歌爾股份：翻倍增長的 VR 為何按下暫停鍵？

歌爾股份於北京時間 2022 年 8 月 29 日晚間的長橋 A 股盤後發佈了 2022 年第二季度財報（截止 2022 年 6 月），要點如下：

一、整體業績：低迷之中，營收仍超預期。①$歌爾股份(002241.SZ) 本季度總營收 235 億元，同比增長 44.5%，超市場預期（222 億），增長主要得益於 VR 虛擬現實、智能遊戲主機等智能硬件業務的翻倍式增長。②公司本季度毛利率 12.3%，同比下降 2pct，大幅低於市場預期（14.4%）。在通脹壓力下，公司所在的製造環節受到成本提升的壓力，公司三大業務上半年的毛利率均有一定的下降。③公司本季度歸母淨利潤 11.78 億元，同比增長 54%，位於公司此前預告下限（11.76-15.22 億元）；

二、各核心業務線：撕下消費電子，貼上 VR 標籤。智能硬件收入和毛利首次佔比過半，歌爾烙上 VR 的印。上半年在消費電子和手機市場低迷的情況下，歌爾智能聲學整機和精密零組件業務雖出現了一定的下滑，而智能硬件業務受下游需求的增長獲得了 100%+ 的增長。隨着智能硬件業務的成長，低迷的消費電子業務對公司的影響弱化，公司的 VR 屬性愈加濃烈。

三、費用及經營情況：營運指標合理，費用控制顯成效。在公司業務不斷成長的規模效應下，公司費用率呈現下降的趨勢。本季度公司四項費用合計僅有 14.33 億元，同比下滑 0.6%，四項費用率僅為 6.1%。本季度通過對費用端的控制，在通脹施壓毛利率的大背景下，仍實現了淨利率的同比上升。

四、下季度業績預期：歌爾股份對 2022 年前三季度業績指引，實現歸母淨利潤 38.32-43.32 億元。結合 2022 年上半年業績情況，公司在三季度有望實現歸母淨利 17.53-22.53 億元（好於市場預期的 17.72 億元），同比增長 9.5%-40.71%。三季度的業務仍主要是由主要是因為以 VR 虛擬現實為代表的智能硬件業務拉動，而其中有處置參股公司股權取得的投資收益約 2.9 億元。

整體來看：歌爾本季業績其實還能接受，但令人不滿意的是下季度指引。

單看二季度財報業績，毛利率不及預期，但收入端還交出了 “超預期” 的表現。上半年受手機和消費電子整體市場低迷的拖累，歌爾的智能聲學業務和精密零組件業務也出現了下滑。但憑藉智能硬件業務翻倍的增長，公司上半年最終仍重回高增長。在經濟放緩的當下，以 VR 虛擬現實、遊戲主機為代表的智能硬件業務仍能實現 100%+ 的高增，已經難能可貴。

但是三季度業績指引，僅有 14.57-17.59 億元的扣非淨利，同比不增（-9.44% 至 +9.32%）。由於智能硬件佔比已經過半，而上半年智能硬件業務又展現出翻倍的增長勢頭。在這情況下，拿到三季度這個不增長指引，還是不滿意的。海豚君認為下半年蘋果將發佈手機和 Airpods 新品，兩業務目前佔比逐漸減小，對公司業績不至於有過大拖累影響。而三季度業績不佳，最可能的是受 Meta 本季度有所砍單（結合郭明錤此前下調 2022 年 Oculus 出貨量的預期）；

從本次中報看，歌爾股份已經轉型成 VR 和遊戲主機為代表的智能硬件公司，手機和消費電子業務對公司影響越來越小。三季度不佳的業績指引將對公司短期內造成壓力，而從上半年智能硬件 100%+ 的增長，以及四季度 Pico 和 Oculus 的新品發佈來看，VR 虛擬現實市場下半年仍具有成長性。$Meta(META.US) 的砍單主要是針對於老款產品去庫存，而把精力聚焦在新品和自身公司業績上。受產品週期空擋影響，歌爾的短期業績承壓。

Pico 和 Oculus 持續在做新品佈局，而$蘋果(AAPL.US) 、$騰訊控股(00700.HK) 等廠商也在虛擬現實設備上發力。隨着新品迭出，VRAR 賽道仍有望在經濟放緩的大背景下收穫高成長。歌爾股份作為行業製造龍頭，短期業績受訂單調整影響，長期仍有望藉助 VRAR 實現 “第三成長曲線”。

