陷入泥潭的英偉達，要重走 2018 嗎？

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 8 月 25 日凌晨，美股盤後發佈 2023 財年第二季度財報（截至 2022 年 7 月）：

1、整體業績：開始進入下滑期。$英偉達(NVDA.US) 本季度實現營收 67 億美元，同比增長 3%，遠低於此前公司指引（81 億美元）。本季度毛利率（GAAP）預期是 43.5%，遠低於指引預期（65.1%，正負 0.5%）。本次財報公佈的營收和毛利率和預告基本相近，市場已經消化。而本次財報的淨利潤僅有 6.56 億美元，同比下滑 72.4%，又遠低於市場預期的 20 億美元。

2、核心業務情況：遊戲業務出雷，數據中心暗藏隱憂。遊戲業務和數據重心業務佔公司收入 8 成以上，而兩項在本季都表現不佳。

1）本季度遊戲業務爆雷，是業績不佳的主要因素。海豚君認為本季度遊戲業務大幅下滑的主要原因：①全球 PC 市場在二季度出現明顯下滑，削弱遊戲端的需求；②虛擬貨幣價格在今年以來持續下滑，削弱了挖礦的相關需求；③經銷商的庫存高企，直接影響了當下的拉貨動力。

2）本季度數據中心業務的增速也出現放緩，環比僅增 1%。隨着美國科技大廠開始放緩資本開支節奏，公司數據中心業務也有 “隱患”。

3、主要財務指標：盈利能力驟降，庫存持續高企。英偉達本季度毛利率驟降，而經營費用率又攀升至 35% 以上，最終導致公司淨利率回落至 10% 以下。在存貨端，繼續不樂觀。公司本季存貨又新增 7.26 億美元，下游業務需求不振使得產業鏈庫存全面走高。

4、下季度指引：英偉達預計第三季度收入 59 億美元（正負 2%），同比下滑 17%；

三季度毛利率 62.4%（正負 0.5%），同比下滑 2.8pct。遊戲業務和專業可視化業務下一季度繼續造成拖累，毛利率仍具有一定持續性。

整體觀點：英偉達二季度的表現，讓人 “大跌眼鏡”。由於英偉達此前突發業績預警，本次財報的核心兩項指標 - “收入和毛利率”，都已經被市場消化。本次財報關注點主要在於，費用率和下季度的指引。

公司經營費用主要由研發費用和銷售及行政費用構成，而從本季看經營費用具有一定的剛性。本季營收下降，但經營費用仍在上升。展望下季度的指引 25.9 億美元的經營費用，並仍在上升，會繼續擠壓下季度的最終的利潤。

而對於公司營收和毛利率的指引，營收端下季度僅給出 59 億美元的收入指引，那麼英偉達下季度將直接面臨兩位數同比下滑的情況，這也能看出經歷了二季度的低迷，公司仍未能走出遊戲業務的困境。毛利率這邊倒是給出了重回 60% 的指引預期，可以看出，公司毛利率仍具有一定的持續，但也表現出了下滑趨勢。

海豚君認為，英偉達目前遊戲業務仍陷入在需求疲軟的泥潭中，而數據中心業務受宏觀經濟及大廠減少費用開支的影響，公司整體經營面臨較大的困境，並仍未看到觸底好轉的跡象。

本次財報詳細內容，詳見下文：

一、關於英偉達，要知道什麼？

英偉達是全球最為領先的算力芯片公司。公司的芯片，不僅可以用於遊戲和數據中心等傳統領域，也可以用於自動駕駛、元宇宙等新興領域。只要是對數據計算有需要的地方，都能看到英偉達的身影。

對英偉達的研究，海豚君從 “算力基本盤 + 算力的未來” 的兩方面入手。“算力基本盤” 是公司現在的主要收入來源，而 “算力的未來” 是英偉達在新興領域有望取得的突破。

① “算力基本盤”：主要由數據中心和遊戲業務構成，是公司目前業績的主要來源，佔公司收入的八成以上。

近年來數據中心業務的發展，主要得益於雲基建的加快和垂直行業需求的增加，而遊戲業務主要以 GPU 為主，是公司一直以來的傳統業務，曾經主要下游用於 PC 的獨顯領域。同時由於公司 GPU 在算力上的優勢，隨着比特幣等虛擬貨幣的興起，部分 GPU 被用於挖礦等新領域的需求上。

② “算力的未來”：未來潛在成長點，但目前佔比較小。這主要受益於大數據時代對算力的新需求，包含自動駕駛、元宇宙、腦機等新興領域。

二、以下是海豚君對財報的詳細分析

一、整體業績：進入下滑期，三季度營收更 “慘”

