農夫山泉：綠瓶退場，紅瓶上位，“水茅” 捲土重來！

$農夫山泉(09633.HK) 農夫山泉：綠瓶退場，紅瓶上位，“水茅” 捲土重來！

北京時間 8 月 26 日下午，農夫山泉（9633.HK）發佈了 2025 年 H1 業績，隨着上半年輿論影響逐步消退，農夫重新加大了紅瓶水的推廣力度，並減少了綠瓶水的補貼，帶動公司整體業績全面回暖，超出市場預期，是一份不錯的業績。

具體要點如下：

1、包裝水重回正增長：25H1 包裝水業務實現營收 94.4 億元，同比增長 10.7%，經過連續兩個財報下滑後包裝水業務重新恢復正增長。拆分來看，在輿論影響減弱的情況下，上半年農夫明顯減少了綠瓶水（純淨水）的投放，重新加大紅瓶水推廣力度，結合調研信息，紅瓶水在包裝水收入中的比例從 24H2 的約 75% 提升至 25H1 的 78% 以上。此外，伴隨紅瓶水佔比的提升，包裝水業務的經營利潤率重新提升至 35%，基本回到了輿論影響前的水平。

2、茶飲盈利能力創新高：25H1 茶飲業務實現營收 100.9 億元，同比增長 19.7%，考慮到當前茶飲半年破百億的體量，相較於前兩年爆發式的增長有所放緩也在預期範圍內。4 月份開始，公司針對無糖茶大單品東方樹葉推出 “一元樂享” 活動，並加大了下沉市場的滲透，在二季度東方樹葉在無糖茶中的市佔率一度從 70% 提升到 75% 左右。此外，伴隨經營槓桿的釋放，更為亮眼的地方在於茶飲業務的經營利潤率拉高 4pct 達到 48%，創歷史新高。

3、功能飲料&果汁加速鋪貨：受益於高温天氣及運動場景需求的高景氣度，農夫的電解質水（力量帝）加速鋪貨，在整個功能性飲料中佔比接近 50%。而果汁業務方面，受益於去年年底和山姆渠道達成合作，新品 17.5°NFC 橙汁進駐山姆超市後上半年成為熱銷單品，有效拓展了家庭場景的消費，表現也超預期。

4、毛利率小幅走高。毛利率上，一方面公司的關鍵原材料和包材（PET，瓦楞紙）上半年價格下降，疊加紅瓶水以及其他高毛利品類（無糖茶、NFC 果汁）佔比的提升，25H1 公司毛利率小幅提升 1.5pct 達到 60.3%。

5、費用率明顯下降：由於公司上半年明顯減少了綠瓶水的補貼，疊加費用投放更加精準，銷售費用率下滑 2.8pct 達到 19.6%，管理費用率保持穩定，最終公司實現淨利率 29.8%，超出市場預期。

6、財務信息概覽：

海豚君整體觀點：

整體來説，上半年公司的業績基本打消了市場此前對於1）價格戰導致包裝水競爭格局惡化導致盈利能力下滑 2）“第二增長曲線” 茶飲料在眾多新入局者加入下份額流失的兩點質疑。

首先針對第一點，隨着上半年公司重新加大了對紅瓶水的推廣，取消了對綠瓶水的補貼，包裝水業務的經營利潤率重新回到價格戰前水平，不僅如此，取而代之的是農夫在包裝水上更高的市佔率，説明農夫自始至終完全掌控了價格戰的節奏，而綠瓶水至今基本已經完成了歷史使命——打壓對手擴張的同時提升自己下沉市場的市佔率，後續伴隨下半年紅瓶水佔比的持續提升，可以期待的是包裝水業務更高的利潤率。

而針對第二點，伴隨果子熟了、茶小開等新入局者的挑戰，農夫通過 “一元樂享”，適當加大優惠力度，帶來的效果就是在無糖茶領域市佔率從 70% 到 75% 的再度提升，強化了自身統治力的地位。

這背後除了東方樹葉本身過硬的產品力以及在品類上的先發優勢外，實際上這背後反應的其實是公司幾十年如一日、通過各種營銷活動塑造的健康品牌心智，而這才是農夫真正的壁壘。

而 “健康” 的品牌心智本身也強化了農夫後續推出的一系列健康品類包括電解質水、NFC 飲料的背書。

最後，從估值上看，假設下半年紅瓶水佔比進一步提升拉高公司盈利水平，其他業務節奏保持不變，對應全年利潤 155 億元，也就是 31x 左右，基本已經回到了去年 5 月農夫首次推出綠瓶水主動發起價格戰之前的水平。説明了當前階段市場已經 Price in 了價格戰對農夫業績的影響。

而事實上，和去年相比，農夫通過綠瓶水雖然犧牲了短期的盈利能力，但帶來的是更高的市佔率，因此，在包裝水業務市佔率不變的情況下如果下半年紅瓶水佔比進一步提升強化盈利能力，估值還會有進一步提升空間。

以下為財報詳細解讀：

由於農夫的業績按包裝水、茶飲、功能性飲料、果汁四大品類進行披露，因此後文我們也按照這個順序逐一分析。

一、整體表現：重新步入正軌

25H1 公司共實現營收 256.2 億元，同比增長 15.6%，淨利潤 76.2 億元，同比增長 22.1%，隨着上半年輿論影響逐步消退，農夫重新加大了紅瓶水的推廣力度，並減少了綠瓶水的補貼，帶動公司整體業績全面回暖。另一方面，伴隨公司運營能力的提升，經營槓桿釋放下茶飲料、功能飲料等品類經營利潤率也紛紛創下新高，總的來説是一份非常不錯的業績。

