增收不增利，陽光電源該如何支撐 2000 億市值？

2022 年 8 月 25 日晚，陽光電源（300274.SZ）公佈了 2022 年中報。本次財報點評，海豚君會主要分為兩個部分：首先觀察陽光最新的二季度業績情況；再根據半年度報中才有的增量數據，細拆公司各業務的發展情況，具體來看：

1、海內外需求共振下，二季度營收增長喜人：22 年一二季度國內光伏搶裝勢頭明顯，機量同比增速都在 140% 左右，今年上半年裝機量比去年 1-9 月裝機量還多 19%。此外，二季度海外對逆變器的需求也在暴增，5-6 月份中國逆變器出口金額增速由先前的 50%，大幅提升到 70% 以上。因此，在強勁需求驅動下，二季度公司實現營收 77 億元，在疫情影響下，增速逆勢提升到 59%，再創增速新高。

2、繼續內卷，毛利率下滑趨勢不改：公司二季度的毛利率為 23.2%，環比/同比分別下降了 6pct 和 4pct。毛利潤僅同比增長了 36% 到 18 億元，與營收增速相比顯然遜色不少。海豚君猜測 IGBT 等半導體材料等成本上升，以及持續內卷下出貨單單價繼續下單是毛利率下降的原因。關注管理層在電話會中解釋，以及透露的逆變器出貨價量信息。

3、競爭加劇對應營銷費用大漲，其他費用則平穩增長：對應毛利下滑暗示的競爭加劇，二季度營銷費用大增 128%，佔營收的比重也同比由 7% 增加到 10%，不過研發費用率卻則由 7% 下降到 5%。背後的邏輯是：逆變器的品牌效應較強，用户在售後、維修，品牌、渠道等方面感知較強，而逆變器技術迭代卻較慢，難以形成顯著技術差距。因此在營銷費用的投入（而非研發費用）是公司最易見效的競爭手段。

4、增收不增利，剔除匯兑收益後利潤悽慘。雖然毛利率下降且營銷費用增長，但由於二季度美元對人民幣匯率提升，大量的匯兑收益幫助公司二季度實現財務收入 2.4 億，往期則普遍為支出 1 億多財務費用。在此幫助下，本季公司仍實現了 4.9 億的歸母淨利潤，同比增長 32%，可是若剔除匯兑收益的貢獻，公司在二季度的盈利相當難看。

5、光伏逆變器和儲能業務共同發力

1）光伏逆變器業務 2022 上半年實現營收 59 億元，同比增長 65%，是公司增長的核心動力。此外海外營收佔比再創歷史新高到 53%，可見海外業務也是公司增長動力之一。2）儲能業務上半年實現營收 24 億元，同比暴漲 1.6 倍，對公司總營收的貢獻已達 19%，不久就將成為公司第二大營收來源。

6、但各項業務毛利率普遍下滑

雖然核心業能帶來增長，但增收不增利是普遍問題。上半年光伏逆變器業務毛利率同比由 38% 大幅縮窄 5pct 到 33%，儲能業務上半年的毛利率業同比減少了 3pct 到 18%，相比儲能業務一季度 20 的毛利率，又進一步惡化。

因此，雖然公司逆變器和儲能業務增長迅速，上半年公司僅實現歸母淨利潤 9 億元，同比僅增長 19%（未剔除匯兑收益的影響）。

海豚君觀點：

總的來看，即便在疫情影響下，公司營收增長（特別是光伏逆變器和儲能業）相當喜人，行業的需求也相當強勁，未來規模增長前景可觀。但是，在中短期原材料價格問題，以及長期存在的競爭問題，公司增收不增利的問題嚴重，營銷投入也放大。而若利潤釋放的問題無法得到根本性解決，海豚君認為以半年不倒 10 億的利潤如何支撐近 2000 億的市值是個大問題。

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一、二季度又是增收不增利

1、收入：2022 年二季度公司實現營收 77 億元，同比增長顯著提升到 59%，增速創出新高。結合行業數據來看，國內新增光伏裝機量在經歷了 2021 年的小低估後，22 年以來搶裝勢頭明顯。一二季度裝機量同比增速都在 140% 左右，今年上班年，國內裝機量就已接近 31GW，顯著超出去年 1-9 月約 26GW 的裝機量。

而且，不僅國內光伏裝機強勁，二季度以來海外對逆變器的需求也在暴增，據統計 5-6 月份國內出口逆變器金額同比增速也由先前的 50% 左右，大幅提升到 70% 的水平。

因此，雖然受到疫情影響，但在國內外對光伏裝機和逆變器強勁需求的推動下，公司二季度營收反而加速增長，還是讓人欣喜。

2、毛利：然而營收增長雖然強勁，但或由於 IGBT 等上游原材料漲價，且國內光伏企業過度內卷，大打價格戰，導致公司二季度的毛利率邊際下滑，環比/同比分別下降了 6pct 和 4pct 到 23.2%。由於季度數據中並不包括毛利細分情況，需關注管理層會在電話會中披露的出貨價量數據，以及是哪些業務拖累公司整體毛利的下降，海豚君之後也會分享公司的電話會紀要。

不過可以明確的是，由於毛利率下降的拖累，公司二季度毛利潤僅同比增長了 36% 到 18 億元，與營收增長相比顯然遜色不少。

3、費用與利潤：與毛利率下滑相呼應，本季的營銷費用也同樣顯著增長，兩者結合來看光伏逆變器行業的競爭在二季度應當更加激烈了。營銷費用由去年同期的 3.3 億，同比大增 128% 到 7.4 億元，佔營收的比重也由去年的 7% 增加到 10%。從商業邏輯上，光伏逆變器的品牌效應較強，因此在售後維修、品牌渠道等投入較高，因此銷售費用率偏高是常態。

