農夫山泉：茶飲逆勢發飆，“水茅” 體質下半年已按捺不住？

農夫山泉（9633.HK）於北京時間 8 月 24 日盤後發佈了 2022 年中期報告，核心財報要點如下：

1、收入沒有那麼差：農夫山泉作為軟飲行業的龍頭之一，整體的銷售情況受出行和户外活動的影響大，所以市場預期 2022 上半年收入會坍塌，但是真實的業績表現略好於預期，營收實現 166 億元，同比增長了 9.4%，還是幾乎接近兩位數的正增長。

這裏面的功臣不是疫情下場景缺失的包裝水，而是收入貢獻 20% 的茶飲——茶π和東方樹葉延續甚至在去年高增長還有加速，完全沒有受到疫情的影響，同比高達 52%。

2. 利潤要走過至暗時刻？：不看與非主營相關的額外收益，單純看收入 - 成本 - 銷售 - 行政的主營業務經營利潤，上半年 53.5 億元，同比增長了 6.5%，稍低於收入的同期增速，主要是上半年石油價格較高，而公司核心成本項塑料瓶用的 PET 材料是石油的下游產品，價格依然在高位盤旋，侵蝕了毛利表現。

3. 營銷少了但行政費用居高不下：消費品作為心智佔領型產品，核心費用在營銷費用上，一般行政很少，研發更少。農夫的研發費用直接歸到了行政上，基本不做單獨披露。疫情季裏品宣性廣告少了，費用項中最大頭的銷售費用是節省了不少，同比只增 1.6%，但行政費用最近這一年來持續高增，公司的解釋是股權激勵和研發費用比較多。

4. 上半年歸母淨利潤實現 41 億元，同比增加 15%，看似不錯，其實主要是因為 7.5 億元來自匯兑收益和定期存款利息，同比暴增接近 100%， IPO 融資時候的港幣隨美元升值帶來的超出以往的匯兑收益，這與主營業務盈利能力無關。如果剔除匯兑和利息收益因素的歸母淨利潤則接近 39 億元，同比增 6.2%，小幅差於收入增長。

海豚君整體觀點：

疫情環境下，包裝水消費場景缺失的情況下，農夫業績雖然不算強悍，但靠茶飲收入和利潤算是基本守住。 而對股價的角度，當封城級別的疫情已經過去，上半年是過去式，直接翻篇，重要的是下半年的展望：

1）收入上：走出疫情後，全國大多數地區進入多年罕見的暴熱天氣，7-9 月為飲料銷售的旺季，疊加全國各地的暴熱天氣，下半年的飲料需求量會明顯提升，具體看 7 月份產量的話，已經恢復正 5% 的增長，海豚君認為農夫山泉作為行業內的頭部玩家，預計可以充分受益炎熱天氣帶來的利好，營收有超預期的可能性；

2）成本端：PET 價格較六月份的高點有所下降，瓦楞紙也繼續保持下降趨勢，預計下半年利潤端的壓力會有緩解，如果銷售費用還能相對剋制的話，下半年業績有比較大的修復幾率。

整體上，不用特別介意上半年的收入，上半年透露出來的核心信息就是茶飲表現超預期，如果下半年茶飲繼續爆發、包裝水歸位，與高油價掛鈎的 PET 材料成本和運輸費用都能有所改善的話，農夫山泉 “水茅” 體質本色還會再現。

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正文開始前快速跟大家回顧一下農夫山泉近期的部分產品推新情況：

農夫山泉主要營收來自包裝飲用水產品，同時考慮到茶飲料產品處於快速增長階段，是重要的增量來源，所以海豚將重點分析包裝飲用水產品和茶飲料產品，而其他產品則就不在下文進行詳細贅述了。

一、包裝飲用水產品：疫情影響銷量，但是大規格包裝飲用水放量進行了部分彌補

2022 上半年包裝飲用水產品營收實現穩健增長，收入為 93.49 億元，同比增長 4.8%，主要是因為大規格包裝飲用水繼續靠替代傳統桶裝水，實現放量，彌補一些疫情造成的銷量損失，沒導致出現負增長。