二、包裝水業務：重新實現正增長

25H1 包裝水業務實現營收 94.4 億元，同比增長 10.7%，經過連續兩個財報下滑後重新恢復正增長，雖然仍然沒有達到輿論前的體量，但可以確定的是包裝水業務正在邊際回暖。

具體拆分來看，伴隨輿論影響的減弱，上半年農夫明顯減少了綠瓶水（純淨水）的投放，重新加大紅瓶水推廣力度，結合調研信息，紅瓶水在包裝水收入中的比例從 24H2 的約 75% 提升至 25H1 的 78% 以上。

具體策略上，一方面農夫大幅減少了綠瓶水的補貼力度（25H1 補貼降至每件 1 元，較 24 年 2 元大幅降低）,雖然目前從渠道利潤的角度來看，相較於紅瓶水，綠瓶水仍然更高，但二者實際的差距已經大幅收窄。

結合終端調研反饋，在綠瓶水補貼放緩的情況下，目前 70% 以上的夫妻店傾向於推紅瓶水，核心還是在於消費者對紅瓶水的健康標籤認可度高，因此復購率要明顯強於綠瓶水。

另一方面，農夫在 2025 年開始加大力度推廣大包裝紅瓶水（1.5L、2L、4L 等規格）。由於大包裝的主要出貨渠道為家庭、餐飲，替代自來水用於煮飯、泡茶等高頻需求，因此消費者往往更加註重水源的健康性，更加契合紅瓶水的定位。

此外，伴隨紅瓶水佔比的提升，包裝水業務的經營利潤率重新提升至 35%，基本回到了輿論影響前的水平。

三、茶飲料：盈利能力創新高

受益於 4 月份開始公司針對無糖茶大單品東方樹葉推出的 “一元樂享” 活動（持續到 9/30 號），有效提升了消費者的復購率，疊加陳皮白茶、菊花普洱等複合新口味的推出，25H1 公司茶飲業務實現營收 100.9 億元，同比增長 19.7%。超出市場預期（97 億元）。

從市佔率角度看，雖然 2024 年無糖茶賽道湧入了大批新進入者，但體量和東方樹葉相比完全不在一個檔次，根據調研信息，隨着 “一元樂享” 活動的推廣，東方樹葉持續加大了下沉市場的滲透，在二季度市佔率一度從 70% 提升到 75% 左右。

從盈利能力上看，茶飲料作為農夫山泉各品類裏盈利能力最強的品類，雖然一元樂享稀釋了部分茶飲的利潤空間，但伴隨公司不斷加大鋪貨密度，帶動規模效應釋放，茶飲的經營利潤率拉高到 48%，創新高。

四、功能性飲料&果汁：加速鋪貨

雖然功能性飲料&果汁這兩項業務對於公司來説先發優勢不足，相較於包裝水&茶飲而言資源投入相對較少，但上半年二者的表現依然非常亮眼。

功能飲料（包括尖叫、力量帝等品牌）上半年實現營收 29 億元，同比增長 13.6%，環比有所提速。結合調研信息，受益於夏季高温及運動場景需求的高景氣度，電解質水（力量帝）加速鋪貨，網點從 2024 年底 120 萬家提升至 180 萬家，在整個功能性飲料中佔比接近 50%。

果汁飲料實現營收 25.6 億元，同比增長 21.3%，其中表現比較亮眼的是 17.5°NFC 橙汁，受益於健康化趨勢，公司去年年底和山姆渠道達成合作後 NFC 橙汁進駐山姆超市成為熱銷單品，有效拓展了家庭場景的消費。

四、毛利率小幅提升

毛利率上，一方面公司的關鍵原材料和包材（PET，瓦楞紙）上半年價格下降，疊加紅瓶水以及其他高毛利品類（無糖茶、NFC 果汁）佔比的提升，25H1 公司毛利率小幅提升 1.5pct 達到 60.3%。

五、費用率明顯下降

銷售費用上，一方面由於公司上半年減少了綠瓶純淨水推廣費用，轉而聚焦高利潤率的天然水（紅瓶）和無糖茶飲料，另外，由於上半年公司的終端網點持續擴張（目前達到 300 萬家），單位配送成本明顯下降，銷售費用率下降 2.8pct 達到 19.6%，處於近年來最低水平。

管理費用率整體保持穩定，最終公司實現淨利率 29.8%，超出市場預期。

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財報季

2025 年 3 月 25 日財報點評《農夫山泉：“大自然的搬運工” 搬不動了？ 》

2024 年 8 月 27 日財報點評《“暴跌” 農夫山泉：別被嚇破膽，首富還是得交棒？ 》

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2022 年 8 月 25 日財報點評《農夫山泉：茶飲逆勢發飆，“水茅” 體質下半年已按捺不住？》

2022 年 8 月 25 日電話會《茶飲料產品成為新的增長點》

2022 年 3 月 30 日電話會《農夫山泉 2021 年度業績交流會紀要：銷售目標基本完成》

2022 年 3 月 28 日財報點評《農夫山泉：“水茅” 王者歸來》

2021 年 8 月 25 日財報點評《農夫山泉：“水茅” 王者歸來，但估值風險仍不可忽視》

2021 年 3 月 29 日電話會《農夫山泉 2020 業績電話會紀要》

2021 年 3 月 26 日財報點評《農夫山泉：“水茅” 業績 “注水” 了嗎？》

深度

2021 年 7 月 20 日《農夫山泉（下）：“理性” 上漲的空間還有多大？》

2021 年 7 月 14 日《農夫山泉（上）：講個飲水思 “源” 的故事》

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