京東方：買的不是業績，是週期反轉

京東方（000725.SZ）於北京時間 2022 年 8 月 29 日晚間的長橋 A 股盤後發佈了 2022 年第二季度財報（截止 2022 年 6 月），要點如下：

一、整體業績：業績不佳，主因價格大降。$京東方A(000725.SZ) 本季度營收 411.3 億元，同比下滑 30.2%，低於市場預期（533 億）; 本季度毛利率 15.4%，同比下降 17.2pct，低於市場預期（16.9%）。收入和毛利率的下滑主要是因為面板價格大幅下降所致；公司本季度歸母淨利潤 22.1 億元，同比下滑 71.5%，淨利率回落至盈虧平衡線。

二、業務分項情況：顯示器件成最大拖累項。顯示器件是京東方最大的收入來源，佔比達到 9 成。上半年顯示器件業務同比下滑 17.9%，毛利率下降 12.7pct，是公司業績下滑的主因，這是由於上半年以來電視、手機等下游顯示屏需求疲軟導致。

三、費用及經營情況：存貨走高，回至盈虧平衡點。面板行業從去年下半年以來進入下行週期，存貨指標成判定週期的重要指引。公司本季度存貨繼續走高，並未看到週期見底的現象。由於存貨高企，需求疲軟，價格的下滑導致公司本季度淨利率回落至 0% 附近。

整體來看：京東方本季業績大幅回落，並在下季度會更差。面板價格在去年年中達到週期頂點後，下游需求疲軟導致面板進入下行週期。而本季度業績不佳，其實從面板價格下跌中已能有所預期。

業績在二季度不佳，而在三季度會更差。二季度的庫存仍在持續走高，供過於求的市場局面使得面板價格在三季度繼續下探。由於二季度開始面板價格已經打破現金成本，公司及行業都調降了產能利用率。因此三季度的業績仍將受量價齊降的影響，比二季度更差。

京東方當下業績不佳，但這並不重要。因為面板具有周期性，而在週期下行摸底階段的業績必然是不佳的。週期有向下，也會有向上。

而對京東方/面板的投資，更多地關注於週期的觸底反彈。二季度公司淨利率已經回落至盈虧平衡線，行業其他廠商都出現虧損的跡象。屆時行業進入 “多生產，多虧損” 的狀態，故而在二季度行業產能已經開始收縮。隨着價格打破現金成本，產能端的收縮有望加速庫存消化，面板價格有望加速見底。

隨着庫存端的消化，面板價格有望在下半年看到觸底回暖的跡象。而股價一般會比行業先行，海豚君從上個月開始深度覆蓋京東方，主要也是想抓住週期觸底反轉的機會。

海豚君依然維持此前報告觀點：①面板價格下行至底部區間並已打破現金成本，同時產能端也有收縮，三季度的業績大概率是不好的；②產品價格持續跌破現金成本的情況是不可持續的，價格肯定會迎來回升；③京東方中長期維度具備投資價值，而目前仍處於左側區間，可以試探性左側開倉。而 “業績不佳” 在短期內仍將出現，但這不影響公司中長期價值，可能會提供更為低估的買點。

以下是海豚君對京東方的具體分析：

一、整體業績：業績不佳，主因價格大降

1.1 營收端

京東方 2022 年第二季度總營收 411.3 億元，同比下滑 30.2%，低於市場預期（533 億）。公司營收在上輪週期見頂（海豚君曾在去年 7 月提醒週期見頂信號）以來，首次出現大幅下滑，這主要是因為顯示器下游需求疲軟導致面板產品價格一降再降。

1.2 毛利端

京東方 2022 年第二季度實現毛利 63.2 億元，同比下滑 67.1%，毛利大幅下滑主要由收入下滑和毛利率驟降兩方面導致。

公司本季度毛利率 15.4%，同比下降 17.2pct，低於市場預期（16.9%）。毛利率的大幅下滑，主要是因為面板價格 “崩盤式” 下降導致。

1.3 面板價格

京東方本季度收入和毛利率的大幅下滑，主要誘因是面板價格的大幅度回落。從 Witsview 的數據看，面板價格在二季度已經開始打破現金成本價。從 8 月底的報價來看，65 寸/55 寸/43 寸/32 寸價格分別為 110 美金/84 美金/51 美金/27 美金，各產品價格都低於上輪週期的低點。

