美團霸氣交卷？即配才是真靈魂

中概資產二季度發佈臨近尾聲，真正提振士氣的公司才來。$美團-W(03690.HK) 8 月 26 日港股盤後發佈 2022 年第二季度財報，直接看結果：

整體收入 509 億，同比增長 16.4%，比市場預期多了接近 25 億；調整後淨利潤 21 億，市場預期-22 億，雖然都是 20，但一正一負，大相徑庭。

這個季度$美團(ADR)(MPNGY.US) 在披露口徑上幾乎是 “換臉” 手術，與原來的大不相同，更詳細的披露口徑和調整路徑，以及背後思路，海豚君在正文中做了詳細的解釋，一定要往下看正文。

新口徑中成熟和邏輯相同的業務一鍋亂燉，導致原本重點關注的外賣單量和外賣單位經濟完全沒有了；到店業務的恢復速度也無從看起，只能看個大致情況。就海豚君通過新口徑和財報前後口徑差異來分析這次到底是哪裏來的這麼大的差異，以及背後隱含的美團業務邏輯：

1、外賣恢復比較快：從即配型外賣 + 閃購業務整體訂單來看，外賣訂單應該是稍有增長（海豚君估計 4-5%），而不是市場預期的零增長。

2、物流才是美團真正的內在靈魂？這個也最重要也是本次財報關鍵的地方！美團的外賣和閃購可以細分為線上商品信息分發、交易和線下配送功能，分別對應商流的廣告和佣金收入，以及物流收入。

這個季度，物流收入相比預期基本上可以用 “爆” 來形容：作為貢獻收入最大的收入單項，即配物流的收入加速增長到了 15%。

考慮到即配訂單同比增長不到 8% 的情況下，這個收入的增長其實背後對應的是目前外賣變現率（美團不再披露）上升，而且應該是疫情下還有比較大幅度的上行，背後本質是用户補貼少了，更多是用户為騎手買單，美團倒貼的少了。

這個盈利與之前阿里在財報中披露餓了麼單位經濟轉正的原因大概如出一轍，而且海豚君當時就提示了美團超預期的可能性了。

3、到店酒旅也沒那麼差：之前公司估計到店酒旅二季度是 22-23% 的同比倒退，海豚君根據新舊口徑差距粗估，感覺這部分業務的同比跌幅應該是 15% 左右，沒有公司之前説得那麼差，應該是疫情後短期恢復較快。

4. 社區團購的快速減虧：現在的新業務剔除掉了閃購和類 OTA 的民宿/交通票務，這部分的收入海豚君估計是 20-30 億，虧損大約是 5 億左右，這個調整對新業務的判斷影響不大。

這個季度新業務整體虧損是 68 億，市場預期有 81 億的虧損，即使去掉 5 億左右併入核心本地商業（即配電商 + 到店 +OTA）業務的虧損，減虧的體量還是顯著超出了市場預期的，應該主要是美團社區團購戰線快速收縮帶來的。

海豚君整體觀點：

市場現在對美團有一個擔憂是：大股東騰訊可能會拋售美團，導致美團大跌。但是要注意的是，對於基本面強硬、邏輯完好的公司，股東如果真拋了，砸出來得大多數上車的機會，因為有業績腰桿挺，到了一定價位，資金會願意接盤。

而這次的業績就再次證明，美團的基本面業務依然堅挺，信仰不破，資金願意接盤的邏輯沒錯。

此外，這次財報傳遞更重要的新信息是：物流商流不分家，對於即配型業務，物流雖然虧損大，很可能就是商流壁壘的靈魂支柱，而且商流壁壘建立之後，物流是可以逐步減虧甚至逐步走向盈虧平衡的。

之前王興在一次電話會上提過：“過去十年是信息的流動，未來十年是用技術實現物品的流動，核心是採購供應，實現物品的流動。”

當時海豚君有點看不懂，而現在看來，美團佈局線下黃兵軍團似乎越來越成為美團業務壁壘的核心支撐，這句話的意義在逐步浮現。

關於對物流部分的理解，感興趣的可以參考海豚君之前的分析：《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》。

後續展望的話，雖然疫情可能還會壓制到店業務一陣子，但是外賣的相對韌性，加上新業務巨大的減虧空間，美團作為中國互聯網板塊騰訊、阿里雙疲軟後，二梯隊市值的領頭羊，其實沒有特別需要擔心的。

