騰訊音樂：業績下滑緩和，但回暖信號還早

大家好，我是海豚君

今晨（北京時間 8 月 16 日）騰訊音樂控股（TME）發佈了它的二季度業績。整體上來説，騰訊音樂是在市場悲觀預期上完成了一次 “超預期”。但實際從業務成長方面，在宏觀壓力和競爭威脅兩座大山下，業績下滑雖放緩但暫時還看不到明確的回暖信號。

不過騰訊音樂依然是一個不差錢的主，截至二季度末，賬上現金 + 存款 + 投資共 250 億元人民幣，超過市值的一半。與此同時，雖然經營困難重重，但每季度業務正常經營下仍然能夠給公司創造正向現金流。

具體看核心指標情況：

1、收入下滑放緩超預期，但三季度直播收入有壓力

（1）二季度總營收 69 億，同比下滑 13%，較一季度略有放緩，超出市場相對悲觀的預期。

（2）超預期地方在於，社交娛樂收入走弱的程度不如想象中嚴重，主要是市場將過多監管風險、經濟壓力打入進了預期。

（3）音樂訂閲收入穩定，但不同於以往增長策略靠的是淨增用户量，這次開始依賴促銷減少後的 ARPPU 提升，來驅動收入增長，而二季度付費用户量不及預期，背後則體現了公司戰略層面的變化。

（4）其他在線音樂收入（QQ 音樂廣告、轉授權、數字專輯銷售等）同比下滑 34%，較一季度有所緩和。三季度有周杰倫新專輯銷售的 1.8 億流水，以及工信部廣告整頓的基數效應，預計下滑趨勢將顯著放緩。

2、營銷支出繼續腰斬，現金流健康

二季度降本增效繼續，毛利率環比走高，營銷費用再次同比下滑 50% 以上，依然是基於團隊優化和更多使用內部流量的原因。剔除掉香港二次上市的費用，一般行政費用同比上漲 6%，增量則基本上用於研發上了。

最終降本增效的成果就是利潤釋放大超市場預期。不過值得一提的是，其中有一部分是由於偶然增高的其他損益帶來。但剔除該因素之後，二季度的利潤仍然是超出市場悲觀預期的，同比下降速度也相比一季度要放緩許多。

對於騰訊音樂的現金流，它的問題不在於如何保持健康的現金流存活下來，而在於如何好好利用這些資金進行投資，在直播業務趨勢性萎縮後，如何創造出一條新的增長曲線來實現補位。

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海豚君觀點

我們都知道騰訊音樂的短期壓力很大，或許在下半年沒了高基數的影響後，下滑趨勢可能會有所緩和。但三季度也將全面受到直播監管的影響，具體影響如何，海豚君暫時無法量化，可以關注電話會上管理層的相關表述。

鑑於騰訊音樂的估值較低（PB 不足 1.1），雖然遭遇短期估值業績雙殺，但撇開短期看中長期，騰訊音樂則是一個有底部確定性，向上成長性暫時看不清的價值股，有利潤但市場不願給高估值。總而言之，TME 缺的是增長，本質上就是音樂資產的挖掘和價值再發現：

1）未來的主線可能還是迴歸在數字音樂自身上，無論是獨立音樂人的產業鏈，還是出道歌手的另類宣發和表演平台，TME Live 等虛擬演唱會服務。

2）長音頻是公司目前探索的一個更長遠的增長業務線，但一個更適合中國用户使用的場景仍然有待開發。

因此海豚君認為，在騰訊音樂真正探索出一條持續且前景可觀的新變現路線之前，短期適合圍繞它的底部價值佈局修復反彈的機會，中長期則可以關注其出現困境反轉的跡象。

本季財報詳細解讀

一、用户規模：環比繼續流失，訂閲量低於指引

連續幾個季度的月活用户環比下滑，可以想見，在沒有活動刺激的情況下，在線音樂月活基本上就是存量見頂和逐步流失的過程。二季度在線音樂平均月活跌落到 6 億用户以下，社交娛樂月活則可能因為二季度有疫情封控的原因，出現小幅反彈。

