不要被爆虧嚇到，蔚來正在走近 “好日子”

$蔚來汽車(NIO.US) 於北京時間 9 月 7 日長橋美股盤前發佈了 2022 年第二季度財報。要點如下：

1、單車價格飆升，收入還算可以：作為高端電動車品牌，$蔚來-SW(09866.HK) 二季度單車價格同比、環比拉昇幅度均在兩萬以上，帶動整體收入達到了 103 億，比市場預期多五個億。

2、汽車毛利上演 “反轉” 戲碼：二季度汽車毛利率 16.7%，雖然還是低於電池產業鏈漲價壓力來襲之前 20% 以上的水平，但遭遇了二季度多數新能車遭遇成本傳導、漲價訂單尚未交付帶來的毛利率 “滑鐵盧” 之後，市場對蔚來有着類似的預期。而事實上，蔚來的汽車毛利率其實守住了，比市場預期得還好不少；

3、利潤還是很差？不要過於較真：在收入和毛利率表現還都可以的情況下，$蔚來汽車(NIO.SG) 經營虧損 28 億，比市場預期還多了兩個億，這裏面是新車推出早期、還未放量的情況下，自然伴隨強市場和銷售性投入和持續高研發投入，但研發投入是鎖定未來確定性而市場銷售投入是新車週期早期的沉澱成本，只要後面新車能夠放量，這些都不是問題，毛利率能持續改善才是利潤端的真正核心。

4、三季度指引無功無過：二季度銷量指引是 3.1-3.3 萬輛，而彭博指引是 3.8 萬輛，海豚君這裏更傾向於認為是彭博數據更新不及時導致的，不太有參考性，這也導致它的收入端的一致預期也不太具有參考性。

而就公司指引隱含的本身預期而言，公司估計 9 月銷量在一萬多到 1 萬兩千多銷量之間，考慮到 ET 5 是 9 月底才交付的，基本在海豚君的預估範圍內，無驚喜無驚嚇，對應收入指引 128 億到 136 億之間，隱含單價預期稍保守。

海豚君整體觀點：

這個季度利潤看似低於市場預期，但更多是因為新車、新平台推出早期、銷量還未放量的 “沉澱性” 投入所致，這種費用只要後續新車銷量給力，都不是特別大的問題，核心還看新車放量情況。

而在新車銷量預期上，雖然三季度收入指引平平，但其實是可以看到，蔚來的汽車銷量經過幾個季度的低迷期後，從三季度開始應該是正式駛出 “更新換代” 的彎道期，後續還有 ET 5 這個大概率不太會蠶食現有車型用户池的車開賣，車型矩陣和品牌勢能上明顯強於理想和小鵬。

而這個季度的另外一個核心關注點——汽車毛利率指標：蔚來實際答卷其實是超出市場預期的，背後原因到底是新平台有更好的成本優勢，還是因為漲價已經體現到了二季度的業績當中，還要等待管理層更詳細的解釋。

但無論原因是什麼，不可否認的是，接下來隨着電池材料價格高位回落，車型漲價對沖因素更多打入收入當中，毛利率大概率是逐步修復的。同時，蔚來在下半年激烈的新能源車市競爭當中，由於車型矩陣和品牌勢能還不錯，新車貢獻增量提車而非蠶食原車型的潛在購買池，蔚來經過一段時間的調整，到今年下半年反而可能是新能源整車股價調整中更具機會的一家。

隨後海豚君將為大家整理本次業績説明會的會議紀要，電話會重點關注 ET 5、ES 7 的訂單與交付情況，產能爬坡/換電站等等，更重要的是新車型、新平台對汽車毛利率的影響趨勢，可添加海豚小助手的微信號 “DolphinR123”，加入海豚投研交流羣，第一時間獲取電話會內容。

一、蔚來：蔚小理中先入彎道、先出彎道？

車輛交付量是新能源車品牌當前最關鍵指標。但車企每月月初都會公佈上月銷量數據，而蔚來作為蔚小理甚至大多數車企當中披露財報最晚的公司，除了上季銷量已是名牌，甚至新一季銷量也基本塵埃落定。

因此，每次財報觀察銷量，更多是通過新一季度的銷量指引來預判在進行月份的銷量展望是否超出預期。

蔚來這次預計三季度車輛交付在 3.1 萬輛到 3.3 萬輛之間，7、8 月份已分別交付了 1 萬 + 以上，相當於蔚來預計 9 月交付量大約在一萬零三百輛和一萬兩千多輛之間，保底是 7、8 月的平均水準，如果交付順利的話，有可能會超過 1.2 萬輛。