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一、煞費苦心，美團又叒調業務口徑！

在海豚君看的所有公司當中，財報口徑調整的速度，估計互聯網公司里美團説第一，沒人敢説第二，把經常調整口徑的京東都比下去了！京東調整按年來計，美團調整按季度來算。

説這次財報之前，海豚君就先給大家捋一下美團 2018 年從上市到現在的調整歷程，更重要的是理一理美團調口徑背後的商業思考：

（1）上市時候餐飲外賣、到店酒旅、新業務都詳細披露各業務 GMV 和毛利情況；披露背後體現美團要傳達的商業邏輯是美團業務佈局可以高頻打低頻，站穩流量基座，還可以無邊際出擊。

（2）第一次調整：只披露餐飲外賣 GMV，其他兩個業務沒有 GMV；而且也不提供分項業務的毛利，改為分類的經營利潤，引導市場用分業務部門的方法來給美團估算價值。

（3）第二次調整：把餐飲外賣的配送服務單獨摘出來，披露了對應的收入和成本，引導市場關注雖然美團本地商業帝國的商流服務很賺錢，但物流是虧的，而且這個虧還不同於其他物流公司的淨利潤虧的，它從毛利開始就是虧的，隱含傳遞這麼一層含義：不是美團盤剝騎手勞動力，它的物流業務一直在 “倒貼” 狀態。

同時給市場傳達了這麼一個期待：看齊同行達達，也許本地生活的物流業務不需要虧這麼誇張，至少不能再毛利層面都是負數。

（4）第三次調整：上季度開始又隱去了最核心的指標之一——外賣交易 GMV，順帶把酒店間夜量也取消了，為什麼？海豚君的推斷是引導市場不要過多關注外賣業務從 GMV 到收入之間的變現率，以免不必要的誤解。

在海豚君看來，這主要是因為市場大多數人連實操層面的佣金和財務層面的技術服務費、配送費等都傻傻分不清，而美團賺得就是變現率提高的錢。

當然，這個變現率的提高在市場格局穩定後，其實是可以主要通過減少用户補貼來實現的，但財務上看起來就是外賣變現率又提升了，市場很容易直線推理是不是美團對商家的盤剝又加重了，怎麼覺悟這麼差。

（5）這次已經是第四次調整了：而且這次基本是變臉手術的調整，把之前在本地生活領域高頻（到店餐飲、餐飲外賣）打低頻（酒旅票務、到店綜合）、以成熟流量為基座來做新業務開拓的披露邏輯直接給廢掉了。看一下新的披露口徑：

這個背後的劃分思路大概是這樣的：

（1）把商業邏輯和商業路徑相同的業務放到了一起：餐飲外賣和原本在新業務中的閃購業務其實形式基本一樣——都是上門業務，一個是送飯，一個是飯之外的其他東西（萬物到家），用得都是同一套即配履約體系。當然，閃購業務比較新，單位經濟性上目前還不如餐飲外賣。

同樣，民宿和交通票務 + 酒店算是對標攜程的 OTA 業務，屬於業務邏輯相通，這次也跟酒旅、到店放在一起了。

（2）如果只是把商業邏輯和商業路徑相同的放一起也不算大動，這次主要的問題是把即配型業務和不需要線下物流履約的本地服務性業務給一鍋亂燉，放在一起了，統稱上有別於阿里的 “核心商業”，美團作為本地生活的霸主給自己這塊業務命名為 “核心本地商業”。

可是餐飲業務相比於酒旅/到店生活性，一個高頻一個低頻，一個需要履約一個不需要履約，一個偏交易，一個偏內容，邏輯不盡相同，估值核算的時候是不太一樣的，這麼放一起了之後，解讀美團其實變得更困難，分開算估值的難度又加大了。

但這樣做了之後，從公司的角度，如果不願意主動披露，市場以後就很難算清楚最核心的餐飲外賣單均利潤到底走到哪裏了。而對應這個季度從定量角度也説不清楚美團外賣盈利這麼強，到底是多少了，好公司要這麼煞費苦心這麼低調，太不容易。

（3）對應業務框架大類的大動，各業務對應的運營數據披露也調整了，比如：

a. 以前是餐飲外賣訂單，現在是即配訂單，除了外賣還有閃購；

b. 之前剛剛新披露的外賣配送服務收入/成本，現在對應的是即配服務的收入與成本，把閃購業務的物流服務收入與成本加進來了;

c. 對應收入端業務框架的調整，公司的經營利潤分類也做到大調整，經營利潤披露口徑改為了核心本地商業和新業務。

這樣綜合了之後，經營信息量變得極少，也只能通過即配的單量和即配物流的毛利來合理揣測外賣業務利潤情況，以下海豚君就按照本次財報能拿出來的信息來給大家分享一下：

二、從即配單量來看估算，外賣單量還是正增長

這個季度，涵蓋了閃購和餐飲外賣的即配單量是 41 億單，相當於日均 4500 萬單，同比增長了 7.6%，似乎即使是恢復到 20% 以內的增速，公司 2025 年一天一億單還是有一定困難的。