以下是海豚君對歌爾財報的具體分析：

一、整體業績：低迷中，營收仍超預期

1.1 營收端

歌爾股份 2022 年第二季度總營收 235 億元，同比增長 44.5%，超市場預期（222 億）。公司營收已經連續兩個季度增速達到 40% 以上，走出了去年下半年的增速放緩 “泥潭”。

歌爾之所以能在上半年低迷的消費電子/手機市場中走出獨立的增長，主要得益於 VR 虛擬現實、智能遊戲主機等智能硬件業務的翻倍式增長。

2.2 毛利端

歌爾股份 2022 年第二季度實現毛利 28.9 億元，同比增長 24.3%，毛利的增長主要由收入帶來，毛利率在通脹及成本的影響下出現一定的下滑。

公司本季度毛利率 12.3%，同比下降 2pct，大幅低於市場預期（14.4%）。在通脹壓力下，公司所在的製造環節受到成本提升的壓力。在上半年，公司三大業務的毛利率均有一定的下降。隨着智能硬件業務的佔比提升，對公司整體毛利率也有結構性影響。

二、各核心業務線：撕下消費電子，貼上 VR 標籤

經歷了手機、消費電子（Airpods）的兩輪成長之後，歌爾已經開始公司以 VRAR 為首的智能硬件 “第三成長曲線”。在上半年低迷的市場環境中，歌爾股份的智能硬件業務再次實現了 100%+ 的增長。

在智能硬件業務中，主要由 ARVR 設備（Meta 的 Oculus 、Pico 等）、PS 遊戲機等產品構成。隨着業務的持續高增長，智能硬件業務在公司（營收和毛利）中佔比首次超過 50%。歌爾股份已經撕下 “消費電子” 的標籤，成為一家以智能硬件業務為主的公司。

2.1 智能硬件業務

歌爾股份智能硬件業務 2022 年上半年實現收入 248.1 億元，同比增長 121.3%。隨着 Oculus、Pico 和 PS 產品的出貨增長，公司智能硬件業務已經成長最大的收入來源，首次突破 50%。

歌爾股份智能硬件業務 2022 年上半年毛利率實現 12.8%，同比下滑 1.3pct。在通脹的影響下，公司在製造環節受成本提升的壓力較大，從而擠壓公司的毛利率。

海豚君認為下半年 Pico 和 Oculus 都將陸續發佈新品，有望繼續給公司智能硬件業務帶來增長的動力。在經濟放緩的當下，要逆勢獲得高增長，需要高增速的產品或行業來抵禦經濟下行的壓力。對於 VRAR 行業，之後蘋果也有望推出新款的 MR 產品，繼續推動行業發展。

2.2 智能聲學整機

歌爾股份智能聲學整機業務 2022 年上半年實現收入 123.4 億元，同比下滑 1.2%。歌爾股份的智能聲學整機業務主要是承接了蘋果公司 Airpods 系列產品。

公司智能聲學整機業務的過往表現，也與 Airpods 產品週期接近。在經歷了 2020 年下半年至 2021 年上半年接近 100% 的增長後，從 2021 年下半年開始出現回落。蘋果本來想借助 Airpods 新品帶動二次增長，但是從新品發佈後的表現來看，市場並沒有買單。蘋果本季度的可穿戴業務更是出現 7.7% 的下滑。

慶幸的是，歌爾股份撕下了消費電子的標籤，已經找到了第三成長曲線。本季度公司智能聲學業務佔比進一步下滑至 30% 以下。

歌爾股份智能聲學整機業務毛利率在 2022 年上半年繼續下滑至 9.1%，同比下滑 1.4pct。在通脹增加成本的同時，終端需求不旺也影響了公司產品的出貨。

海豚君認為隨着 Airpods 產品進入成熟市場，業務高增長不再，更多地類似於 PC 和 iPad 的更換需求。智能聲學業務，在公司業務中的佔比也將進一步下降。

2.3 精密零組件業務

歌爾股份的精密零組件業務 2022 年上半年實現收入 56.8 億元，同比下滑 6.1%。歌爾的精密零組件業務主要包括 MEMS、mic 等電子器件，其中最大的下游應用領域在手機方面。

精密零組件受上半年手機市場的低迷影響最大，但是歌爾股份的下跌幅度好於整體手機市場兩位數的下滑，主要由於歌爾手機業務中大客户表現相對穩健。在上半年手機疲軟的大背景下，精密零組件業務下跌也合理。

歌爾股份精密零組件業務 2022 年上半年毛利率為 22.2%，同比下滑 1.2pct。公司精密零組件毛利率下滑主要由原材料漲價和下游需求疲軟影響。

海豚君認為隨着下半年大客户新機的發佈，對精密零組件有提振作用。但安卓客户方面仍面臨庫存較高的問題，拉貨動力不足。整體來看，公司精密零組件業務下半年有望好轉，但仍難有明顯反彈表現。

