貝殼否極泰來，有增長才最重要

北京時間 8 月 23 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公佈了 2022 年二季度財報，總的來看，相比公司先前的指引和更新遲緩的賣方預期，貝殼在營收端大超預期。利潤端雖表現平平，但也遠超賣方過於悲觀的預期，具體來看：

1. 存量房業務引領下總營收大超預期：本季貝殼總營收 137.7 億元，大超公司先前指引的 100-105 億，和賣方基於指引預期的 111 億。超預期的主要原因是，公司指引和市場原先預計存量房業務在疫情的衝擊下會同比下降 50% 以上，但由於 6 月下旬樓市成交的暴力反彈，貝殼二手房 GTV 實際僅下跌了 40%。海豚君跟蹤的北廣深杭等核心城市二手房成交面積則是下降了 44%。因此賣方更新預期顯然不及時，不過在業務主要集中在北上等大城市的前提下，貝殼的實際表現還是略強於行業，貝殼作為龍頭更強的抗風險能力也被再度驗證。

2. 新房業務安全為先：在貝殼主動收縮新房業務的合作房企後，本季度新房業務的規模繼續下滑，GTV 同比下降了 55%，甚至高於百強房企同期下降的 50%。並且在把合作房企向頭部集中後，貝殼的議價能力也有所下滑，變現率連續三個季度環比較少 10bps。不過在安全第一的策略下，公司的應收賬款風險的確顯著減少，二季度末公司的應收賬款為 56.9 億，相較 21 年末的 93.2 億明顯減少。

3.家裝業務總算放量：本季貝殼首次將家裝業務單獨披露，家裝 GTV 為 13 億元，根據先前溝通其中 8 億來自並表聖都的貢獻。相比之下去年同期家裝 GTV 僅為 0.5 億。而本季家裝營收則為 10 億元，可見務增長非常迅速，對總營收也能有一定貢獻，值得關注未來成長。

4.關店裁員但效率提升：如同公司先前溝通的，二季度內貝殼在繼續精簡門店和經紀人數量。其中中介門店數環比減少了近 3000 家到 4.3 萬家，經紀人數量也在環比減少了 2 萬人到 41 萬。不過隨着人員精簡，本季單門店和單經紀人貢獻的 GTV 也環比顯著改善。因此，門店費用和其他成本佔營收的比重也由 11.1% 環比下降到 10.3%，體現出貝殼門店運營效率的改善。

5.存量房業務帶動毛利顯著改善

從貢獻毛利潤（營收收入 – 支付給經紀人的佣金）角度，本季也顯著提升。分業務來看，主要是新房業務的貢獻毛利率提升較大，由上季的 18%，提升到 24%。由於本季新房業務的變現率環比所下降，因此新房業務毛利提升的主因應當是給與經紀人的分佣有所減少。

存量房業務和其他業務的貢獻毛利則是環比持平或有所下降。不過其他業務貢獻利潤率下降的主要原因是裝修業務佔比提升。本季裝修業務剔除材料和人工成本後的貢獻毛利率為 29%，而剔除家裝外的其他業務貢獻毛利率則在 41% 左右。

因此，由於門店成本和貢獻毛利潤都有所改善，貝殼本季整體毛利率為 19.7%，環比上季的 17.7% 明顯提高。

6.控費效果不佳，虧損繼續擴大

雖然營收和毛利表現都不錯，貝殼本季控費表現不好。三費中只有彈性最大的營銷費用同比減少了 10%，但相比營收下降 40% 以上，控費表現並不好。

而管理費用和研發費用更是同比增長了 2% 和 0%，並未減少，佔營收的比重因此高速膨脹。

因此，雖然毛利率提升了 2pct，但費用率大幅提升後，經營利潤率還是環比由-7.3% 惡化到-11%。經營虧損也由 9.2 億擴大到 15.2 億。即便剔除了股權費用，經營虧損也由 5.7 億擴大到了 9.1 億。

7. 3Q22 年業績指引：對於三季度，公司指引總營收落於 165 至 170 億之間，同比下滑 6%-8%，顯著低於市場預期的 182 億營收。不過 8 月近幾週二手房成交表現實際不錯，海豚認為管理層給指引應當是比較保守。

海豚君觀點：

總的來説，雖然剔除賣方預期更新過於遲緩的影響後，本季貝殼業績超預期的程度並沒看起來那麼大，但最為核心的存量房業務增長堅挺，好於行業增速且略高於買方預期，還是讓人幸喜。此外，貝殼在中介業務上裁員提效初見成果、毛利改善好於預期，第二曲線的家裝業務也總算放量，也體現出貝殼正在與市場溝通過的戰略方向上穩步推進。

雖然，本季控費和利潤釋放的表現並不出彩，但市場對營收增長超預期的關注度顯然是高於通過控費擠出利潤。因此，總的來説本季度貝殼財報的觀感不錯，市場也已做出反映。

海豚君認為，貝殼當期的估值也處在合理區間，未來的進一步的表現就主要取決於下半年樓市（特別是二手房）的復甦情況了。

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本季度財報詳細解讀：

一、存量房業務：6 月下旬的反彈，挽回生機

由於二季度內上海等地封控更加嚴格，房產交易近乎暫停，公司原本指引 2Q 內營收會同比下降 55% 以上，賣方的預期也基本跟隨公司指引相當悲觀。但封控解除後，6 月下旬樓市的暴力反彈挽救了二季度。本季貝殼存量房交易額（GTV）為 3,935 億元，同比下降 40%，大超了賣方（更新不及時的）預期。