按照公司所説閃購交易量 420 日均萬單，同比增長 40%+，餐飲外賣訂單同比增長 4-5% 左右，大約 41 億單，外賣最終實現的是正增長，而非公司之前所説的樂觀情況下維持一季度單量、能夠齊平就不錯了。

海豚君估計，稍微超預期背後是上海是六月解封后外賣恢復速度比較高，因為解封大概有一個月的時間只能外賣不能堂食。

另外粗略估算，閃購業務二季度日均大約 420 萬單（去年同期是 300 萬單），大約只有外賣業務的十分之一多一點，公司之前給出的長期指引是希望閃購業務能夠一天一千萬單。

不過，這個似乎説明閃購業務的目標可能還比外賣還好達成一些，畢竟目前外賣業務還沒有完成目標的一半，增速已經到了 15% 左右的中期中樞增長區間上，而閃購的成長性更強一些。

三、核心本地商業：關鍵時刻，配送才是美團的真靈魂？

二季度即配服務收入有 160 億元，竟然還加速增長到了 15%，這個季度收入超預期的應該主要來自於物流收入。而且，考慮到即配單量同比應該是放緩的，所以配送單價在疫情之下應該是飆漲了不少。

美團的即配物流在疫情加持，物流配送緊缺，美團收縮消費激勵的情況下，物流配送的毛虧直接縮減到了 12 億，而從有數據的四個季度來看，之前最少的虧損都是 25 億。

這也在一定程度上解釋了，為什麼這個季度公司的利潤為何如此超出市場預期？大概率是前端用户補貼少了，後端配送補貼少了，省出來的自然都是毛利了。

包括即配物流在內，整體核心本地商業的收入是 368 億元，同比增長 9%，疫情當中還是比上季度的 19% 放緩了很多。

這塊業務中除了收入佔比最大的配送收入，還有類天貓技術服務費性質的抽佣收入和廣告費，這兩塊合計是 198 億，廣告收入只貢獻了其中四成。

同比趨勢來看，佣金收入增速同比 2.5%，營銷 1.4%，疫情之下都非常艱辛，尤其是到店業務被封的時間太久，封得太徹底，它又以營銷廣告為主，影響比較大。

四、新業務：猛縮的團購、進擊的買菜、火速的減虧

踢掉了 2 多億的閃購和民宿/交通票務之後的新業務，二季度的新業務是 142 億，同比增長 41%，相比上個季度的 46% 降幅不算大。

1）由於這樣新業務調整之後，按佣金計收入的應該主要就是社區團購。這個季度新業務佣金收入只有 3.2 億，同比下滑了 25%，上季度是 10% 的下滑幅度。

考慮到團購在疫情嚴重的一線城市並不多，這個下滑應該主要是美團收縮團購業務線比較迅速所導致。根據媒體報道，因為經濟性差，美團四月份就停掉了北京等省份的社區團購業務。

2）而這個板塊主要是收入應該是以淨銷額來記收入的買菜業務了，疫情之下同比增了 44%，基本沒有放緩。從社區團購撤出一線城市來看，以後一線城市應該以類似叮咚買菜的前置倉業務——美團買菜為主，而且疫情期間美團買菜表現比較給力，從物流到商流的供給，還算比較挺得住。

3）由於閃購和民宿等業務的虧損額度並不算大，海豚君估算也就是 2-5 億左右，所以這次的業務調整對新業務虧損力度的判斷。

新口徑下的新業務這個季度虧損只有 68 億，而上個季度是 85 億，還是減少了不少，從虧損率上也可以看到，新業務虧損快速收窄。

另外，社區團購快速收縮戰線對應的是這個季度美團的年活買家數直接縮了，要知道社區團購高峰期，一個季度就能增加六千多萬。這也似乎説明，團購用户的粘性還是比較差，團購的新用户如何與美團現有業務共振，提高新用户的粘性是個問題。

五、整體業績：想到了超預期，沒想到超這麼多

由於分部現在信息太少，海豚君接下來就重點看一下整體的業務表現：

1）二季度整體收入是 509 億，同比增長了 16%，顯著超出市場 486 億的一致預期。海豚君注意到財報前發佈日期比較新的券商業績展望判斷是有提高整體的收入判斷的，但基本上很少把收入拉到 500 億以上的。

