小鵬離 “賺錢”，還遙遙無期

小鵬汽車 (XPEV.N/9868.HK) 於北京時間 8 月 23 日長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2022 年第二季度財報，要點如下：

1、二季度業績基本落在預期之內。提前公佈的交付量奠定整體業績基調，收入和利潤基本都落在預期之內。2022 年 ASP 在車型結構和漲價的雙輪驅動下將成提升趨勢，而成本端依舊對毛利率形成壓制。本季度費用支出繼續提升，最終經營虧損擴大，公司離盈利遙遙無期。

2、汽車業務 ASP 平穩，下半年有望迎來提升。在交付量是明牌的基礎上，公司汽車銷售收入的預期差主要來自 ASP 的變化。目前影響 ASP 的因素主要是兩個，漲價和車型結構變化。二季度公司 ASP 在車型結構層面是有所下降的。最便宜的 G3 佔比從一季度的 13% 提升至本季度的 22%，而最貴的 P7 佔比從 56% 下降到 46%。幸好 3 月下旬的漲價影響在本季度部分釋放，彌補了 ASP 在車型結構層面的下降壓力；三季度，漲價基本是板上釘釘的事。公司 3 月下旬開始漲價，訂單交付在三季度將完全體現；同時在三季度 G9 交付後，ASP 也有望受到提振。因此海豚君推測小鵬下半年大概率會呈現有 ASP 拉昇的表現。

3、成本損害毛利率，還是先銷量再盈利。小鵬是三個新勢力中毛利率最低的，蔚來和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司的汽車銷售毛利率仍在 10% 左右掙扎。2022 年以來動力電池漲價帶動整車廠漲價，公司一季度毛利率受損不明顯，主要是低價電池庫存起到了作用。而電池漲價的影響在二季度顯現，汽車毛利率回落至 10% 以下。三季度的毛利率，有望在 3 月下旬漲價的訂單釋放和 G9 交付後有所回暖。但和盈利相比，小鵬現階段更重要的還是把 “量” 給跑起來，海豚君預計小鵬下半年毛利率即使有所提振，但也仍將低於其他兩家。

4、研發/銷售保持高投入，剛性費用擠壓利潤。研發費用和銷售費用具有持續性，本季兩項費用繼續保持高投入。研發高投入，是小鵬一直堅持着 “智能和全棧自研” 的戰略定位；銷售高投入，是小鵬現階段仍有繼續拓寬網絡，觸及更多終端需求的訴求，因此海豚君認為小鵬這兩項費用相對剛性，在較長一段時間內都會擠壓公司的利潤。二季度在收入/交付量疲軟，成本和費用上升的情況下，公司本季營業利潤虧損繼續擴大。

5、三季度展望透露公司交付量領先優勢不大，但 ASP 有望迎來提升。相比理想汽車 2.7-2.9 萬輛的指引，公司三季度指引交付量 2.9-3.1 萬輛，仍有領先但是優勢不大。結合收入指引，倒算公司三季度 ASP 在 21.7 萬元左右，環比提升 1.54 萬元（7.6%），從環比提升幅度來看，三季度毛利率有望回暖。

整體觀點：小鵬本季財報，雖達到市場預期，但很難讓人滿意。交付量逐月披露，市場已經消化。而不滿意的點，主要在於1）ASP 不升反降。雖然漲價影響可能延後，但是這季度的均價是下降了。究其原因，在本季中交付重心在往較低價格的 G3 和 P5 遷移，而 P7 佔比明顯下降；2）汽車毛利率重回個位數。在高端不能持續突破，交付量也沒能跑起來的情況下，公司在產業鏈的議價權很低。二季度在上游電池廠漲價的情況下，公司只能接受成本上升對毛利率的侵蝕。

展望三季度，小鵬也沒能給出一個亮眼的指引。誠然二季度可能有疫情封控的影響，但公司在三季度指引仍然僅給出 2.9-3.1 萬輛的交付指引，環比二季度還是“下滑的”。結合公司 7 月交付量 1.15 萬輛，測算 8-9 月的月均交付量僅有 1 萬輛左右。在疫情和缺芯的影響逐漸弱化，供給端逐漸好轉的情況下，交付量的疲軟讓市場對需求端更為擔心。