而根據海豚君跟蹤的 18 個城市二手房成交數據，二季度成交面積同比下降 40%，北廣深杭等核心 1/2 線城市則同比下降 44% 左右，可見疫情期間核心城市所受衝擊更大。再考慮到成交均價的影響，貝殼存量房成交金額下跌 40% 的表現還是跑贏了行業整體水平。龍頭的抗風險能力還是更強。

落實到營收上，本季度存量房實現收入 55.4 億元，同比下滑 43%。其中平台服務收入約 9 億元，同比僅下降 23%，分散的平台生意上對沖了鏈家自營業務依賴於高線城市的風險，表現更為堅挺。而業務主要集中在北上的鏈家自營業務受衝擊更大，佣金收入同比下降了 45%。

由於營收降幅高於 GTV，可貝殼存量房變現率有所下降，本季整體佣金率為 1.4%，同比/環比分別下降了 7bps 和 23bps。海豚君認為，疫情期間賣房困難，貝殼因此降低了收取的佣金率以促進購房者成交。

總的來説，和上季度的表現一致，在行業寒冬期內，貝殼雖不能倖免，但憑藉龍頭的韌性和平台型業務，有更堅韌的表現。

二、新房業務：安全第一，新房成交量繼續下滑

出於回款安全性考慮，貝殼主動收縮了合作的房企範圍，因此新房規模進一步下滑。本季度新房業務 GTV 為 2227 億元，同比暴跌 55%。與二手房相比，新房業務明顯更為悽慘。而根據克而瑞數據，二季度百強房企銷售金額同比下降了 50% 左右，主動求穩的貝殼成交額下降幅度是高於行業的。

單這是為了業務和資金安全應付的代價，反映到報表上，二季度末公司的應收賬款為 56.9 億，相較 21 年末的 93.2 億明顯減少，壞賬的風險明顯減少了。

此外，和海豚君估計的一樣，由於：①結構上，貝殼的合作對象變為大型房企集中後，議價能力降低；②整體上，樓盤交易過冷後，房企支付渠道費用的能力和動機反而下降，因此新房業務的佣金率邊持續下降，本季變現率再度環比下降 10bps 到 3%。

但同比來看，相比新房進入冰封期前，變現率還是略有提高，因此新房業務營收同比下滑 52%，低於 GTV 的下降幅度。

三、家裝業務放量

本季由金融服務和家裝維修構成的其他服務 GTV 為 233 億元，同比暴跌 67%，降幅在三大業務板塊中表現最差。

具體來看，貝殼本季首次將家裝業務拆分出來單獨披露，本季家裝 GTV 為 13 億元，根據公司先前溝通，其中 8 億左右來自並表聖都的貢獻，而去年同期家裝 GTV 僅為 0.5 億。

剔除家裝後的其他業務 GTV 為 220 億，相比去年同期暴跌了 69%。，海豚君認為主要是購房款代管、過橋貸款等金融業務規模大幅下降導致。

從營收角度，由於貝殼在家裝業務採取的主要是自營模式，因此家裝營收佔 GTV 的 78% 左右，為 10.2 億元。

剔除家裝的其他業務收入則為 5.6 億元，較去年同期的 6.2 億元略降 10%。GTV 暴跌而營收僅略微下降，應該也是因為金融業務涉及金額巨大，但變現率較低，因此 GTV 規模下降和營收下降並不成比例。此外公司正推動的居家服務等收入也可能彌補了萎縮的金融業務收入

四、存量房業引領下，總營收大超賣方預期

由於存量房業務相對強勁的表現且（6 月底樓市反彈後賣方預期更新不及時），本季貝殼實際總營收 137.7 億元，大超一季度業績時公司指引的 100-105 億，和賣方預期的 111 億。

從營收結構來看，公司存量房和新房佣金業務佔比都在持續下滑中，平台業務和家裝為主業務的佔比則在持續提升，可見貝殼由單純中介業務向平台業務和泛居家業務拓展的戰略正在穩步推進中。

五、新房毛利提升，帶動公司總毛利

從毛利潤角度，貝殼本季盈利 27 億元，雖同比減少 49%，但遠超賣方悲觀預期的 12.1 億元。毛利如此巨幅超預期的原因首先是，公司實際營收比未及時更新的預期多了 27 億；其次，貝殼本季實際 19.7% 的毛利率也遠超出市場悲觀預期的 11%。

究其更本，貝殼毛利率超預的原因還是公司對各項根本的出色管控，以及運營效率的提升。詳細來看貝殼的門店成本和其他經營成本（營業附加税等）佔營收比例本季度都有所下滑（由 11.1% 環比下降到 10.3%）。而這是因為公司在門店和經紀人數量持續減少的情況下，營收實際降幅還能低於預期，店均和人均 GTV 環比有所提升，運營效率提升。