雙壓過後，BOSS 直聘重回增長倒計時

大家好，我是海豚君！

北京時間 8 月 23 日晚上美股盤前，BOSS 直聘發佈了 2022 年二季度財報。作為一個受宏觀經濟預期影響較大的招聘行業中的一員，在二季度那樣的環境下也很難拿出令人滿意的成績。當然市場對此也有預期，更看重的是三季度的情況。

具體核心指標概述：

（1）營收11.12 億元緊貼指引下沿，弱於以往的超指引表現，同比下降 4.8%。三季度指引為 11.5-11.6 元，同比下滑 4.3%～5.9%，低於市場預期。雖然三季度以來經營指標在回暖，但財務指標上的修復需要等到四季度。

（2）毛利率保持穩定，二季度還處於註冊冰凍期，因此用於獲客的營銷費用繼續緊縮，研發及管理費用則持續增長，體現公司對產品優化的持續性投入。

最終調整後經營利潤（剔除股權激勵支出影響）為 2.2 億元，同比下滑，主要受制於收入的下滑，以及服務器成本增加後對毛利率的侵蝕。

（3）二季度招聘受疫情影響降温明顯，付費企業數環比下降至 380 萬。但與此同時，經濟壓力下求職者更加活躍，用户月活環比淨增 150 萬人達到 2650 萬。

管理層在電話會上透露，恢復註冊以來已有 1000 萬新增註冊用户，預計下半年有望增加 2500 萬。海豚君認為，如果按照目前 20%-25% 的註冊活躍轉化率，即有望增加 500 萬-625 萬的月活。

（4）截至二季度末，公司賬上類現金資產餘額（現金 + 短期投資）為 130 億，二季度經營性現金淨流入 1.87 億元，環比有所降低，但有望隨業季恢復而回暖。應付賬款以及其他短期應付款項合計約 8 億，因此暫無現金流壓力。

海豚君觀點

從前瞻性的財務指標以及公司的收入指引上，暫時未看到三季度會出現業績好轉的跡象。不過電話會中管理層透露了不少經營上的指標，尤其是在 6 月疫情解封、7 月開始恢復註冊，以及經濟緩慢復甦之後，求職者和招聘企業的活躍度都在增加。

海豚君認為，短期經營數據反彈，不排除有疫情解封、畢業季以及恢復初期需求擁擠等一些暫時性的多重因素疊加影響，經濟的修復是否給力，以及在快手等新玩家介入是否會影響長期空間打折？這是分別影響 BOSS 直聘短、長期邏輯的關鍵問題。

針對上述兩個問題，海豚君覺得長期邏輯是否會受到競爭削弱影響，可能還需進一步判斷，但我們保持謹慎的同時，也對 BOSS 直聘持有信心。截至 2 季度末，“快招工” 目前合作企業達 10 萬家，草根調研看多為人才勞務中介公司，職位分佈上，目前佔比較高的也是更偏工廠車間性質的傳統藍領招聘。也就是説，“快招工” 目前最直接影響的應該是本地分類信息網站的招聘業務，比如 58 同城。對 BOSS 直聘的影響更多的未來增長空間，但也需要看 “快招工” 後續的業務經營，招聘企業領域拓展情況。

短期則主要看經濟復甦，一般情況下，中小企業在經濟出現邊際拐點的時候，自身業務的收縮和擴張變化會非常大。而 BOSS 直聘大部分的客户屬於中小企業，預示着 BOSS 直聘二季度以來面臨的壓力相比同行更大，但另一面，在經濟邊際向上時，也可能會釋放出更高的彈性。

雖然 7 月宏觀數據顯示當前經濟復甦節奏低於預期的緩慢，但復甦的方向是確定的，因此對應到 BOSS 直聘的估值上，短期內或許還會經歷一段隨經濟預期擺動的磨底過程，但業績修復 + 恢復註冊後經營面上的改善，會最終反映到 BOSS 直聘股價上。

本季財報數據詳細解讀

一、營收預期內下滑，數據改善還得看四季度

雖然公司給了二季度的指引，但在這麼差的宏觀環境下，市場對 BOSS 直聘的預期也相對保守，最終收入小小 Beat，實現 11.12 億元，同比下滑 4.8%，收入端確實承受了不少宏觀面和註冊冰凍上的壓力。