1.1 營業收入：2023 財年第二季度英偉達公司實現營收 67 億美元，同比增長 3%，遠低於此前公司指引（81 億美元）。連續 8 季的環比增長被打斷，收入端出現 “斷崖” 式表現。主要是因為公司收入主要來源的 “算力基本盤” 不振，①遊戲業務暴雷，出現崩盤式下滑；②數據中心業務，在本季增速也出現了回落的跡象。

展望第三季度，公司的指引也並不樂觀。英偉達預計第三季度收入 59 億美元（正負 2%），同比下滑 17%。季度收入繼續下滑，主要仍受遊戲和專業可視化收入下降所致。

1.2 毛利率（GAAP）： 2023 財年第二季度英偉達毛利率（GAAP）預期是 43.5%，遠低於指引預期（65.1%，正負 0.5%），幾乎是自由落地式下滑，比上一輪低谷期都低出來 10 個百分點。

本季度毛利率的大幅下滑，主要是由於需求疲軟，產業鏈庫存高企，公司做了 12.2 億美元的存貨減值。海豚君測算若剔除 12.2 億美元的存貨變動影響，公司二季度的毛利率世紀仍有 61.7%。

英偉達對第三季度的毛利率預期能回到 62.4%（正負 0.5%），短期內重回 60% 以上，表明第二季度毛利率的驟降是短期表現，主要是做了庫存減值。公司的高毛利率有一定持續性，但整體上還是呈現下降的趨勢。

二、核心業務情況：遊戲業務出雷，數據中心暗藏隱憂

由於遊戲業務過於拉胯，2023 財年第二季度英偉達數據中心業務的營收佔比首次過半，成了公司最大的收入來源。而遊戲業務在本季度的 “暴雷” 表現，在公司各業務中的份額下滑至 3 成。

遊戲業務和數據中心，是影響公司業績的最核心業務，兩項合計收入佔比達到 80% 以上。

2.1 遊戲業務：2023 財年第二季度英偉達遊戲業務實現營收 20.4 億美元，同比下滑 33.3%。本季度的遊戲業務不再是增速 “趨緩” 來遮羞了，而直接爆出了 30% 以上的下滑。公司把下滑的原因歸於宏觀經濟逆風，遊戲產品銷售量下降。

而海豚君認為本季度遊戲業務暴雷的原因主要是：

1）全球 PC 市場在二季度出現明顯下滑，削弱遊戲端的需求。根據 IDC 最新的數據，2022 年二季度全球 PC 市場出貨加速下滑，只有 7130 萬台，同比縮水了 14.7%。由於顯卡在遊戲領域的應用主要用於 PC 端，而在後疫情時期的市場對 PC 的需求明顯回落，也削弱了市場對遊戲顯卡的需求；

2）虛擬貨幣價格在今年以來持續下滑，削弱了挖礦的相關需求。由於挖礦和遊戲一樣，兩者都有高算力的需求，所以一部分顯卡被用於挖礦。由於虛擬貨幣價格從去年四季度以來持續下跌，影響 “挖礦市場” 對顯卡的需求。以比特幣為例，比特幣價格從 2021 年下半年的高點 6.9 萬美元，一度下跌至 2 萬美金以下。

來源：Wind，海豚君

3）經銷商的庫存高企，直接影響了當下的拉貨動力。經銷商囤貨銷售的模式，加速了本季度的 “炸雷”。去年在疫情下 PC 市場的旺盛需求和虛擬幣的挖礦需求帶動下，4000 元左右的 RTX3070 系列顯卡，零售價一度被炒至上萬元。

而從去年下半年以來，PC 市場和虛擬貨幣市場的需求萎縮，直接影響了經銷商的零售價格。自 2022 年以來，顯卡市場的多款產品降價幅度超過 50%，不少產品已經跌破了建議零售價。顯卡市場的需求萎縮，價格下滑擠壓了經銷商的利潤空間。經銷商拉貨動力下滑，傳導至公司本季度的出貨情況出現大幅的下滑。

海豚君在 6 月《砍單砍單砍單，半導體真要 “變天” 了？》的報告中也提到了 “受 PC 市場銷量下滑的影響，今年以來戴爾/聯想等 PC 廠商的存貨都有走高的跡象，英偉達的庫存也趨於走高”。回溯公司的 2018 年，下游行業面需求不振，也是傳導至公司的庫存走高，進而造成公司的業績 “暴雷”。

海豚君認為英偉達遊戲業務重回增長，需要公司新產品的放量和虛擬貨幣價格回升，來刺激下游需求的回暖。而從公司下季度疲軟的指引來看，遊戲業務依然要面臨較大的下滑。

2.2 數據中心業務：2023 財年第二季度英偉達的希望之星——數據中心業務實現營收 38.1 億美元，同比增長非常唬人，高達增長 61%，但環比上已經能看到後勁不足，因為只增了 1%。公司解釋為，北美超大規模和雲計算客户的銷售增加，而中國的銷售額受經濟狀況影響出現下降。