而由於光伏逆變器的技術迭代速度不快，各公司間難以形成顯著的技術領先，因此技術研發並非有效的競爭手段，公司在研發投入上相對平穩，本季同比增加 30%，費用率也同比由 7%，下降到 5%。

管理費用則是四平八穩，本季同比增加 51%，與營收增速基本一致，佔營收比重也穩定在 2% 左右，對公司整體盈利沒有多大影響。

不過在公司海外營收佔比過半的背景下，二季度美元對人民幣匯率提升，使得公司的匯兑收益大幅增長，本季度公司實現財務收入 2.4 億，而往期普遍為支出 1 億多元財務費用。

由於財務費用上的貢獻，雖然本季度毛利率同比減少了近 4pct，且營銷費用大增，但本季仍實現了 4.9 億的歸母淨利潤，同比增長 32%，與毛利潤增速基本一致。不過，若剔除匯兑收益的貢獻後，公司在二季度的盈利應當會相當難看。

二、各主要業務板塊表現

整體來看，22 年上半年，公司一共實現收入 122.8 億元，在二季度的拉動下同比增長 50%。從量的角度，上半年公司全部光伏設備裝機量為 45GW，同比大增加 61%。可見每 GW 裝機貢獻收入同比下降了約 10%。至於各業務板塊具體的價量數據，仍需關注電話會。

細分來看，核心的光伏逆變器板表現亮眼，新興的儲能業務仍在以三位數增速飛漲；而營收規模大但利潤薄的電站開發業務增速則極低。

1、光伏逆變器：最主要的光伏逆變器業務 2022 上半年實現營收 59 億元，同比增長了 65%，對公司總營收增長起了關鍵拉動作用。

此外，根據公司披露的營收區域構成，今年上半年海外營收佔比再創歷史新高到 53%，環比提升了 2pct。結合上文提及的二季度逆變器出口暴漲 70% 以上，海外應當是推動公司營收增長的主要動力之一。

但是，逆變器業務也存在增收不增利的問題，今年上半年光伏逆變器業務的毛利率同比由 38% 大幅縮窄 5pct 到 33%。實現毛利潤 31.4 億，同比僅增長 36%。

2、儲能系統仍在繼續飛漲中。2022 年上半年實現營收 24 億元，同比暴漲了 1.6 倍，對公司總營收的貢獻已達 19%，按此速度不久後就會超過佔比 23% 的電站開發業務，成為公司第二大營收來源，減少對重資產又難賺錢電站開發業務的依賴。

不過雖然儲能業務增長迅猛，但公司在年報電話會時曾表示 22 全年儲能業務銷售目標在 100 億左右，這意味着下半年儲能業務需同比增長近 250% 才能完成目標，壓力巨大。

但是，儲能業務也逃不過毛利率下滑的問題。22 上半年毛利率為 18%，同比減少了 3pct。而管理層在上季度電話會中曾表示一季度儲能業務的毛利率在 20%，如果屬實，就表明儲能業務的毛利率在二季度又進一步下滑了。

這麼看來，如果儲能業務的毛利率長期內不能顯著提高（目前更是還在下降趨勢中），那在剔除十幾個點的運營費用後，能剩下的利潤率便寥寥無幾。在這種情況下，即便營收增長再高，對利潤也很難有顯著的貢獻，增速不增利的問題依舊嚴重。

3、電站開發業務： 苦差事的電站開發業務，本季實現營收 29 億元，相比去年同期較低的基數，也僅同比增長 7%。

不過，營收增速陷入停滯，電站開發業務的毛利率卻顯著由去年的 13% 提升到 16%，海豚君猜測可能是因為該業務毛利率本就僅 10% 出頭，增長又顯著放緩，各開發企業對這份苦差事的興趣下滑，從而競爭減少，毛利率反彈。

由於電站開發以外的其他業務毛利率都在下降的趨勢，整體毛利率也同比由 28% 下降到 25.5%，具體來看

1）從業務機構上，雖然各業務毛利率普遍下行，但由於毛利率最高的光伏逆變器佔比提升（貢獻了約 2/3 的毛利潤），因此公司整體毛利率的下滑程度相對較小。

光伏經濟性需要逐年提升，要求光伏系統成本逐年下降，如前圖所述，光伏逆變器的價格也呈現逐年下降的趨勢；

2）由於碳中和是全球範圍的長期趨勢，光伏和儲能市場潛力巨大，必定會有吸引更多玩家進入市場，加劇競爭，使得光伏產業鏈內各板塊都有內生的價格下降趨勢。

3）從中短期角度，IGBT 等芯片半導體，以及硅料電池片等原材料的供應瓶頸，也使得光伏產業鏈下游公司普遍面臨成本上漲問題（直到上游供應放量）。

由於帶來增長的光伏逆變器和儲能業務都存在增收不增利的問題，今年上半年公司實現歸母淨利潤 9 億元，同比僅增長 19%。若利潤釋放的問題得不到解決，以半年不足 10 億的利潤如何支撐近 2000 億的市值將是各大問題。

<正文完>

海豚君陽光電源（300274.SZ）歷史文章：

2022 年 4 月 20 日電話會《陽光電源：逆變器 + 儲能，量穩利不穩定（會議紀要）》

2022 年 4 月 19 日財報點評《陽光電源：滿帶歉意，高預期在驚嚇中下調？》

2021 年 11 月 16 日- 行業深度 -《左手平價，右手碳中和，光伏是新能源全村的希望？》

2022 年 02 月 07 日- 公司深度 -《光伏開年不利，陽光電源虎頭蛇尾？》

2022 年 02 月 08 日- 公司深度 -《情緒泄完，陽光電源還是 “追光少年”》

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