根據公司對三季度的指引，短期在收入確認上還不能完全體現經濟修復、招聘回暖的預期。三季度營收指引在 11.5-11.6 億元區間，略低於市場預期的 11.7 億。

從更能表現當下客户情況的「現金收入」指標中，也更能看出 BOSS 直聘當下面臨的逆風環境。二季度 BOSS 直聘現金收入同比下滑 32%，環比也萎縮不少。二季度現金收入這麼慘淡，疫情恐怕是主因。出於對封控政策、經濟壓力的不確定，企業會顯著降低招聘意願。

不過三季度以來，隨着上海解封、App 恢復註冊，BOSS 直聘的經營數據都在轉好，現金收入上也恢復了增長。

公司預計三季度現金收入為 13 億元，同比增長 6.5%，不過值得一提的是，這裏麪包含了一些因為二季度封控，部分企業招聘需求延期帶來的增量。如果按照對比去年同期的情況，三季度的增量部分並不夠企業的招聘需求完全恢復，即二三季度整體現金收入只有去年的 85%。

換句話説，儘管已經解封、註冊恢復，但企業在 BOSS 直聘上花的錢是實實在在的比去年要少了。但根據電話會中管理層披露的一些預期數據：

（1）下半年預計註冊用户淨增加 2500 萬；

（2）企業付費率實際上保持穩定，從付費企業數/MAU 來看走低，是因為二季度求職者的活躍度比企業招聘者更高。

（3）截至目前，有累計超 1 億的用户註冊。

按照（1）、（3）計算，目前的「月活用户/註冊用户」佔比（26.5%），下半年 2500 萬名新增註冊用户中，考慮到有一個使用習慣的過程，我們按照 20% 的「月活用户/註冊用户」佔比計算，即月活預計要增加 500 萬人。我們預計三季度、四季度分別增加 350、150 萬人。

再按照 Q1（16.3%）、Q2（14.3%）之間的企業付費率水平（～15%），來計算三季度、四季度的企業付費用户數，分別為 450、472 萬個，相比二季度的 380 萬有明顯回血預期。

因此，海豚君認為，BOSS 直聘邊際轉好有望在四季度業績上會有明顯體現。

那麼另一個問題是，二季度是行業逆風導致的暫時性影響，還是競爭導致的持續性影響：

1）一方面從 BOSS 直聘本身指標來看，雖然整體月活在增加，付費企業數保持穩定，但過去 12 個月單用户平均付費額是在逆勢增長的。當然這不代表企業在經濟這麼差的情況下還增加招聘預算，而是由於中小企業在經濟逆週期 “消失” 得更快。

2）結合同道獵聘的二季度經營數據——活躍用户同比 16% 增長、付費企業客户同比增長 0.8%、付費 ARPU 同比 17% 增長，其中主要是靠單用户付費來拉動整體收入的增長。在經濟下行週期，特定企業的招聘預算不會直接增加 17%，因此平均 ARPU 的增長，可能主要靠的是客户結構的變化——在疫情下，付費力更高的中大型企業，招聘計劃相對穩定，繼續延續招聘線上化趨勢，但對於中小企業來説，招聘預算收縮，對在線招聘平台的收入貢獻降低。

因此，以中小企業客户為主的 BOSS 直聘，在經濟低迷週期階段，會跟隨客户受到更大的影響。單從與獵聘的對比來看，BOSS 直聘目前受到行業因素的影響更大。

二、利潤來源：極致壓縮獲客推廣支出

融資環境冷淡，收入上承壓，BOSS 直聘能做的就是繼續釋放利潤熬過低迷期。當然，這也是 BOSS 直聘連續三個季度持續做的工作了——減少推廣營銷。

二季度因為疫情，招聘顯著降温，公司也及時減少無謂的獲客推廣支出，在剔除掉股權激勵支出的 Non-GAAP 指標下，銷售費用同比下滑 28%，其他費用則繼續增加，體現對產品技術維護升級的持續性人員投入，不過二季度研發費用和管理費用的增速均明顯放緩。