可靈救場，電商快手 “轉性” AI 快手？

$快手-W(01024.HK) 二季報於北京時間 8 月 21 日港股盤後放出。近期快手股價表現可謂是港股前排的當紅炸子雞，大功臣自然是 Kling。儘管 Kling 對集團利潤貢獻不多，但情緒轉換下，已經帶動快手從 10x 的電商估值正在慢慢向 15x 的 “平台&科技” 估值靠近。

那麼可靈之外的傳統主業表現如何？具體來看二季度交卷情況：

具體來看：

1. 用户生態穩定：二季度月活 7.15 億，環比淨增 300 萬人。再看推廣費用，增長繼續保持低速。結合第三方平台的數據，整體上看快手目前流量就是一個相對穩定的狀態，不怎麼增長，也沒有出現急劇的流失。

公司重點考核的日活指標，二季度 4.09 億，算下來用户粘性（DAU/MAU）保持穩定在 57%。

2. 電商小超預期：二季度雖然 618 行業不咋地，快手原先指引也不高，但實際表現還可以。GMV 同比增長近 18%，高於原先低雙位數指引和市場預期，電商交易主要由人均付費驅動，經計算同比增長約 15%。

其中 618 期間配合特定活動下，泛貨架電商佔比提升至 32%，其中商城場景的日均動銷商家同比增長 30%。最終在佣金率環比變動不大下，帶動整體電商服務收入（其他收入剔除可靈收入）超預期增長 20%，超市場預期的 15%。

3. 廣告回暖步伐有擾動：二季度廣告增速 12%，相較一季度在回暖趨勢上。不過由於海外巴西支付問題和外賣大戰的影響（平台廣告預算替換為用户補貼），回暖節奏要比之前的預期放緩（增速下調約 3-5pct）。

快手的應對是加入戰場，攜手美團，提高外賣入口等級，下半年的廣告可能會因此受益。不過也無需太過積極，主要是快手外賣的交易鏈路多了一步兑換碼核銷的操作，稍微影響實際轉化效果。但鑑於管理層的以往畫風，我們預計指引留有餘地。

4. 可靈全年目標上調：二季度收入 2.5 億，繼上季度調高到 1 億美元后，這季度繼續提高至 1.25 億美元（約 9 億人民幣）。可靈的亮眼源於 2.0 版本的發佈，雖然大廠後續相繼也發佈了視頻大模型新版本，但可靈基於其前端功能、生態完善、性價比的優勢，仍處於強勢發展期。

不過對於一些激進資金而言，這個指引恐怕不能滿意。財報前市場已經通過打壓股價，表明了對 7 月流水增幅不夠好的態度。這次指引上調不及樂觀預期，很有可能在這個過程中已經被消化。

5. 直播小超預期：二季度增長 8%，超市場預期的 5% 增長。近一年來整頓期間，快手持續擴充公會規模，簽約更多的優質主播，尤其專注擴大遊戲直播領域。

6. 經營效率繼續提升：雖然絕對值上，經營費用與預期基本一致，但考慮到收入超預期，因此實際經營效率是提升的。最終核心主業的經營利潤 47 億，比預期高了近 4 億，基本是由收入超出的部分貢獻。核心經營利潤率 13.4%，中長期下有望向 15%~20% 靠近。

7. 首次驚喜派息：二季度快手回購規模同比略微提升，但環比也還是有進一步放緩。總共耗用不足 7 億港元，回購了 1460 萬股公司股票，均價 50HKD。

不過，驚喜的事，除了正常回購，還宣佈了首次特別派息合計 20 億 HKD（0.46HKD/股），預計 10 月派發。這樣一來，今年的回購 + 派息合計約 75 億 HKD，對應當下 3100 億港元市值，股東回報率約 2.5%。這使得儘管二季度市值拉昇很多，但股東回報率和上季度持平。

8. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

二季度業績交卷，當期表現其實還不錯，尤其是電商超預期。不過全年指引並未順勢上調，主要因海外巴西和外賣大戰對廣告的負面影響。另外，可靈的展望雖然上提，但也不算驚喜，原激進資金預期更高，最近才向下做了調整。

不過按照以往情況，也不排除指引留有餘地，管理層刻意保守。再加上財報前股價已經回調半個月，跌幅 13%，也已經體現資金提前避險的態度。

相比於上季度海豚君對快手的判斷：流量見頂，主業增長有降速壓力，但可以關注低估值下的 AI 炒作機會，引導估值從 10x P/E 的 “電商估值” 拉昇到 13x P/E 的 “10x 電商與 15x 社交平台中間地帶” 的估值水平。

