在基本脱離先前上海疫情的影響後，期望中的社零復甦並未到來。7 月份社會零售總額為 35870 億元，同比增速較 6 月的 3.1%，反而放緩到 2.7%。可見就算沒有疫情影響，國內內生的消費增長動力依舊十分疲軟。

不過與電商行業相關的線上實物零售表現則相當堅挺，同比增速較上月提升 2pct 到 10%，海豚君認為在反覆多次的疫情後，居民對線上購物已越發習慣，而炎熱的天氣也讓線上購物的便利更為顯著。

2.餐飲緩慢復甦、線下零售和線上虛擬商品越發疲軟：隨着餐飲門店線下堂食恢復，7 月餐飲業收入跌幅進一步縮窄到僅-1.5%，緩慢恢復中。但由於天氣炎熱和線上零售的侵蝕，7 月線下商品零售增速放緩到比 6 月更低的 0.9%，線下消費依舊蕭條。同樣的，以遊戲、電影、差旅門票為主的線上非實物消費在 7 月的表現也反而比 6 月更差，同比減少 26%，出行娛樂性消費依舊是最不景氣的賽道。

3.強勁變現後，汽車消費增長放緩： 社零中貢獻最大的汽車消費單獨來看，在經歷了政策刺激下表現強勁的 6 月後，汽車消費需求似乎有所透支，7 月銷售增速放緩至 15.1%。若剔除汽車影響，其他品類 7 月社零增速實際與 6 月一致，因此 7 月社零整體增長放緩的主要拖累之一就在於汽車。

4.弱復甦也是復甦、可選消費相對更優：雖然復甦力度很弱，但從分品類表現來看，可選消費表現相對強於必須。由下圖可見，疫情間強勢的食品飲料和藥品在 7 月增速顯著放緩。而服飾、金銀珠寶、家電等可選消費的增長都在持續改善當中。

總的來説，即便脱離疫情影響後，國內消費反彈相當乏力。除了線上實物零售表現堅挺外，其他各消費渠道的表現都不甚理想。可見在房地產暴雷和部分行業監管的影響下，國內消費內生增長動力十分疲軟，急需根本性政策刺激重鑄居民消費信心。

三、社融慘淡，降息救場

上週五公佈的社融數據也是極為慘淡，在 6 月錄得天量 5.2 萬億的單月新增社融後，7 月新增社融僅 7561 億，同比減少 30%，遠低於市場預期 1.3 萬億。7 月新增人民幣貸款同樣大幅萎縮至 6790 億元，同比少增 4042 億。可以説 7 月的信貸數據是全面 “崩塌” 的狀態。

1.然而在新增社融大幅縮窄的同時，M2 同比增速卻再創新高到達 12%。雖然可能有 6 月天量社融短期內透支了借貸需求的影響，但從這兩個有所矛盾的數據可以看出，儘管貨幣的供應量在加速增長，但國內經濟主體借貸的需求（或者能力）卻在大幅下降。

2.從社融的細分分項來看，最重要的三個分項中：新增人民幣貸款和企業新發債券都同比顯著萎縮，僅有政府新增債券仍在增長。

3.新增人民幣貸款中，居民和企業在短期和中長期新增貸款皆同比大幅減少

結合來看 1-3 點，這表明除了政府仍在舉債、加大投資以促進經濟外，居民和企業在借貸和投資上十分謹慎、信心不足。而當期新增投資不足，也勢必會影響後續經濟復甦的動力。

不過苦中作樂之處是，為了應對疲軟的 7 月信貸和消費數據，今早央行及時雨般通過 MLF 手段進行了實質性降息，將 7 日和一年期 MLF（中期借貸便利）的利率分別由下降十個基點到 2.75% 和 2.00%。根據海豚君瞭解到的情況，由於美股仍在加息週期中，市場原本預期降息的可能性較小，最多通過降準刺激信貸，因此本次果斷的降息是明顯超出市場預期的。因此，在利率下行且整體經濟增速不好的情況下，高景氣度的成長性行業大概率又會成為資金追逐的熱點。

四、7 月新房銷售依舊躺平，但二手房交易表現火熱

與低迷的居民中長期貸款相對應，停貸風波後新房成交依舊低迷，7 月成交金額同比降幅在 6 月的反彈後又回落到-29%。