理想甩雷擲地有聲，L9 撐不起 “坍塌的理想”

$理想汽車-W(02015.HK) 於北京時間 8 月 15 日晚間長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2022 年第二季度財報。本來海豚君估計的利潤超預期確實來了，但公司卻出其不意的爆了個大雷：

1、三季度汽車銷量指引 2.7 萬到 2.9 萬輛，由於 7 月已經交付了一萬多輛，因此即使按照指引最高數 2.9 萬輛來算，八、九月交付量也就勉強超九千輛。當市場已經習慣於理想月交付過萬，它竟然在新車加持的情況下，交付量反而往下走了，這個指引差了預期整整一萬輛。

要知道理想這種股價過早定價了未來業績，股價只能靠一個月一個月的交付數據來驗證、本來市場對 7 月交付已經不滿意，結果指引給出的 8、9 月份交付更是拉胯，理想甩給市場得這個雷算是擲地有聲。

2、銷量指引雷的伴生效果：三季度收入指引只有 89.6 億到 95.6 億，比市場預期足足少了接近 50 億，一個 97% 的收入靠賣車來完成的公司，銷量沒了收入指引暴雷幾乎沒啥懸念。

3、理想 ONE 已經老了？結合公司給出的 L9 的大定數據、市場預期差距、以及公司所説的 L9 供應鏈更穩來看，三季度真正的問題可能是出在理想 ONE 銷量拉胯，無論是 ONE 和 L9 互吃也好，還是今年旗艦車型魚貫而出，百花齊放，打壓了理想的競爭力也好，理想銷量預期不濟，兩款車竟然沒有一款車撐門面，這個是個比較嚴肅的問題。

4、疲軟指引背後似乎並非供給問題：之前媒體報道運轉中的常州工廠 2022 年的產量目標是 18 萬輛，海豚君保守年產 15 萬輛的交付量應該沒問題。

公司目前上半年交付了六萬多輛，假設三季度交付三萬的話，這個產能夠讓理想四季度交付 6 萬輛。但從三季度的指引來看，四季度月銷兩萬恐怕很難實現，也就是説產能不是問題。

5、二季度的超預期已經不重要了：股價活在未來的業績中，所以當指引暴雷，市場其實已經不太關注二季度到底咋樣了。但事實上，理想二季度業績還不錯：

a. 漲價轉嫁了一部分材料漲價壓力，單車收入比之前一個季度高出了兩千二，二季度收入表現比市場預期的高 7 個億，實際 87 億；

b. 因為單車收入超預期，二季度理想雖然再次轉虧了，但是虧損幅度其實沒有預期那麼差，不含股權激勵的淨虧損不足 2 億，而市場預期接近 6 億。

整體觀點：$理想汽車(LI.US) 在蔚小理當中一直是最會過日子的造車新勢力，但在銷量決定估值的時代，其實只要現金流充裕就夠了，盈利多少隻能説是錦上添花的事情。

而這個季度，當理想銷量指引出現問題，尤其是當這個指引背後更多指向的不是供給問題、而是需求問題的時候，理想當前的銷量問題還是比較令人擔憂的。

特別是，中國的新能源汽車市場經過最近兩三年下餃子式的新增玩家後，到今年上半年，各家已經開始了百家爭鳴、百花齊放式的旗艦車型發佈。接下來對新勢力而言，從先發優勢到長期優勢，似乎是一個極具考驗性的難關，恐怕也是理想作為造車新勢力的二次大考。

問題是，走出疫情、新車發佈後，理想銷量展望反而縮量了？更多的解釋還要聽聽公司在電話會上到底怎麼説，海豚君馬上會從電話會議中尋找增量信息並做整理，敬請關注。

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以下是詳細分析：

一、銷量指引崩盤：理想 ONE 老了？L9 要蔫兒？理想單品爆款玩法能走多久？

這次海豚君翻來覆去看，理想的二季度一丁點的毛病都沒找到，所有的問題都來自於理想對於三季度的業績判斷。

可惜就在這裏，作為一個股價緊盯汽車銷量的新勢力品牌，理想這個季度給出的三季度汽車銷量指引只有 2.7-2.9 萬台，而市場預期是 3.9 萬台，這個差得不是一丁半點。

來順一下最近的故事線：

（1）理想發佈 L9，產品和交付詳情可點擊此處。接着顯示搶購拉爆官網，預定後火爆，股價一哄而上，理想趁勢融資；

（2）緊接着，7 月理想銷量因為在 6 月份 1.3 萬台的基礎上下滑了 20%，只是勉強站在了萬輛大關上，股價一路下行；

（3）雖然理想 ONE 銷量下坡，理想卻給市場描繪新車 L9 的供需兩旺場景：

a. 新發布的 L9 8 月底開始交付後，從 9 月開始月交付量會超過一萬台。而且截止 8 月 1 日 L9 訂單已有 5 萬單，其中定金不退大定超過 3 萬。

b. 供給上新車更有保障：L9 供應鏈情況比 ONE 改善很多，很多關鍵供給用了垂直整合的 “合資廠” 玩法： L9 汽車發動機四川新晨動力（股權 51%），電池是與寧德時代的合資廠提供，五合一動力系統是與匯川的合資公司提供（49%）。