1、小包裝飲用水產品通過產品結構升級助力價增的邏輯弱

從歷史來看，水的生意以量為主，靠提價，無論直接提價，還是通過產品結構升級都比較弱，但是農夫山泉也在一直嘗試通過產品結構升級實現提價，比如農夫山泉 2021 年上半年推出的天然雪山礦泉水，2022 年上半年則繼續推出了虎年玻璃瓶光泉水，之前農夫山泉也已經推出了母嬰水、學生水、含鋰水、玻璃瓶等高價產品，但是銷量一般，對噸價的貢獻也一般。

2、疫情導致銷量下降，但下半年恢復確定性高

剛才説了，水飲是農夫山泉收入的扛把子，而量的增長一直賣水生意的主弦律，上次疫情水收入的負增長，首先是量的負增長，而這次水的收入放緩，基本上毫無懸念，同樣是銷量出了問題，而銷量出問題的核心原因大概率是疫情衝擊，畢竟吃飯都是問題了，囤貨肯定是屯菜，而不是水這種太重、物流費勁的包裝水，疫情在家短期生活質量降低，燒水替代包裝水再正常不過，不過短期消費場景受阻不是問題，畢竟今年夏天是幾十年難見的高温火燒天氣，走出疫情後水的銷量上來，幾乎是板上釘釘，農夫山泉作為頭部公司，下半年水飲收入恢復的確定性十足。

二、茶飲料產品：上半年銷量增速高，成為包裝飲用水之後新的增長點

2022 年上半年茶飲料產品實現營收 33.07 億元，同比增長 51.6%，超預期！海豚君認為茶飲料產品已經成為農夫山泉下一個重要核心增長點，畢竟茶飲迎合了消費者健康意識提升之後新的需求，而且農夫山泉在這個也領域積累了很多年，核心產品茶π和東方樹葉在消費者端具有高知名度，支撐了上半年主要的銷量，此外農夫山泉 2022 上半年新推出的汽茶動銷表現也還挺好的。

1、茶π：新口味迎合新的需求趨勢，大規格滿足不同消費場景

農夫山泉在 2022 上半年推出了兩款茶π新口味，並且針對西柚茉莉花茶和柚子綠茶推出了 900ml 暢飲包裝，截止目前茶π已經擁有 7 款口味，其中蜜桃烏龍茶、檸檬紅茶、西柚茉莉花茶和柚子綠茶四個口味覆蓋 250ml、500ml 和 900ml 多種規格，滿足不同消費場景的需求。

A）柑普檸檬茶口味：緊跟口味的流行趨勢，並且檸檬、新會柑皮和普洱混合形成了差異化的口感體驗；

B）青提烏龍茶口味：青提烏龍茶口味用青提 NFC 原汁與烏龍茶進行搭配，口感上有果汁感，也有茶味，符合口味流行趨勢。

2、東方樹葉：滲透率和鋪貨率提升帶動銷量，不斷推新迎合口味趨勢

農夫山泉上半年提高了東方樹葉的滲透率和鋪貨率，並且根據口味流行趨勢推出了特級龍井茶，為動銷提供了動力。

A）加強運營，帶來增量：農夫山泉的東方樹葉作為無糖茶市佔率第一的單品，可以充分享受無糖茶飲市場放量擴容，而且農夫山泉上半年也在不斷提高東方樹葉的滲透率和鋪貨率，努力促進動銷，帶來增量。

B）不斷推新，迎合需求：農夫山泉也在不斷為東方樹葉擴充 SKU，從傳統的綠茶、紅茶、烏龍茶延伸至青柑普洱茶和玄米茶，還針對不同的季節推出季節限定款，比如 2021 年推出了秋季首款季節限定產品桂花烏龍，2022 年春季推出特級龍井茶，在高市佔率和知名度的情況下不斷緊跟口味趨勢。

3、汽茶：新品定位年輕人，初期動銷情況還行，但謹防曇花一現

2022 年上半年農夫山泉推出新品汽茶，包含黃皮茉莉、青柑普洱和百香烏龍三種口味，其實就是在普通的茶飲加入氣泡，主打低糖碳酸茶飲，嘗試獲取去年輕人的喜歡，初期的動銷情況還可以，但還需謹防曇花一現。

三、功能性飲料和果汁飲料產品：業績表現一般，運營上無亮點

2022 年上半年功能性飲料產品實現營收 20 億元，同比增加 0.9%，果汁飲料產品實現營收 13 億元，同比增加 4.2%，上半年受疫情影響業績表現一般，並且海豚君還看不到農夫山泉功能性飲料的出頭之日，但認為 NFC 低温果汁產品可能會帶來增量。