這次有兩點變化：

1、Kling 的可持續性

AI 對於快手來説，已經從炒作可以逐步視作可持續的業務增量。也就是當下的估值拉昇，並非純靠情緒和流動性，也有一定的基本面支撐。這個認知變化的意義在於，可以更好的確定 Kling 能夠帶來的估值溢價空間有多少。比如展望遠期可靈對集團的業績貢獻，或者情緒積極時，拿出來單獨算一個估值最後再加總到集團中。

認知改變的原因在於，Kling 抗住了巨頭競爭，部分驗證了自身的優勢。在 5 月 Kling2.0 發佈後，抖音 Seedance、阿里 Wan、Google Veo 相繼發佈新版本，在全球 AI 視頻大模型的性能排行榜中，與 Kling 不相上下），但似乎 Kling 靠着性價比和手機端實時生成的特點（海外相對優勢）、場景生態完善度（國內相對優勢）等，暫時還能保持先發優勢。

這個先發優勢有利於讓 Kling 在更多的專業用户羣體中搶得品牌認知，這樣一來，可靈的未來就並非需要完全依賴快手生態，而可以作為一個單獨 AI 軟件平台存續。

截至 7 月，Kling 的年化流水約 1.8 億美金（短期流水一般為收入的 70-80%），8 月中旬 Sensor Tower 數據出來，顯示可靈用户活躍下滑、流水增幅未及市場樂觀預期，直接嚇崩了市場，當天大跌 7%，隨後拖累股價也一直處於盤整中。

但這裏面有一點需要提及，可靈的主要收入來源——ToB 端或者 ToP（Prosumer 專業創作者），從使用場景來看，流水主要產生於 PC 端，這個是 Sensor Tower 監測不到的。因此這次可關注一下電話會中管理層對於 Kling 全量用户數的相關闡述，以及不同平台的分佈情況，以便後續繼續參考 ST 數據進行跟蹤。

（2）主業存在韌性

另一方面的預期差，則是主業面對環境壓力、激烈競爭下，保持了比我們預期更高的韌性。尤其是電商業務，其中泛貨架電商的不斷滲透發展，已經開始慢慢帶來了一些支撐，預計當下 32% 的滲透率還會繼續提升，在海豚君看來，短視頻電商、泛貨架電商都是比 KOL 達人電商更健康的一種電商生態。

此外，公司指引三季度電商 GMV 增長 15%，雖然環比 Q2 放緩，但比之前的低雙位數預期要提高了一些。這個增長節奏與一年前公司內部制定的目標基本一致，説明儘管有競爭、大主播動盪，但快手的電商已經基本進入一個穩態，邊際影響在削弱。

而廣告業務上，Q2 回暖。Q3&Q4 雖然指引下調，miss 市場預期，但原因在海豚君看來是暫時性的客觀因素導致，而非主觀競爭力、生態損害等原因導致的下調。顯然，後者對長期預期的影響更大。

最後再來看估值，公司對 2025 年的經營目標並未改變，仍然是收入增長 +12%，經調整淨利潤實現 200 億，利潤率 14%，同比增長 13%。海豚君傾向於管理層出於謹慎考慮，指引留有餘地。

由於目前 Kling 盈利較低，我們建議將主業與 Kling 分別估值：（1）按照 13x 的遠期 P/E 計算主業估值，假設 26 年經營利潤同比增長 15%，約 230 億，那麼對應 3280 億 HKD；（2）按照 20x P/S 預估 Kling 估值 220 億 HKD（對於 Kling 的 TAM，機構預估 100-250 億美元）。

在市場情緒積極下，最後（1）+（2）合計 3500 億 HKD，相較當下 3220 億 HKD 還有 9% 的空間。

以下為詳細分析

一、用户生態穩定：擴張停滯、留下高粘性用户

二季度快手月活 7.15 億，環比增加 300 萬人，主要受益電商旺季帶動。單用户日均時長 127 分鐘，同比增加 5 分鐘。

結合第三方數據來看，快手的用户生態已經很難繼續擴張，尤其是對比抖音之後，更是相形見絀。當然，留下的用户粘性也較高，一直保持在 57% 的 DAU/MAU。因此未來就是控制開支（Q2 銷售費用繼續降速），適度推進變現的戰略趨勢。