古茗（紀要）：未來將持續構築供應鏈壁壘

$古茗(01364.HK) 以下為海豚投研整理的 古茗 FY25H1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《古茗：左手外賣，右手咖啡，“茶飲界 Costco” 又笑了？ 》

一、財報核心信息回顧

1. 重要事項提醒：

a. GMV 口徑：沿用行業通用的 “商品麪價 + 外賣配送費原價” 口徑。因外賣佔比波動，此口徑可能導致 GMV 增長數據虛高。

b. 引入新指標 “經調整核心經營利潤”：剔除因公司架構和分紅決策產生的會計影響（如預提所得税），更真實地反映核心業務的盈利能力。讓投資者能在同一基準上，將我們與 H 股等不同架構的公司進行公允比較。

c. 上半年淨利潤説明：財報中 16 億的淨利潤包含了超過 5 億的 “優先股公允價值變動”，這是一次性的非經營性收益。應關注 “經調整淨利潤” 或更能反映真實業績的 “經調整核心經營利潤”。

2. 股息：管理層清楚高派息會因税務成本和利息收入減少而降低賬面利潤，可能對市盈率估值產生負面影響。儘管如此，公司堅信將多餘現金返還給股東是最佳選擇，目前無意改變現有政策。

a. 特別股息： 維持原計劃，預計 2025 年底前派發不少於 20 億人民幣。

b. 常規股息： 維持每年將淨利潤的不低於 50% 用於派息的政策。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

展望 2025 年下半年，將繼續執行既定戰略：一是持續擴張門店網絡，鞏固行業領先地位，並評估國內外新市場；二是加大品牌升級和產品創新的投入。

2.2 Q&A 問答

Q：如何看待 7、8 月及下半年外賣平台補貼的趨勢？它將對我們的業務產生怎樣的影響？考慮到上半年堂食業務表現強勁，公司如何看待未來外賣與堂食業務的內部競爭與平衡？

A：關於外賣平台競爭，上半年其影響有限，因為競爭從第二季度才真正開始。雖然外賣補貼吸引了部分客流，但我們核心的堂食業務依然穩健。進入 7、8 月份，平台補貼力度加大，雖然在 GMV 口徑下我們的同店增長超過 20%，但這確實受到了外賣佔比提升的較大影響。我們判斷這種大力度補貼不可持續，過度依賴會損害加盟商的長期盈利能力，而加盟商的健康是體系的根基。因此，我們選擇審慎參與，將重心放在堂食，以確保補貼退潮後我們依舊是消費者首選。

對於明年高基數的擔憂，我們承認下半年同店增長有挑戰，但我們有信心和策略去努力提升單店表現，並且不會為了控制基數而放棄增長機會。更重要的是，公司的總收入增長有門店擴張的堅實保障。截至目前，我們總門店數已突破 12,000 家，今年淨增超過 2,100 家，已超額完成年度目標，這將為明年的整體增長提供強大動力。

Q：下半年及明年的開店節奏和佈局是怎樣的？對於現有成熟城市、國內新省份以及海外市場，分別有怎樣具體的擴張策略和規劃？

A：關於門店擴張，我們今年的開店高峰集中在第二季度，明年的節奏預計將與今年相當。我們當前的核心策略是深耕現有市場，尤其是在去年新進入的海南、廣西、山東等地，要將市場做透，鞏固領先地位。例如，山東市場的業績已恢復得相當理想。我們堅持，擴張必須以保障加盟商健康盈利和匹配自身組織能力為前提，我們認為盲目追求數量會消耗品牌勢能，造成不可逆的傷害。因此，對於新省份的開拓，我們會保持每年穩步進入 1 到 3 個的節奏。至於海外市場，我們已在積極籌劃並即將召開內部會議討論具體時間表和策略，但目前它仍非短期內的最高優先級，因此沒有明確的時間表可以分享。

Q：上半年咖啡業務的推廣和發展進展是否符合公司內部預期？能否分享當前咖啡品類的整體運營情況，例如對單店收入貢獻（如 GMV 佔比或杯量）等量化數據？目前如何評估咖啡品類在 “拉新”（吸引新客户）方面的作用？考慮到咖啡與奶茶消費時段的互補性，這種互補效應在實際運營中表現如何？