根據指引測算，小鵬三季度的汽車均價會有提升，主要是因為 3 月下旬的漲價訂單釋放和 G9 開始交付，這也一定程度上會提升毛利率。但是由於電池成本上漲以及銷量的壓力，公司毛利率很難得到較高的提升，持續性存疑。海豚君認為，現階段對公司來説最重要的仍然是，如何把 “量” 跑起來，而這方面仍將會影響車輛價格和銷售網絡佈局，對公司利潤產生壓力。小鵬離 “賺錢”，還遙遙無期。

以下是海豚君對小鵬財報的具體分析：

一、交付量優勢被趕上，ASP 和其他業務收入均提升：

1.1 交付量仍居蔚小理第一：2022 年二季度公司實現交付量 34,422 輛，同比增 98%，環比上季度下降 0.4%，小超公司指引的 3.1-3.4 萬台。二季度的交付量受上海封控等因素影響，小鵬最後還是努力地完成了指引目標。

數據來源：公司財報，海豚君

與蔚來和理想相比，公司目前的交付數據仍然是最好，保持着蔚小理三家新勢力中交付頭牌的地位，其中原因與公司整體定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、產品投放節奏等因素有關。

二季度公司對指引並未下修，並仍然交出了最高交付量的答卷。這其中一部分原因在於公司工廠遠離江浙滬、產品市場也更加下沉有關，整體受疫情影響較小；
展望三季度，公司三季度交付指引是 2.9-3.1 萬輛，扣除已經公佈的 7 月份銷量，意味着小鵬汽車 8-9 月份的月均交付量僅有 1 萬輛上下。同時相比理想汽車的交付指引（2.7-2.9），小鵬在三個一線新勢力中的交付量優勢已經被趕上。
從 2022 年前 7 個月的累計銷量看，蔚小理的累計交付量分別為 60879/80507/70825 台，公司保持着領先優勢。但是從最近的 7 月和三季度指引來看，小鵬過往的優勢已經被趕上。以最新的 7 月出貨量看，小鵬依然領跑出貨量 1.15 萬輛，而蔚來和理想出貨量也都超過了 1 萬輛。雖然小鵬的 G9 將在 9 月開始交付，但從指引看，公司預期 G9 也難以提振公司短期內的交付量。

1.2 ASP 基本穩定，營收小超預期：公司 2022 年二季度實現整體營收 74.36 億元，超公司指引（71-72 億元），小超彭博一致預期 72.3 億元。由於公司交付量每月進行披露，市場已經消化，超預期的地方主要在於公司車均售價和服務與其他業務。

汽車銷售收入 69.38 億元，環比降 1% 主要因為疫情風控等因素影響公司交付量。拆分量價兩個因素來看，二季度公司汽車銷售 ASP 為 20.16 萬元，環比一季度下降 0.09 萬元，ASP 下降主要因為車型結構變化；
服務與其他業務實現營收 4.98 億元，同比和環比增長主要歸因於服務、零部件和配件銷售增加，與累計交付量越來越大有直接關係，對應累計交付量計算單車季度貢獻約 2600 元，環比一季度下滑 300 元；
公司預期三季度實現營收 68-72 億元，對比交付量指引，隱含公司 ASP 由二季度的 20.16 萬元大幅提升至 21.7 萬元左右，主要系公司產品全系漲價的車輛開始交付和較高價格車型 G9 的影響。

數據來源：公司財報，海豚君

1.3 車型結構變化是二季度公司 ASP 下降的主要原因：二季度公司整體汽車銷售 ASP 為 20.16 萬元，環比一季度的 20.25 萬元小幅下降 0.09 萬元，變化不大（漲價影響在本季並未明顯體現）。

目前影響公司整體 ASP 的主要因素是漲價和車型結構。二季度 ASP 略降主要因為車型結構變化。

車型結構方面，P7 比 P5 貴，P5 比 G3 貴，從二季度交付結構來看，最便宜的 G3 佔比提升至 22%，價格處於中間的 P5 交付量佔比維持在 32%，而最貴的 P7 交付量佔比下降至 46%。低價車型佔比提升，高價車型佔比下降，是本季 ASP 下降的主要原因。
2022 年 3 月 21 日起公司三款車型全面漲價，P7 漲價幅度在 1-3 萬，P5 和 G3 的漲價幅度在 1-1.5 萬，考慮下定和交付之間存在時間差，漲價對 ASP 的影響在二季度會一部分體現，而三季度基本完全體現。因此公司二季度 ASP 能實現略降，其中已經有一部分的漲價因素。如果沒有漲價，結構性影響將讓公司本季的 ASP 出現更大的下降。
由於漲價因素的完全體現以及 G9 開始交付，公司在三季度 ASP 有望實現較大提升。但從結構端趨勢看，小鵬整體出貨量的重心在往中低端車型遷移。