相比於行業內部的競爭，行業外競爭的影響更大。至少從直接競對——雲音樂的表現中，在後版權時代，暫時沒撈到什麼明顯好處。

但在宏觀、競爭兩個因素影響，以及可能的潛在忠誠用户規模見頂下，本季度 “付費牆策略” 的效果也打了折扣。在線音樂訂閲用户數環比淨增加僅 250 萬人，低於年初給的指引區間 300-400 萬人。

實際上在上季度電話會中，管理層言語間已透露增長情況不佳（如果可以有較好的 ARPPU 增長，那麼用户增長低一點也無妨），再看這個季度單人付費金額 ARPPU 從一季度的 8.3 元提升到二季度的 8.5 元，也印證了管理層的説法和公司目前的戰略方向變化——放棄挖掘 “非忠誠用户” 的付費意願，重點圍繞 “忠誠用户” 做服務，通過提升單用户付費來優化音樂訂閲的利潤模型。

社交娛樂方面，本季度因為部分城市疫情封控的原因，活躍用户數小小反彈。但用户消費意願變弱，付費人數繼續下滑至 790 萬人。從活躍人數增加，但付費人數降低結合來看，二季度應該更多的是受到了宏觀經濟的壓力，使得用户捂緊錢袋子。

最終體現到單用户付費上，就是音樂訂閲促銷減少（在線音樂 ARPPU 環比增加）、直播榜一大哥真金白銀的實力越發凸顯（社交娛樂 ARPPU 環比增加）。

值得一提的是，從本季度的業績情況來看，3 月 1 日出台的直播監管新規（取消榜單、取消 PK 等，未成年人 10 點後禁止觀看直播等），似乎對直播業務的影響並不是非常大。但海豚君瞭解到，監管新規真正實施是從 6 月開始，因此二季度業績只反應了一個月的監管施壓效果，並且整改初期也存在一個過程，很難一改到位。因此三季度恐怕才能真正看到監管對業績的顯著影響，尤其是還存在基數效應。

二、收入：下滑趨勢放緩，直播三季度仍有壓力

二季度總營收 69 億元，同比下滑 13.8%，較一季度下滑情況略有放緩，超出市場預期。不過二季度有疫情封控的因素，對社交娛樂業務有一定支撐作用，同時直播監管新規正式實行是在 6 月，因此這個季度本身社交娛樂可能存在一點 “虛高”。

細分來看：

1、在線音樂收入 28.8 億，同比下滑 2.4%。其中訂閲會員收入穩定增長 18%，而以版權轉授、數字專輯銷售以及 QQ 音樂廣告為主的其他在線音樂服務，則收入同比下滑超接近 34%。

下滑的背後與獨家版權合作取消、粉圈文化整頓（粉絲買專輯數量受限，減少刷榜情況）、廣告不景氣等因素均有關聯。不過從趨勢上來看，其他在線音樂服務業績下滑的拐點已經來臨。再加上已知的周杰倫專輯大賣（截至 7 月底銷售 600 萬張，一張 30 元，即 1.8 億流水進賬），因此該業務預計將在下半年主打修復。

2、社交娛樂收入 40 億，同比下滑 20.4%，下滑幅度與一季度差不多。市場原本預期要更悲觀一些，主要考慮到直播監管的影響。直播監管新規雖然 3 月下發，但正式執行是在 6 月，因此單看二季度，實際的監管影響是要小於預期的。

而二季度部分城市的大面積疫情封控，雖然使得直播人氣小小反彈，但都是以 “白嫖看客” 為主，真正願意掏錢的用户反而在減少。因此，如果剔除了封控的影響，直播熱度要打折扣，騰訊音樂的社交娛樂收入可能也存在虛高。

展望三季度，監管影響預計將正式顯現，其中取消榜單和取消 PK，是對 “氪金” 用户們設了一道隱形的付費紅線。當普通人減少打開錢袋子的次數，榜一大哥失去豪擲的興趣，秀場直播的夕陽也只會加速來臨。

三、繼續降本增效，利潤大超預期

二季度成本端主要受社交娛樂收入的下滑，以及分成比例的調整，直播分成支出減少而同比降低，降本幅度高於一季度，因而毛利率環比有所提升，從上季度的 28% 提升至 30%。