A：關於咖啡業務，我們的全面推廣實際上從今年 6 月下旬才正式開始，上半年主要在進行設備鋪設和區域測試。我們選擇這個時間點，是為了避開春夏之交將營銷重心放在時令果茶上。目前，有咖啡機門店的日均銷量已穩定在 60 至 80 杯，相較去年有顯著增長，並且在高峰時能達上百杯；這個銷量在 7 月受外賣補貼大戰影響有所波動，但 8 月已趨於穩定。更重要的是，咖啡的戰略作用已經顯現：它成功吸引了許多原本不喝奶茶的新客羣，有效拓寬了我們的用户邊界。對比數據顯示，有咖啡機的門店和無咖啡機的門店，在整體業績上已出現明顯差異。我們認為咖啡的推進工作才剛完成第一階段，後續仍有巨大的成長空間，會持續投入資源。

Q：理論上，隨着規模效應顯現以及去年同期 “315 事件” 後補貼基數較高，為何今年上半年的毛利率基本持平，並未如預期般提升？除了咖啡機（硬件）銷售拉低了整體毛利率外，是否還有其他因素影響了上半年的毛利率表現？公司對下半年毛利率和整體費用率的趨勢有何展望或指引？銷售費用的投放節奏是怎樣的？下半年的投放力度會與上半年有何不同？

A：關於毛利率上半年基本持平，最主要的原因是咖啡機的銷售。我們以較低的利潤將咖啡機售賣給加盟商，而去年同期幾乎沒有這項業務，這顯著拉低了整體毛利率。實際上，若單看物料銷售，其毛利率因供應鏈優化是有所提升的。但我們策略性地將這部分紅利讓利給了加盟商，以緩解他們開新店和增購設備的資金壓力，並未提價。同時，咖啡相關物料在推廣初期也採取了低價策略。展望全年，整體毛利率預計會介於 23 年和 24 年上半年之間。費用率方面，管理和研發費用展現出良好的經營槓桿，佔比明顯下降；而銷售費用（包含人力、倉儲等）與收入增長基本同步，費用率保持穩定。我們預計下半年毛利率和費用率將延續上半年的趨勢，建議大家關注剔除非經營因素的 “核心利潤”，它能更穩定地反映真實經營狀況。

Q：鑑於公司強大的供應鏈能力，未來幾年在上游原材料、工廠運營、倉儲物流等方面，還有哪些新的佈局或提升計劃？考慮到行業上新速度快，為了在效率和靈活性之間取得平衡，公司認為核心食材（或上游資產）的自建/自控比例維持在什麼水平是長期來看最合適的？

A：關於供應鏈，我們想澄清外界普遍存在的誤解，即認為其核心是 “降本”。實際上，我們的供應鏈戰略按優先級服務於三個目標：首先是保證質量，其次是構築壁壘，最後才是成本控制。 基於此，我們採用 “關鍵環節自控” 而非全產業鏈自建的模式。例如，我們自建工廠只專注於技術難度高、能決定產品品質的核心工藝，如榨汁和滅菌；而對於包裝等重資產、非核心環節則選擇外包。展望未來，我們的一個重要提升方向是將冷鏈物流從 “隔日配” 升級為 “一日配”，這將極大提升產品品質，構築起同行難以複製的壁壘，從而支撐我們 “高質平價” 的定位。至於資產比例，我們沒有硬性指標，決策邏輯是優先自控能決定關鍵風味或能帶來巨大成本優勢的環節，但明確不會涉足上游農業種植。

Q：今年加盟商的單店盈利情況如何？考慮到他們也需要承擔部分補貼，其實際盈利能力與去年或前年相比，處於一個什麼樣的水平？對於今年新加入的加盟商，他們對這個業態的中長期投資回報預期是怎樣的？