結合新業務的市場預期情況，海豚君估計主要是核心本地商業這部分韌性比較強，尤其是就是海豚君前面重點説的即配物流比較猛。

當然我估計原本的到店業務應該也沒有公司原本判斷的 23-23% 左右的負增長那麼嚴重，疫情恢復之後，餐飲這部分恢復的還算比較快，收縮幅度可能是 15% 上下。

2). 本季度毛利潤 156 億元，毛利率 31%，高於市場預期不到 26%，差距實在太大。由於美團在成本部分主要就是騎手成本，而騎手成本的縮減已經通過即配業務的毛利的大幅改善體現出來，粗估即配業務至少省出來了 15 億左右的利潤，是毛利率大超預期的核心原因。

3). 廣告少了、激勵少了，美團的開支不算太誇張

外賣和到店作為地位穩定的高頻業務，只做這兩個成熟業務，流量自帶粘性，根本不需要買太多量去消耗銷售費用。

不過，美團上市以來銷售費用上竄為主少見下降，主要是美團時刻都在開拓新業務，導致銷售費用稍有下降，一個新業務投入就把費用又拉上了，剛上市的時候是外賣業務還在打仗，後面是網約車和單車，這一波是本地零售（團購和買菜），但目前來看新業務成者寥寥。

到 2022 年，團購業務雖未功成仍提前收兵，美團的銷售費用也就快速下來了：這個季度是 90 億，同比直接下降了 17%。

其中，跟營銷推廣獲客相關的推銷廣告與用户激勵費用是 43 億，同比直接下降接近 35%。

另外，以人員費用為核心的研發和行政開支並未放緩，同比增長分別有 20%+ 和 30%+，整體的員工薪酬性開支還有 25% 以上的增長，至少二季度來看，美團裁員的效果並不明顯。

4）逆勢大幅減虧，配送和團購都有功勞

整體上，由於收入上即時配送業務的加速增長帶來的收入韌性，以及這塊業務快速減虧，配合社區團購快速收縮（體現在廣告推廣和用户激勵開支的快速下降），美團經營虧損只有 5 億，大幅超出了市場預期的 37 億虧損，海豚君注意到市場上樂觀的預期也有 20 億上下的虧損。

而如果看剔除掉股權激勵等之後的經調整淨利潤：這個季度達到了 21 億，市場預期是-22 億。差距實在太大。

這中間的差距除了利潤本身比較好，還有一個很大的因素是這個季度的期權激勵比較多，佔收入的比重有 4.6%，比以往至少多了一個百分點，導致把這項費用因素剔除之後的利潤顯得尤其高。

<此處結束>

財報季：

2022 年 4 月 22 日《到店負了、酒店最慘、閃購爆發、消費券有效》

2022 年 6 月 2 日《美團不掉鏈子就夠了，火速回血更重要》

2022 年 3 月 25 日《萬物到家：閃購是美團新的星辰大海？（電話會紀要）》

2022 年 3 月 25 日《美團 2021 Q4 業績電話會》

2021 年 11 月 26 日電話會《美團電話會紀要：志在零售汪洋，但要補的功夫還很多》

2021 年 11 月 26 日財報點評《美團單季爆虧過百億，是 “有魄力” 還是 “不靠譜”？》

2021 年 11 月 26 日《美團-w（3690.HK）2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 8 月 30 日財報點評《估值大縮水要被拋棄了？美團的回答卻很 “長情”》

2021 年 8 月 30 日電話會《看上了，王興滿眼都是零售的 “星辰大海”（美團電話會）》

2021 年 8 月 30 日《美團-w（3690.HK）2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 5 月 31 日財報點評《美團：優秀的外賣 vs 爆虧的團購，堅守還是跑路？》

2021 年 3 月 29 日電話會《王興 “它是美團十年內最好的機會！”》

2021 年 5 月 28 日《美團-w（3690.HK）2021 年第一季度業績電話會》

2021 年 3 月 26 日財報點評《“爆虧款” 美團又回來了，這次市場能接受嗎？》

深度：

2022 年 4 月 22 日《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

2021 年 10 月 25 日《美團優選：美團的下一個 “傲人曲線”?》

2021 年 10 月 22 日《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

熱點：

2022 年 5 月 16 日《疫情不退、消費躺平》

2021 年 12 月 15 日《是時候把餐飲大盤增速納入美團餐飲外賣成長觀察指標了》

2021 年 8 月 6 日《關鍵價位來了，海豚君淺聊下對美團的看法》

2021 年 5 月 10 日《美團：假如騎手外包變正式，對估值影響幾何？》

2021 年 10 月 8 日《美團的罰款算是挺輕的》

2021 年 4 月 19 日《美團配售、騰訊公益背後：巨頭會被殺邏輯嗎？》

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