費用上，則繼續一季度大刀闊斧的削砍動作。銷售費用同比降低 55%，一般行政費用（包括管理費用、研發費用）雖然同比增長 10%，但其中有約 0.5 億為準備騰訊音樂在香港二次上市的費用，剔除之後，一般行政費用同比增長約 6%，較一季度增幅明顯下滑。

最終 “降本增效” 的結果，就是利潤釋放顯著。二季度核心營業利潤 6.5 億，雖然同比仍然下滑 15%，但利潤率相比一季度提升了 1.5pct。

公司本身降本增效已經超預期，再加上偶然增高的其他損益之後（~2.48 億），公司的經營利潤、Non-IFRS 淨利潤就更加大超預期了。二季度經調整淨利潤實現 10.65 億，超出一致預期（~9.1 億）。淨利率 15.4%，環比有所提升。

在 “省省省” 的大方針下，當外部流量整體呈現向上走的態勢，騰訊音樂與母公司集團部門以及兄弟公司之間的聯動也明顯增加。生態內部的流量打通，加強內容合作，也會使得騰訊系渠道在與外部同行競爭對抗時，能有更多的生態合力。

落在騰訊音樂身上，二季度主要體現在：

1）與騰訊遊戲合作創作 15 首遊戲歌曲

2）與騰訊體育推出 NBA 總決賽中文主題曲《熱愛（Time To Shine）》

3）在視頻號上線張國榮、周杰倫演唱會 AI 增強錄製回放

最後，截至二季度末，公司還有現金 + 存款 + 投資共計 250 億元人民幣。雖然收入增長失速嚴重，但在一通縮減開支後，經營性現金流依然健康。

不同於部分還處於燒錢的互聯網平台，對於騰訊音樂來説，現在的困境不在於生存，而是在於尋找屬於自己的未來成長性，如何將手中豐厚的錢袋子花得其所，在直播等社交娛樂收入趨勢性下滑時，新的增長曲線能夠堪當重任，是影響騰訊音樂估值打開的關鍵。

海豚君「騰訊音樂」歷史文章

財報季

2022 年 5 月 17 日電話會《新直播監管影響將在全年顯現，降本增效是今年首要任務之一（騰訊音樂電話會）》

2022 年 5 月 17 日財報點評《騰訊音樂：春天還早，糧多不愁》

2022 年月 22 日電話會《騰訊音樂電話會：管理層開誠佈公，一季度壓力全年最大（電話會紀要）》

2022 年 3 月 22 日財報點評《騰訊音樂：破淨的音樂價值，需要被 “聽見”》

2021 年 11 月 9 日電話會《版權丟失後競爭威脅加劇，騰訊音樂選擇抱緊” 兄弟們 “的大腿（電話會紀要）》

2021 年 11 月 9 日財報點評《騰訊音樂：後版權時代守家不易，反轉仍需等待》

2021 年 8 月 17 日電話會《騰訊音樂二季度電話會紀要：越來越注重【多產品多品牌協同】策略》

2021 年 8 月 17 日財報點評《沒了獨家，騰訊音樂靠什麼看家？》

2021 年 5 月 18 日電話會《騰訊音樂 Q1 電話會紀要：看新管理層如何展望未來？》

2021 年 5 月 18 日財報點評《海豚投研｜用户規模下滑趨勢未改，騰訊音樂反攻的號角還不夠響亮》

2021 年 3 月 23 日電話會《我對騰訊音樂的判斷樂觀了一點「Q4 電話會議」》

2021 年 3 月 23 日財報點評《騰訊音樂進擊背後的尷尬：用户持續流失》

深度

2021 年 4 月 7 日《看不下去了，騰訊音樂被誤傷了！（下）》

2021 年 4 月 1 日《看不下去了，騰訊音樂被誤傷了！（上）》

直播

2022 年 5 月 17 日《騰訊音樂娛樂集團 (TME.US) 2022 年第一季度業績電話會》

2022 年 3 月 24 日《騰訊音樂娛樂集團 (TME.US) 2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 11 月 9 日《騰訊音樂娛樂集團 (TME.US) 2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 8 月 17 日《騰訊音樂娛樂集團 (TME.US) 2021 年第二季度業績電話會》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露