A：關於加盟商利潤，雖然不便透露具體數字，但今年加盟商的實際利潤額相比去年和前年確實有所提升。我們清醒地認識到，這一增長主要得益於銷量的快速提升所帶來的經營槓桿效應，它完全覆蓋了因 “外賣大戰” 導致的單均利潤率下滑。我們對此保持審慎，因為當未來銷量增速放緩，利潤率的壓力可能會顯現。這裏可以分享一個關鍵數據來證明我們的努力：在經歷了激烈競爭後，通過精細的價格策略調整，今年上半年我們門店的 “實收率” 與去年基本持平。這背後是我們始終將加盟商利潤放在首位的原則，正因如此，在行業普遍利潤下滑的背景下，我們的加盟商實現了逆勢增長。我們將持續密切關注並確保體系的長期健康。

Q：鑑於今年至今（截止 2025 年 8 月 27 日）的淨開店數量已達 2100 家，請問公司對於 2025 年全年以及 2026 年的淨開店數量，給出一個合理的預期或指引會是多少？

A：關於門店拓展，我可以分享幾個關鍵信息。首先，今年的勢頭非常強勁，截止今天，年內已簽約（含在裝修）的新店數量已經超過了 3000 家。對於未來，很多投資者擔心會出現開店的 “大小年” 週期，但我們可以明確，明年將繼續保持與今年相當甚至可能更高的開店絕對值，我們給出的指引是不低於 3000 家。更重要的是對業績的影響：今年的 GMV 主要由約 1 萬家店貢獻，因為大量新店是年中開業；而到明年一開年，我們就將擁有一個遠超去年的龐大門店基數，目標是向 2 萬家店的規模邁進。這意味着，即便不考慮同店增長，僅門店規模的結構性擴大就將為明年 GMV 帶來巨大提升。雖然詳細規劃未定，但維持高速擴張是我們明確的大方向。

Q：公司提到明年門店規模將接近兩萬家，這意味着必須在全國化佈局上取得重大進展，而這需要強大的品牌力作為支撐。為了支撐這一全國性的高速擴張，請問管理層在品牌建設方面，未來有什麼新的思考、規劃或需要重點投入的工作可以與投資者分享？

A：我們過去的品牌建設確實有待加強，但今年已開始全面升級。核心舉措包括推出品牌感更強的 “六代店” 形象，預計明年將有超過半數的門店完成升級，同時內部的視覺和 IP 體系也將在下半年至明年陸續亮相。然而，要支撐向兩萬家門店（一個更長遠的目標，非明年指標）的邁進，我們認為更關鍵的是兩件事：一是內部組織能力的提升，確保人才梯隊和經營效率能駕馭龐大規模，這是我們今年投入的重點；二是門店的數字化與智慧化，我們研發多年的智慧門店系統將在下半年開始應用，以提升單店的人效和品質穩定性。我們會堅持審慎的擴張原則，每年僅開拓少量新省份，絕不為追求數量而犧牲現有門店的健康經營，這是我們擴張的基石。我們有信心，目前的組織調整足以支撐未來的發展。

Q：能否具體描述一下咖啡帶來的主要是哪些類型的增量人羣？面向未來，除了咖啡帶來的客流，公司還計劃重點拓展哪些新的消費者羣體？將採取何種具體手段（例如學生卡等）來觸達和轉化他們？

A：我們重點關注兩類人羣：一是通過學生卡等方式，重新吸引因品牌升級和定價提升而部分流失的更年輕的學生羣體；二是我們更關注的，是通過推出咖啡等新品，滿足並留住那些正在 “老去” 的核心用户（如 85 後）。這部分客羣在下沉市場消費力強，但對傳統奶茶的復購率在下降，咖啡能很好地承接他們的新需求，從而提升其在我們門店的持續消費。

Q：對於像山東這樣過去表現相對偏弱、但今年出現積極變化的北方存量市場，能否詳細説明一下促成這些積極變化的關鍵抓手是什麼？基於這些變化，公司對這些北方市場未來的發展有何期待？