三、費用及經營情況：營運指標合理，費用控制顯成效

3.1 營運指標：應收賬款&存貨，維持相對合理

①應收帳款：歌爾股份 2022 年第二季度應收帳款 89.70 億元，同比增長 46.2%。從應收帳款/營業收入指標看，歌爾股份本季度有所上升至 0.38，整體仍維持在相對合理水位。

②存貨：歌爾股份 2022 年第二季度存貨 154.89 億元，同比增長 66.2%。從存貨/營業收入指標看，歌爾股份本季度繼續上升至 0.66。歌爾存貨水平比 2021 年整體較高，主要是因為 Airpods 和手機業務的需求趨於疲軟，整體仍在相對合理的水平。

3.2 費用率情況：規模優勢下，費用率趨於下降

2022 年第二季度歌爾股份四項費用合計 14.33 億元，同比減少 0.6%。四項費用率 6.1%，四項費用率的下滑主要來自銷售費用的減少和匯兑收益增加。

1）銷售費用：本季度 1.04 億元，同比減少 29%，銷售費用率 0.4%。公司銷售費用的減少主要由於公司良好的客户關係以及規模效應的推動，銷售費用率已經連續 5 個季度下降至 1% 以下；

2）管理費用：本季度 5.72 億元，同比增長 47.9%，管理費用率 2.4%。隨着公司收入增長，在規模效應下管理費用率下降至 3% 以下；

3）研發費用：本季度 8.22 億元，同比下滑 1.6%，研發費用率 3.5%。公司研發費用是四項費用中佔比最大的部分，主要投向於公司在 VR 虛擬現實及其他精密零組件領域內的研發投入增加；

4）財務費用：本季度-0.66 億元，去年同期為正，財務費用率- 0.3%。公司財務費用的變化主要由於利息收入及匯兑收益增加。

3.3 淨利潤：業務轉型後，下季度有望創新高

歌爾股份 2022 年第二季度歸母淨利潤 11.78 億元，同比增長 54%，低於市場預期 12.7%，位於公司此前預告下限（11.76-15.22 億元）。歌爾股份本季利潤不及預期的主要原因，是公司毛利率下滑超預期，這也主要在通脹和下游需求疲軟的情況下導致。

2022 年第二季度公司淨利率提升至 5.1%，淨利率的提升主要是因為公司控制費用率的結果。雖然毛利率承壓，但公司通過費用率的控制，將毛利率拉回了歷史合理水平。隨着下半年蘋果、Oculus 和 Pico 等新品的發佈，公司 Q3 淨利率和利潤都有望進一步釋放。

四、淨資產回報率：ROE 重回增長

2022 年第二季度歌爾股份淨資產回報率重回 4%。經歷業務轉型的陣痛後，公司 ROE 重回增長，沒有陷入此前 2018 年末的低谷。

ROE%=銷售淨利率 * 權益乘數 * 資產週轉率

對 ROE% 的分析，從各因子的拆解入手：

1）銷售淨利率：2022 年第二季度歌爾股份銷售淨利率達到 5%，環比有所提升（+0.3pct）；

2）權益乘數：2022 年第二季度歌爾股份權益乘數為 2.14，保持平穩（-0.01）；

3）資產週轉率：20222 年第二季度歌爾股份資產週轉率為 0.38，環比略有回升（+0.04）

歌爾股份 ROE% 之前兩季度都回到了 4% 以下，市場本來也有擔心公司是否要重走 2018 年的低谷。但公司憑藉不斷高增的智能硬件業務，有望走出獨立增長行情，擺脱消費電子和手機市場的拖累。

智能硬件的高成長繼續帶來資產週轉率的提升，而費用端的控制也增厚了公司的淨利率，公司 ROE% 本季扭轉了跌勢，重回 4%。

<此處結束>

長橋海豚歌爾股份歷史文章回溯：

財報季

2022 年 4 月 27 日財報點評《 VR 高增，歌爾逆市再交強指引 | 讀財報》

2022 年 3 月 30 日財報點評《歌爾股份：“拉垮” 只是當下，未來還是 VR》

2021 年 8 月 27 日財報點評《歌爾股份：“VR 之光” 掩蓋 TWS 耳機的 “落寞”》

深度

2022 年 6 月 17 日行業深度《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》

2021 年 8 月 20 日公司深度《歌爾股份（下）：元宇宙太遙遠，VR 遊戲主機已經很 “香”》

2021 年 7 月 23 日公司深度《歌爾股份（上）：再一次暴跌的果鏈龍頭經歷了什麼？》

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