數據來源：公司財報，海豚君

二、成本損害毛利率，還是先銷量再盈利

造車是前期投入較大、投資回收期較長的生意，需要經歷車型量產 - 銷量爬坡 - 規模效應凸顯 - 毛利率轉正 - 淨利潤轉正 - 回本這一漫長的過程，2020 年新能源車市的火爆帶動新造車企業實現了季度毛利率轉正，當前正處於毛利率爬坡、淨利潤虧損收窄的階段。

小鵬汽車業務結構簡單，整體毛利率取決於汽車銷售毛利率。2022 年二季度小鵬汽車整體毛利率 10.9%，環比下降 1.3pct，略低於彭博一致預期的 11.1%。

汽車銷售毛利率 9.1%，環比下降 1.3pct。汽車毛利率下降主要受電池廠漲價等因素影響，在成本提升擠壓了公司汽車的毛利率；
與蔚來和理想接近 20% 的毛利率相比，小鵬汽車的毛利率看似還有較大的提升空間，但當前因為成本原因難以演繹毛利率提升的趨勢。此外，公司車型結構的變化也是影響公司毛利率變化的原因（後推出的 P5 不屬於盈利性好的車型，中低端的車型往往需要依靠規模優勢提升盈利，但目前顯然沒有到規模效應極致發揮的階段）。三季度發售的 G9 有望對 ASP 和毛利率有所改善，而具體還要看 G9 的交付情況。
展望 2022 年後三個季度，電池廠在二季度普遍漲價，電池定價方式改為金屬價格聯動，而 2022 年的鋰價即使有所回調，但大概率也會維持在較高的位置，新能源車企面臨的成本壓力在持續，而漲價成為傳導壓力的方式，2022 年的整車廠面臨盈利和銷量之間的艱難權衡，較難回到盈利改善趨勢；

小鵬汽車是蔚小理三家新勢力中毛利率最低的車企，公司和市場都期待看到公司毛利率隨着交付量的提升而提升，擺脱虧損、爭取更好的盈利能力不僅是新勢力，更是所有企業都避不開的問題。

數據來源：公司財報，海豚君

三、研發/銷售保持高投入，剛性費用擠壓利潤

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，註定需要持續不斷地加大研發以形成並夯實優勢，同時公司正處於快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基於公司長期戰略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成壓制。

數據來源：公司財報，海豚君

3.1 研發維持高投入，堅定軟件變現決心：2022 年二季度研發支出 12.6 億元，研發費用率 17%。研發費用繼續低於理想汽車，推測理想汽車為了開發純電平台而加大了研發投入。

從企業調性和戰略上看，小鵬的選擇是最需要在研發上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個標籤分別是做更懂中國的智能車和全棧自研，同時小鵬一心要把銷量做上去的戰略選擇，證明公司後期軟件變現的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發投入，厚積薄發。

3.2 聚焦銷售交付量，繼續拓寬銷售網絡：2022 年第二季度銷售和行政費用約 16.6 億元，佔收入的 24%，繼續提升。即使在疫情影響下，二季度公司新增門店數仍有 22 家，保持繼續門店擴張節奏。

截止 2022 年 6 月底，公司全國銷售門店數量 388 家，小鵬的銷售網絡是直營和經銷相結合的模式（蔚來和理想全部直營），2021 年增加經銷模式，加盟店銷售佣金從 2021 年二季度開始在報表中體現。

隨着眾多廠商新車型的亮相，我們看到小鵬近幾個月呈現出增長乏力的情況。海豚君認為，新能源車現階段最重要的還是 “量要跑起來”，小鵬繼續開拓新城市進行銷售網絡的擴展，也是公司着力去打破量的瓶頸。雖然小鵬志在高等級輔助駕駛的產品戰略，但是現階段交付量仍是市場關心和公司生存下去的核心。線下網絡和加盟模式都將有助於觸及到更多的市場需求，但這同時也不可避免地看到小鵬單店銷量數據的下滑，現行銷售模式能否重新帶起小鵬，還要繼續關注公司車輛的交付量。