（4）致命 Bug：老車已老，又逢神仙打架，新老互吃？

現在三季度 2.7-2.9 萬輛的銷量指引，隱含 8、9 月份平均銷量不足 9000 輛，跌破了萬輛大關。

解謎時間到：理想已經説了——L9 供給更有保障，8 月底開始交付的 L9 確定性在手訂單已有三萬 +，而且理想還自己已經言明 L9 一旦交付，月銷就會過萬，是不是可以合理推測：

a. 八月理想 ONE 的銷量預期非常低迷，L9 假如 9 月交付一萬輛的話，理想 ONE 8、9 月份兩個月一起只能交付不足 9000 輛？

注意：這裏大概率不是產能的問題，因為常州廠理想 ONE 的產能是月產 1.5 萬輛，而且最近門店走訪，理想 ONE 的交付時間已經大大縮短，一個月之內就能提車。

b. 市場對 L9 的需求並不算高，畢竟市場的預期都是兩款車比一款車更能打，但是新車推出了之後銷量反而比之前還更差了。

當然也可以合理質疑：7、8 月份可能是理想的青黃不接期，畢竟新車基本到 9 月才能大面積交付，而 7、8 月份天氣實在太熱，門店流量下滑，影響了購車節奏。

但實際上，原本的二線汽車新勢力比如零跑、哪吒等交付都在創新高，超了蔚小理。是不是有一種可能是，中國的新能源汽車玩家們經過幾年資本市場投入之後，現在進入了 “百花齊放期”，各家旗艦車型應接不暇。

也就是説，競爭在惡化（以 L9 為例，它的競品華為問界 M7 發佈時候預定量同樣火爆）。而蔚小理憑藉搶跑爭取的優勢在慢慢消失，後面更大的可能是各大新能源車企 “百花爭豔”、 “神仙打架” 時代。

二、銷量指引崩盤的伴生效果：收入指引大幅不及預期

新能源汽車目前的收入全部仰仗賣車，當汽車銷量指引不及預期，收入指引同樣大幅低於預期只是伴生問題。

理想給自己三季度的收入指引是 89.6 億到 95.6 億，市場預期則有 140 億，差了接近 50 億。從指引和市場預期隱含的差距來看，主要是理想 ONE 銷量拉胯明顯，因為公司指引的單車價格更高，L9 起步價就 46 萬，單價比理想 ONE 高。

三、萎縮的指引之後，2022 年的交付預期拿什麼來實現？

海豚君原本給理想全年 15 萬的銷量預期，下半年按差不多接近十萬量來估算，另外我也注意到市面上很多預期下半年都給到了十萬量，其中三季度差不多四萬輛，四季度六萬量。

現在三季度公司直接給出的指引三萬輛都不到。

即使理想大多數時間都能超過自己的指引，但是這次指引太低，即使超了還很難追平市場接近四萬輛的指引。

而從產能的角度來看，公司目前在產工廠為常州工廠，年產能 10 萬輛，二期正在擴建中，完成後年產能將達到 20 萬輛。

根據常州基地負責人表示，常州工廠 2022 年的產量目標是 18 萬輛，從二季度交付來看其實通過加班加點已經彌補了抗疫損失的產能，年產 15 萬輛的交付量應該沒問題。

公司目前上半年交付了六萬多輛，假設三季度交付三萬的話，這個產能夠理想四季度交付 6 萬輛。

但三季度的指引背後隱含理想 ONE 銷量不濟，新車出來依然是一條腿走路，四季度完成月銷兩萬，恐怕很難實現，也就是説單靠常州的產能就夠了。

而從規劃上來説，理想還有兩個規劃的工廠：

（1）北京工廠：2021 年理想收購北京現代的北京工廠，計劃 2023 年年底投產，一期年產能 10 萬輛，用於生產純電車型；

（2）重慶工廠：2022 年公司將在重慶涼江新區建設重慶製造基地，正式投產時間未定；

因此，似乎從產能規劃和理想 L9 的供應鏈安全來看，問題似乎不是在供給端，而更多是在需求端。

而至於走出疫情、新車發佈後，銷量展望反而縮量了，更多的解釋還要聽聽公司在電話會上到底怎麼説。隨後會從電話會議中尋找增量信息並做整理。

對於新能源汽車這種估值顯著前置的行業，當指引爛掉，當季度業績到底好還是不好就沒有那麼重要了。

但如果我們認真看一下二季度理想的業績話，其實表現非常不錯，無論是收入還是毛利，顯然這個背後還是銷量為王的邏輯。

四、二季度：銷量撐着，漲價走起，理想收入挺好的

理想出二季度的銷量指引的還是，還是上海封控時期，指引給的比較保守，實際走出疫情後，生產加班加點、大幹快上，實際交付遠超公司原本的指引。

由於銷量按月公佈，市場早已知曉，理想二季度 87 億的收入，比市場預期超出 7 億，這 7 億的收入其實主要是由單車價格來貢獻。

單車均價：理想汽車二季度單車收入 29.6 萬元，比上季度高出兩千二，之前在 2022 年 3 月 23 日，理想 ONE 的全國統一零售價格由目前的 33.8 萬元上調至 34.98 萬元，漲幅為 1.18 萬元（2022 年 4 月 1 日開始生效）。而接下來公司整體單車收入上行幾乎板上釘釘，L9 起步價 46 萬。

四、疫情施壓，單車盈利還是挺住了

2022 年二季度公司汽車銷售毛利率 21.2%，整體毛利率 21.5%，都比市場預期的好一些。海豚君通過計算得到，公司二季度單車價格 29.57 萬元，比上個季度增加了兩千二，單車成本 23.31 萬元，增加了五千五元。最後單車毛利 6.26 萬元，少賺三千二。

如果把汽車成本分為以攤銷折舊為主的固定成本，和以材料為主的變動性成本，這少賺的三千二應該是銷量從季度角度的小幅下滑和電池材料成本的上升有關。當然理想 ONE 也在漲價，但漲價的幅度未必就能覆蓋材料成本的上漲。

不過，從預期差的角度，由於疫情，市場對二季度的毛利不報幻想，反而出來的結果並不差，單車毛利不市場預期高出了 0.11 個百分點。