1、功能性飲料產品：功能飲料領路中，目前還是公牛一家獨大，第二梯隊玩家相差不大，主要在產品差異化上佈局競爭，包括口味、品牌和營銷，競爭激烈，短期還看不到農夫山泉有出頭之日。

2、果汁飲料產品：目前 NFC 低温果汁佔比依然最高，但是農夫山泉憑藉常温保存技術有效解決了純果汁產品的保存問題，這也是農夫山泉常温 100%NCF 果汁產品在細分領域占主導地位的原因，以後隨着消費者對高純果汁的需求上升，農夫山泉的 NCF 常温產品有希望受益，實現量增。

四、PET 拖累水茅毛利修復

農夫作為水中茅台，核心就是在於超高的毛利潤，把基本上無成本的 “水” 做成了毛利率動輒 60% 的業務。

雖然水沒有成本，公司的核心成本都是在包材上，包括 PET、瓦楞紙等等。從去年開始 PPI 持續攀升導致農夫毛利率下滑接近 2-3 個百分點。

而上半年因為作為石油的下游產品，PET 在高油價上價格高位盤旋，毛利率同比下降 1.6%，不過相比 PPI 高漲的去年下半年，毛利率還在走在恢復的道路上。

五、成本拖累，農夫利潤創造速度依然低於收入增長

海豚君在核算利潤的時候，主要看收入 - 成本 - 兩費的主營業務運營利潤。而上半年由於包材成本拖累，公司上半年主營經營利潤 54 億，同比增長了 6.5%；經營利潤率 32.2%，去年下半年失守之後，依然站在了 30% 以上。

在經營費用上，上半年農夫山泉整體相對穩定，不過結構確實有所變化的：行政費用依然在高增長，同比 32%，上半年有 9 億元，費用率同比上升接近一個百分點。而公司對此的解釋是股權激勵和研發費用增長比較大，看起來有比較大的剛性。

上半年費用端節衣縮食的主要是因為疫情廣告打得少，所以銷售費用開支僅同比增加 1.6% 至 36 億元，費用率接近 22%，同比降低了接近 2 個百分點。

不過消費品以持續品宣這種類似消費品 “資本性” 投入來做構築長期消費品心智壁壘的開支，短期經濟低迷銷售費用較少可以理解，但長期來説，市場不應該指望銷售費用的低增長來做利潤，而更應該靠銷量和收入的打開來稀釋銷售費用。

六、下半年：只會更好

海豚君看到農夫在給市場的下半年預判中，給出了各種謹慎的判斷，尤其是大談高油價下 PET 材料居高不下。

不過在海豚君看來，上半年已經翻盤，而下半年只會更好，股價是基於預期來交易的，如果看預期的話：

（1）今年的熱天不僅温度過高而且熱天過長，旺季銷量大概率有保證。在這種情況下，無論是水還是飲料大概率都差不了。農夫如果茶飲繼續高增長，而包裝水作為相對剛需品也歸位的話，水飲下半年迴歸甚至超過 20% 的常態增速是很有希望的。

（2）成本：成本端 PET 材質近期在 6 月的離譜高位上有所迴歸，但目前似乎仍相對較高，但後面隨着油價的降温似乎有希望進一步下行；

（3）費用端：行政費用高開高走應該不會有太大變化，只是説去年下半年基數已經相對較高，不至於看起來那麼誇張，而費用的最大頭銷售費用，按照道理走出疫情後廣告投放應該會恢復，不過宏觀不濟的情況下，應該不至於過於誇張。

因此整體看下來，下半年更大的希望應該是在收入端的快速回歸，成本端不能再差，加上費用端的相對剋制，整體下半年利潤是有希望收入修復的同時，利潤以更快的速度迴歸，水茅體質再現。

<此處結束>

海豚君「農夫山泉」歷史文章：

財報季

2022 年 3 月 28 日《農夫山泉：“水茅” 王者歸來》

2021 年 8 月 25 日《農夫山泉：“水茅” 王者歸來，但估值風險仍不可忽視》

深度

2021 年 7 月 14 日《農夫山泉（上）：講個飲水思源的故事》

2021 年 7 月 20 日《農夫山泉（下）：“理性” 上漲的空間還有多大？》

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