沒了增長，京東要變成價值股？

8 月 23 日晚美股盤前，京東（JD.US）公佈了 2022 年二季度財報，總的來看，盈利釋放超出預期，但營收增長如預料中的很差，整體觀感既有欣慰，也有擔憂，要點如下：

1.營收很差，但利潤大超預期：由於京東業務在大城市佔比較高，因此在疫情中受衝擊更大，本季度實現營收 2676 億元，同比增速僅 5.4%。而若剔除並表達達的 22.8 億收入後，可比增速則為 4.5%，只能説是預期之中的很差。但欣慰之處是京東本季實現經營利潤 37.6 億元，大超市場預期的 15 億。儘管二季度是利潤淡季，且受到疫情衝擊，京東的利潤釋放則仍繼續環比改善，再度驗證了京東釋放利潤的能力。

2.通電、日用、3P 通通失速，僅有物流表現強勁：京東的四項收入類型中，自營通電、自營日用品，和 3P 平台收入本季的營收增速（未剔除達達並表影響）分別為 0%、7.8% 和 9.3%，增速較上季度皆跳水式放緩。並且相交本季度國內線上實物零售 7.5% 的增速，京東再無先前持續領先行業的表現。雖有疫情 “背鍋”，但京東各項業務增長持續放緩降低了其未來增長的可見性。

僅有物流業務，在疫情中運力短缺的利好下，本季逆勢實現了 38% 的高增長。

4.毛利是超預期的核心點，控費措施則是穩步推進：本季京東實現毛利潤 359 億元，大幅超出市場預期約 18 個億。究其原因是本季毛利率為 13.4%，高於預期的 13% 和去年同期的 12.5%。由於 6.18 週年大促，二季度一直是的毛利和利潤的季節性低點，但本季毛利卻異常堅挺。海豚君認為可能的原因是，疫情下供應商賣貨困難因此給予了京東更優惠的價格，或者京東主動調低了 6.18 期間的折扣力度。

經營四費上，京東本季共支出 321 億元，與市場預期的 326 億元基本相當。其中，疫情下履約困難，因此支出大增 11%。但營銷費用和管理費用都同比下降 9%-11%，降本增效的大方向不變。僅有研發費用相對剛性，也同比增長 9%，不過作為長期增長的推動，保證技術投入無可厚非。因此，在毛利潤超預期 18 億，經營費用略少於預期 5 億的推動下，公司的經營利潤超出了預期整整 23 億。

5.投入削減後，用户也停止增長：本季度京東年活躍用户數為 58,080 萬人，環比僅僅增加了 30 萬人。連續兩個季度用户增長放緩，可見在京東大幅收縮負責下沉的京喜事業部，減少了觸及鄉鎮消費者的渠道後，京東主站僅靠在城市消費者中進一步滲透的空間也已然不大。

海豚君觀點：

總的來説，京東大超預期的盈利釋放讓人欣喜，在疫情衝擊下仍能保住毛利率，也反映出京東不俗的議價能力。果斷控制費用支出，並穩步提升盈利釋放的能力也讓市場信服。但同時，主動收縮，縮減投入的背面即營收增長的大幅放緩。先前京東在通電產品、日用品、和 3P 業務持續領先行業增速的紅利也逐步釋放完畢。在用户層面，縮減京喜業務羣后，京東觸達下沉用户的渠道也被京東自己堵上，用户增長停滯。

因此，本次財報喜在京東的盈利能力被再度證明，但憂在未來增長的可見性進一步暗淡。單從本次財報展現的景象來看，京東甚至有向盈利但低增長的價值股轉變的傾向。因此，管理層在電話會中對下表年增速的指引相當重要。不過，雖然財報有喜有憂，海豚君認為從估值角度，京東當前的股價還是明顯低於其合理價格，在當期估值下，京東向上的空間還是遠高於向下的風險。

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本季度財報詳細解讀：

一、用户暫停增長

繼一季度，京東在奪得春晚合作伙伴這一極佳宣傳渠道，但年活買家僅淨增 1100 萬人後，本季度，京東的年活用户則是基本停止了增長。二季度末，公司年活躍用户數為 58,080 萬人，環比僅僅增加了 30 萬人。雖説有疫情影響，但連續兩個季度用户增長顯著放緩，還是提現出京東在大幅收縮負責下沉的京喜事業部，減少了觸及鄉鎮消費者的渠道後，京東主站僅靠城市消費者中進一步滲透的空間也已然不大。

二、疫情下營收增長大幅放緩，但早在預期之中

1.自營零售：首先從京東基石的自營零售業務來看，本季實現收入 2260 億元，在疫情影響下增長大幅放緩到 2.9%。雖然表現難看，但與公司溝通後市場預期的 2266 億也基本一致。