隨着面板價格跌破現金成本價，各家公司在 “多生產多虧損” 的情況下，都開始了產能收縮的動作。面板價格在三季度的繼續下探和產能端的收縮，海豚君預期行業及公司三季度的業績將比二季度更差，淨利率也將出現負數的情況。

從供需平衡的角度來看，由於近十年來全球電視需求都穩定在 2 億台以上，在中長期需求端穩定的情況下，二季度開始的供給端收縮，能幫助行業加快庫存消化的同時也將讓供需趨向於平衡。

二、業務分項情況：顯示器件成最大拖累項

2.1 營收分項

京東方在 2021 年再次對報表再次調整。目前報表中，公司最主要的兩大業務是顯示器件業務和物聯網創新業務。

1）顯示器件業務：上半年營收 826.42 億元，同比下滑 17.9%。顯示器件業務是公司傳統主營業務，主要包括電視、手機、筆記本等顯示屏產品，上半年營收下滑主要是下游需求疲軟，產品價格下滑所致；

2）物聯網創新業務：上半年營收 134.91 億元，同比增長 1.3%。偏 To B 業務，主要以智慧園區、智慧金融、智慧交通等物聯網細分領域的整體解決方案，該業務比較平穩；

3）其他業務：京東方其他業務還包括傳感器及解決方案、MLED、智慧醫工等，但這些業務目前佔比還小，對公司業績影響不大。

2.2 毛利率分項

由於顯示器件業務佔比達到 9 成，京東方公司毛利率的走勢基本上依賴於顯示器件業務。

1）顯示器件業務：上半年毛利率 15.4%，同比下降 12.7pct，業務毛利率下降主因是下游產品價格下降；

2）物聯網創新業務：上半年毛利率 9.1%，同比下降 2.3pct，業務毛利率下降受成本端上升的影響。

三、費用及經營情況：存貨走高，回至盈虧平衡點

3.1 營運指標：存貨水位繼續走高

在行業週期下行時候，關注公司的存貨及營運指標更為重要。

1. 存貨情況：本季度 330 億元，同比增長 40%。在營收下滑的情況，存貨不降反升，本季度存貨/收入比值達到 0.8 的新高，這也促使公司從二季度開始調降公司的產能利用率。高額的庫存短期內難以消化，使得面板價格在三季度繼續下探。
2. 應收賬款情況：本季度 260 億元，同比減少 28.4%，應收賬款/收入的比值為 0.63，處於相對合理水平。

3.2 費用率情況：有所抬升

2022 年第二季度京東方四項費用合計 47.27 億元，同比減少 25.7%。四項費用率 11.5%，四項費用率有所上升，主要是由於部分費用相對剛性，而營收本季出現下滑。

1）銷售費用：本季度 5.75 億元，同比減少 56.3%，銷售費用率 1.4%。公司的銷售費用和營收變化有一定關聯度，本季營收的下滑也減少了公司銷售費用的支出；

2）管理費用：本季度 14.29 億元，同比增長 3.8%，管理費用率 3.5%。公司的管理費用相對剛性，受營收影響不大。在收入下滑的本季，費用率有所上升；

3）研發費用：本季度 25.59 億元，同比下滑 3.3%，研發費用率 6.2%。公司研發費用是四項費用中佔比最大的部分，在行業下行階段公司適當控制了研發支出；

4）財務費用：本季度 1.67 億元，同比下滑 83.7%，財務費用率 0.4%。公司財務費用的變化主要由於利息淨支出減少。

3.3 淨利潤：大幅下滑

京東方 2022 年第二季度歸母淨利潤 22.1 億元，同比下滑 71.5%。面板價格下跌，影響公司的收入和毛利率，是公司本季歸母淨利大幅下滑的主要原因。

2022 年第二季度公司淨利率降至盈虧平衡線，隨着三季度面板價格的繼續下探，公司在三季度可能出現虧損的情況。

<此處結束>

長橋海豚京東方歷史文章回溯：

2022 年 7 月 26 日公司深度《360 度無死角拆解京東方：為什麼説短期埋雷無礙長期價值？》

2022 年 7 月 5 日行業深度《從雙 “雄” 到雙 “熊”：京東方和 TCL 的週期劫到頭了？》

2021 年 7 月 21 日頂部研判《面板週期見頂，沒有底可以抄》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露