沒沾外賣，滴滴還挺好？

網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，於 8 月 28 日晚美股盤前公佈了 2025 年的第二份財報，本季整體表現不錯，在國內業務訂單量小超預期，且淨變現率繼續走高的推動下，營收小超預期，利潤表現則更亮眼，具體來看：

1、國內出行單量有所提速：本季度國內 GTV 同比增速較上季小幅加速到 12.3%，比彭博一致預期稍高。對比交通部公佈行業數據，滴滴自營業務（不包括花小豬和聚合業務）表現和行業總單量增長趨勢大體接近。

拆分價量，滴滴披露的國內出行訂單量同比增長 12.4%，客單價則小幅下滑 0.1%，可見本季提速是由單量驅動的，客單價下行的趨勢依舊，但幅度明顯收窄了。

2、國內變現率走高：以國內業務 GTV 的 12% 增速為基準，國內業務營收（GTV 剔除乘客補貼、税費等收入減項）同比增長 10%，跑輸；而平台收入（GTV 扣除司機分成及其他運營側成本）同比增長約 24%，跑贏。

由此可見，本季給消費者的補貼率同比角度仍在提升，但幅度收窄。不過平台淨變現率是在走高的，按平台銷售額/GTV 來算，同比走高了 2.1pct。帶動國內業務的利潤率提升。

3、國內利潤率隨之提升，明顯好於預期：而正歸功於變現率的明顯走高，滴滴本季國內業務調整後 EBITA 利潤為 36.2 億，利潤佔 GTV 的比重達到 4.4%，環比走高 0.4pct，實際利潤額顯著好於賣方預期 33 億。

4、海外保持高增長又減虧：海外業務保持平穩高速增長，訂單量同增 24.9%，增速和上季一致。GTV 增速看似明顯跑輸單量增長，但剔除匯率因素後，恆定匯率實際達 GTV 增速達 27.8%。

不過海外平台銷售額僅同增 16.4%，稍跑輸 GTV 增速，據公司解釋是因海外增加了對用户的補貼，應當有滴滴重啓巴西外賣業務的影響。正由於補貼和投入的增加，海外業務本季的虧損環比明顯擴大到了 7.5 億，不過市場對此已有預期，實際虧損和彭博預期一致。

5、整體表現上，滴滴本季總營收約 564 億，同比增長 10.9%，跑贏市場預期的 551 億，主要有國內業務超預期的 GTV 增帶動。利潤端，因國內板塊利潤率超預期提升，國際業務虧損擴大也在預期內，整體調整後 EBITA 為 28.8 億，跑贏市場預期近 11%。

6、成本和費用角度，滴滴本季的毛利率為 19.6%，同比和環比角度都有明顯的提升。毛利率走高，也就是平台淨變現率走高的體現。

費用上，本季管理費用中記入了約 53 億因先前股東訴訟產生的一次性費用計提，導致本季 GAAP 利潤轉負。但剔除該影響後管理費用實際僅同比增長 4%。研發和運營支持費用也都僅個位數增長。

僅營銷支出增長還是比較明顯，同比 +15%，反映了國內和海外業務的補貼和營銷投入的增加。因此，本季利潤超預期背後，主要歸功於變現率的高，費用的控制優化也有貢獻。

海豚投研觀點：

以上分析可見，核心的國內網約車板塊，本季可能是跟隨行業整體的回暖增速有所提升，但中樞還是在 10% 上下，這點不會有明顯改變。出彩之處，還是國內業務淨變現率的持續走高，這一方面歸功於公司運營效率的提升，和汽車電動化帶來的成本下降，另一方面對外分成應當也是有下降的。

在美團宣佈進入巴西的刺激下，滴滴應當也感受到了潛在的競爭壓力，在國際業務上的發展可能會進入一個提速週期。正好國內處在利潤釋放期，也能夠支持海外的擴張。可以關注後續滴滴對海外業務增長和扭虧為盈兩者間的取捨。

滴滴的主線邏輯近期在被反覆驗證：由於核心業務國內網約車行業已經熟透，增長空間已經有限，且當前環境也不太支持客單價走高的產品升級邏輯。

那麼國內講不了成長邏輯的情況下，滴滴作為平台方，擁有調節整個網約車產業價值鏈在司機、乘客和平台間的分配的操作空間，並且當前的宏觀環境也有利於滴滴做上述調整。

並且未陷入本輪外賣大戰漩渦內的其他平台公司，普遍得到了一個競爭壓力下降的紅利窗口。在資本市場上，相比 “外賣三傻” 的利潤暴跌，業績也普遍好看的多。

估值角度，從本次單季都超 30 億的國內業務利潤和中短期正處紅利期，公司原先指引的 25 財年國內業務 adj.EBITA 全年達 120 億的目標，應當達成問題不大且能夠進一步上調。我們按 25 全年 150 億的調整後 EBITA 利潤，扣除約 20 億的股權激勵費用和税費後，税後經營利潤約 110 億，按 15x PE 對應市值$233 億，對應每股$5。對應公司核心業務 10% 左右的增長中樞，算是一個比較中性的估值。

不過上述測算還沒記入滴滴近 400 億人民幣的淨現金，對應每股約$1.17 元。以及海外業務的估值，按海外業務全年 Rmb 1200 億成交額，由於此塊業務尚未盈利，按 0.2x P/GTV 估值，對應增量市值空間約每股$0.73 元。

因此，偏樂觀情緒下滴滴的價格有望摸到$6~$7 每股左右。不過在海外業務的業務體量和利潤規模能實質性接近國內業務，帶來真正可觀的市值增長空間前，海豚認為當前滴滴以擠國內業務利潤為主的敍事，彈性空間不會很大。

以下為業績關鍵圖表和點評：

一、增長端：國內穩中略升，海外保持高增

1、國內業務：核心運營數據上，本季度滴滴國內業務實現 GTV825 億，同比增速較上季小幅加速到 12.3%，比彭博一致預期稍高。對比交通部自 4 月以來重新發布的網約車行業數據，滴滴自營業務（不包括花小豬和聚合業務）在 2Q 的表現和行業總單量增速情況大體一致。

拆分價量來看，滴滴披露的國內出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）同比增長 12.4%，可見本季GTV 提速是由單量驅動的，客單價反小幅下滑 0.1%，客單價下行的趨勢仍在不過幅度明顯收窄了。

2、海外業務則保持着平穩的高速增長，本季訂單量同增 24.9%，和上季完全一致。但市場預期要更高些，可能是期待近期滴滴重啓巴西外賣業務會帶來一定增量。GTV 增速看似明顯跑輸單量增長，但仍是受匯率的影響。剔除匯率因素後，恆定匯率 GTV 增速達 27.8%，是跑贏單量增速的。

二、國內淨變現率持續走高，海外補貼有所增長

1、國內業務：營收上，滴滴國內出行板塊本季收入 503 億元，同比增長約 10%，同樣環比小幅提速且略好於預期，但小幅跑輸本季國內 GTV 增速。基於滴滴國內網約車業務 “營收 = GTV – 消費者激勵 – 税費等” 的確認口徑，滴滴本季對消費者補貼力度同比角度還是提升的。