A：山東等北方市場的先前失利，我們覆盤認為是自身策略與執行的人為失誤，而非市場問題；今年表現好轉的核心抓手就是糾正了這些錯誤，使其迴歸正常水平。

Q：對於實現 “單店日銷 8000 元” 這一目標，公司預計大約在什麼時候可以達成或展望？

A：單店日銷 8000 元是我們努力的目標，但具體何時達成尚不確定，尤其是在門店主體位於三四線城市的情況下，挑戰巨大。要實現這一目標，核心是擴大消費者覆蓋面並提升復購率。我們的具體舉措之一是即將全面推廣的早餐業務，內部測試顯示它能為門店帶來顯著的業績增長。此外，需要澄清一個關鍵的統計口徑差異：我們現在財報中七千多元的日銷是包含了外賣平台加價和配送費的 GMV，而我們內部 8000 元的目標是指不含這些費用的門店實際收入。因此，按同口徑計算，我們離目標還有一定距離，並非短期內就能輕易達成。

Q：公司如何預判線上茶葉市場的競爭格局演變？是參與者會越來越多，還是會趨於集中、有所收縮？決定這場競爭勝負的核心壁壘會是什麼？是供應鏈能力，是會員體系運營，還是其他關鍵因素？

A：我們預判未來 3-5 年線上茶葉市場的趨勢是向頭部品牌集中。雖然細分領域仍有創新品牌的機會，但新品牌冒頭的速度已在放緩。核心原因是當前餐飲行業的盈利壓力和生存門檻都在提高，只有能保證加盟商單店健康盈利且具備廣闊擴張空間的品牌才能持續發展，這自然會導致資源向頭部聚集。至於競爭壁壘，供應鏈、會員等都是頭部玩家必須具備且不能有短板的基礎能力。

但我們認為，奶茶作為超高頻消費品，其競爭終局的關鍵在於能否持續贏得用户的 “復購”。前期營銷引流固然重要，但最終能留住用户、讓他們滿意並持續消費的品牌才能勝出，可以説是 “得復購者得天下”。

Q：公司如何看待 “出海” 這一議題？是否有相關規劃？不同價格帶或品類的品牌出海，其投資價值和 “含金量” 是否也存在差異？當前火熱的 “出海” 議題中，是否存在泡沫成分？對公司而言，將資源優先投入到國內的 “下沉市場” 並做深做透，是否會比當前階段貿然出海，為股東帶來更有價值的回報？

A：我們認為出海是機會也是挑戰，但機會並不像外界渲染的那麼樂觀，現階段可能泡沫成分更大。餐飲出海比普通消費品出海要複雜得多，受當地文化影響巨大。雖然我們已開始做出海的籌備，但並非近期的首要任務。我們的邏輯很清晰：當國內市場飽和、沒有增長空間時，出海才是必然選擇。而目前我們在國內，尤其在下沉市場，仍有巨大的發展空間。因此，我們當前的戰略優先級明確在國內，將國內市場做深做透是我們更核心的任務。

Q：是否可以分享關於公司整體 “同店表現” 的更詳細數據或趨勢？在公司的傳統優勢區域，同店表現如何？在 2023 至 2024 年間新拓展的區域，同店表現又如何？

A：關於同店表現，我們沒有在業績公告中披露具體數據，但可以分享一個關鍵趨勢：從全國範圍看，我們的 “同店數據” 與 “單店平均數據” 基本持平，甚至略高一些，所以您可以將兩者視為類似的水平。不同區域間確實存在差異，但總體差別不大。

此外，我想澄清一個常見的誤解，即認為我們的業績僅在浙江、福建等傳統優勢省份才表現突出。事實並非如此。例如，廣東、廣西等新市場的平均單店業績現在已經超過了部分老區域；同時，湖南、湖北等市場的業績也已非常接近浙江的平均水平。這表明，新開拓省份的門店同樣展現出了強勁的增長潛力和健康的運營表現。

Q：可否具體透露一下，在浙江、江西這類傳統優勢區域，目前的同店銷售大概處於一個什麼樣的水平？

A：我們目前不便披露具體到單個省份的同店數據。但正如我剛才所強調的，各區域間的整體表現差異並不大。

實際情況並不像大家猜測的那樣——例如老區域完全停滯、新區域高速增長，或者反過來。我們看到的是一個相對平均和均衡的狀態。當然，個別地區會因為特殊情況出現年度波動，比如山東市場，去年基數較低，導致今年的增長顯得特別高，但這是特殊情況，不代表普遍規律。