不過本季度，與中國線上零售同比零增長，線上實物零售同比增長 7.5% 相比，京東過往持續領先與行業增長的表現未能保持還是略顯遺憾。當然，這也與京東的業務在大城市佔比較高，因此受此次疫情衝擊的影響更大有關。

其中，通電類產品本季收入 1366 億元，同比零增長。由於二季度手機等 3C 產品在新品發佈潮前需求疲軟，大件家電在疫情間又難以配送，因此通電產品整體零售額本季同比萎縮了 4%，相比之下京東還是更為堅挺。不過京東領先行業的幅度也在明顯縮窄，在地產後週期低迷的背景下，通過搶佔蘇寧市場份額，走出獨立高增長的紅利或正在消失。

而以日用品和服飾美妝為主的一般商品，本季度收入 894 億元，同比增速大幅下滑到 8%，也低於市場預期的 924 億。在疫情期間，食品和日用品的線上購物需求本應是相對利好的，但京東的表現相當一般。並且，在快消品線上滲透率提升的邏輯下，增速更高的一般商品是京東的第二增長曲線之一，因此增速持續快速放緩讓人擔憂，需要關注管理層在電話會中對疫情後常態的增長指引如何。

2.平台服務：主要反映京東平台佣金和廣告的平台服務本季收入 207 億元，同比增長 9%，增速同樣顯著放緩。在自營表現不佳，且賣貨也履約不暢的情況下，3P 業務也難有領先的表現。同時，若剔除達達並表貢獻的約 8 億平台收入後，可比營收增長更是僅有 5%。海豚君認為京東的 3P 商家中多以 1P 缺乏的服飾美妝類為主，因此，十分疲軟的可選品類消費應當是 3P 業務表現不佳的原因。

3.物流與其他服務本季度收入 208 億元，同比增速高達 38%，即便剔除達達並表的影響後，可比增速仍高達 29%，較上季略有提速。海豚君認為這是由於疫情期間，物流運力緊俏，反而會推高單價和收入，中通快遞本季度營收增長提速到 18.2% 反映的也是這個邏輯。

4. 結合上述各項業務，本季京東總體營收 2676 億元，同比增長 5.4%，略微高於市場預期的 2676 億元，預期差主要來自增長強勁的物流業務。總的來説，在營收端京東的表現只能説預期之中的差。由於城市佔比高，受疫情影響更大，營收增長放緩幅度 “觸目驚心”，先前持續領先行業增長的優異表現蕩然無存，因此在疫情後京東增速能否反彈回先前的高水平，還是會繼續緩慢減速的趨勢，將是主導股價走勢的最核心因素。

三、利潤表現強勁，最大超預期點

1.毛利潤：本季京東實現毛利潤 359 億元，大超市場預期約 18 個億，是京東本次業績中最主要超預期的點。由於收入符合預期，究其更本即毛利率超了預期。具體來看，本季毛利率為 13.4%，高於市場預期的 13% 和去年同期的 12.5%。由於二季度有京東的 6.18 週年大促，因此歷史上，二季度一直是京東的毛利和利潤的季節性低點。但本季度卻未明顯下降，海豚君認為可能的原因是，疫情下供應商賣貨困難因此給予了京東更優惠的價格，或者京東由於降本增效，調低了 6.18 期間的折扣力度。

2. 經營四費符合預期：疫情之下履約難度和費用在意料中上漲，本季支出同比增長 11%，顯著高於自營業務營收 3% 的增速。

不過，在降本增效的大方向下，公司的營銷費用和管理費用（包括股權激勵）在本季都已同比負增長。其中營銷費用同比下滑 11%，而管理費用也同比減少 9%。大幅下降的營銷支出，與較高的毛利和 6.18 期間較低的 GMV 增長也相互對應。

同時，在公司節流時，發放給管理層和員工的股權激勵費用本季也大幅減少了 24%，管理層還是比較 “良心”。

除了上述三費外，公司在研發上的投入還是相對平穩，本季研發費用還是同比增長了 9%，不過作為長期增長的主要動力之一，保證在技術上的投入也理所應當。

總的來看，本季公司經營四費共支出 321 億元，與市場預期的 326 億元基本相當。

3.經營利潤：綜上由於本季毛利潤大超預期 18 個億，而經營費用支出也比預期略少了 5 個億左右，因此本季京東實現的經營利潤為 37.6 億，超出市場預期近 23 個億。雖然二季度受疫情影響最大，且歷史上是利潤淡季，但在京東出色的成本和費用控制下，利潤較一季度還能進一步提升，向市場證明了京東釋放盈利的能力。