Q：引入咖啡和早餐業務後，對單店模型具體產生了哪些提升？例如，在單店交易總額（GMV）、利潤率以及用户復購率這些關鍵指標上，是否觀察到了積極的變化？

A：關於引入咖啡和早餐對單店模型的影響，我們的核心戰略是拓寬用户覆蓋面和消費時段，將品牌打造為一個更綜合的渠道平台，而非僅僅聚焦特定用户。在這一戰略下，我們的評估重點是單店的整體盈利、業績產出和投資回報比是否優化。就具體指標而言，首先，GMV 肯定有所提升，因為新品類成功吸引了原本不會消費或需要去別家購買的新客羣，實現了 “一站式” 消費，帶來了明確的增量。至於復購率，我們歷史數據本就較高（約 53%），目前觀察到的是 “略有增長” 而非高速增長。這主要是因為新品類在提升老顧客交叉購買頻次的同時，也吸引了大量新客，新客的湧入會自然地稀釋整體復購率的統計數據，所以直接比較意義不大。總而言之，新業務對吸引新客、提升總收入和優化單店整體盈利模型起到了積極作用。

Q：破圈過程中有什麼難點嗎？

A：我們認為，擴充品類並持續提升單店盈利能力，比單純擴大門店規模要困難得多。我們遇到的主要挑戰體現在以下幾個方面：

首先是內部產品能力的駕馭。當你從單一品類擴展到兩三個甚至更多時，能否在每個領域都做到專業，是巨大的考驗。以咖啡為例，我們最初是 “業餘選手”，必須快速掌握從產品研發、品質穩定控制到供應鏈成本管理的全部核心能力，確保我們的咖啡能與市場上的專業品牌競爭，這個過程非常艱難。

其次是消費者心智的 “破圈”。我們在消費者心中已經建立了牢固的 “奶茶” 認知，但並沒有 “咖啡” 或 “早餐” 的心智。如何打破這種固有印象，讓消費者認知並願意嘗試我們的新品類，是一個核心的營銷和運營難題。

最後是維護並迭代核心優勢品類。在開拓新品類的同時，我們必須保證原有優勢品類的持續創新和迭代。例如，我們今年推出的果蔬汁系列，並非簡單地開闢一個新品類，而是對核心 “水果茶” 品類的深化和延續。只有這樣，才能在留住忠實老顧客的同時，不斷吸引新顧客。平衡好創新與傳承，確保原有優勢不被削弱，是這個過程中非常難的一環。

Q：綜合考慮當前的高利潤率水平和加盟商的經營環境，公司未來的盈利策略是什麼？是計劃將盈利能力維持在當前水平，還是認為仍有進一步提升的空間？

A：我們對公司未來盈利能力的展望，核心始終是 “單店盈利優先”。只有先提升加盟商的單店盈利能力，我們作為品牌方才有資格獲得更多回報。基於這個理念，我們的策略可以從兩個層面來理解：

首先，在門店層面，我們的目標是將單店日均銷售額提升至 8000 元以上，這將為加盟商帶來更可觀的利潤，也自然會為公司帶來質的飛躍。為實現這一目標，我們已經採取了行之有效的措施：一是通過品牌升級（如六代店的日均業績比五代店高出 1000 元以上）提升品牌溢價；二是通過產品策略創新（如引入咖啡）來擴大客羣和消費場景，這已對今年的業績提升有顯著幫助。

其次，在公司層面，隨着我們整體收入規模的持續增長，經營槓桿效應會繼續顯現。尤其是在總部、研發等固定費用端，其佔收入的比例會自然下降。雖然我們在品牌升級和宣傳上會階段性地增加投入，導致銷售費用率可能保持相對穩定，但整體的經營槓桿趨勢是向好的。

最後，我想強調的是，我們並不將自身的利潤率作為首要追求的孤立指標。我們更關注整個體系（公司 + 加盟商）在市場上的綜合競爭力。無論是品牌升級還是應對 “外賣大戰”，我們的最終目的都是為了在市場競爭結束後，能夠擁有更強的競爭力、更大的市場份額和更穩固的消費者心智。我們將公司與加盟商視為一個利益共同體，整個系統的盈利能力才是我們與對手比拼的關鍵。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露