而從最近兩個季度的變化趨勢來看，蔚來是蔚小理中最先降速進 “車型換代” 的增長彎道，而大概率也會是最先加速駛出彎道的公司。

從換代車型上，今年是蔚來從 SUV/轎跑 866（ES8、ES6、EC6）到 NT2.0 平台的 775(ET7、ES7、ET5) 過渡年份。

其中，新款轎車 ET7 三月開始交付，銷量緩慢爬坡；新款 SUV ES7 從八月開始交付了幾百輛，也有希望逐步貢獻一些增量。

到 9 月底真正有跑銷量潛質的 ET 5 開始量產並交付，且從之前公司披露的信息來看，整個今年 ET 5 交付的都是積壓訂單。

因此，蔚來下半年的交付情況相比小鵬和理想反而是在進一步改觀當中，而這一點也能從二季度的實際銷量和三季度的交付指引中體現出來，蔚來三季度再次成為三公司中銷量指引最高的公司。

而這裏面它與小鵬和理想的主要區別在於：小鵬和理想在新車型推出未交付的青黃不接期，或多或少都出現了自家新舊車型相互蠶食的情況，新車型沒有帶來增量銷量，主要是內部互吃了。

而這兩個蔚來之前銷量比較高的主力車型 ES 6 銷量回歸，相當於保住存量的同時，新車型為蔚來帶來的新用户，情況逐步好轉。

二季度實際交付量：公司 2022 年二季度實現交付量 2.51 萬輛，稍超疲軟指引 2.3-2.5 萬輛，同比增長 14%，環比是負增長狀態，二季度本身平平的銷量是有一些換代季的因素在。

二、單價拉昇，收入表現還不錯

單車價格：公司二季度單車收入 38.2 萬元/輛，同比單車價格上行了 2.06 萬，環比上行 2.3 萬，表現相當不俗，超出了市場預期。

如果結合本季度單車毛利率、以及同行汽車銷售毛利率普遍較差的情況來看，應該是蔚來已經開始交付漲價後的車型訂單，4 月 1 日開始交付的車輛已經開始漲價，而反過來似乎也説明，蔚來除了之前的主力車型，似乎並沒有那麼多的積壓訂單。而另外一部分因素應該是價位相對高的 ET 7 交付佔比提升，帶動了平均價格的上行。

最終，蔚來實現汽車銷售收入 96 億元，環比增長停滯了一個季度之後，終於有點回歸上行的希望了，而且也由於單車價格比市場預期的要高，蔚來這個季度的汽車銷售收入是超出了市場預期的。

三、電池成本壓力下毛利率大幅失守？並沒有

二季度雖然蔚來汽車利潤表現非常一般，但是造車業務的毛利率其實表現不錯。本來在市場預期當中，二季度毛利率應該很差，一是因為電池廠開始傳導漲價壓力，按照電池金屬材料的價格來實時傳導上游漲價壓力；二是如果有積壓訂單的話，二季度積壓訂單又無法當即體現出車廠漲價的效果，這點在海豚君看的吉利、小鵬和理想身上都有非常明顯的體現。

這個季度蔚來汽車銷售業務實際毛利率 16.7%，是比市場預期的 15.5% 明顯高出不少的。這裏面海豚君估計有兩個可能：

（1）蔚來原來的 866 車型積壓訂單少，因此漲價效果可以相對立竿見影的體現出來；

（2）ET 7（定價 44.8 萬元-52.6 萬元）是新平台 NT 2.0 下的首款轎車，是否新平台帶來一定的降本效果？這個可以等電話會看蔚來自己怎麼解釋。

但從結果上來看，二季度高單價、高成本下，蔚來單車毛利為 6.4 萬，只是比一季度的 6.5 萬少了一千四百元，並沒有像其他新能源車企一樣，局面失控。

四、其他業務：依舊毛虧嚴重

汽車銷售之外，蔚來的其他業務主要包括能源包和服務包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產品和服務產生的收入，例如充電樁、車載互聯網連接服務等。公司始終維持高端的戰略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用户社區方面給車主帶來更好的服務和體驗。

從收入結構和生態運營的落地上來看，公司的商業模式是走在最前面的：新車 ET7 配備自動駕駛系統 NAD，完整功能採用 “按月開通、按月付費” 的服務訂閲模式，每月費用 680 元，2022 年一季度 ET7 逐步交付，可以觀察包月是否能成為軟件收費的一大來源。

數據來源：公司財報，海豚君

數據來源：公司官網，海豚君

2022 年二季度公司其他業務實現 7.2 億元收入，同比增長 35%，毛利率-35%，整體上延續了上季度的較差表現。以累計交付量為基礎，2021 年四季度公司存量車單車貢獻 3500 元收入，絕對值持續下降，似乎這塊還在整體投入期，不太貢獻收入，但貢獻虧損。

五、整體業務：毛利不錯，收入指引一般

單車價格助推，收入小超預期：二季度公司整體實現營收 103 億元，同比增 22%，算是頂格打在業績指引區間（93-101 億）的頂端。

在銷量已經是明牌的情況下，收入超預期主要是因為汽車銷售業務中單車價格比市場預期的高一些，這裏面有車型結構改善的原因，應該也有車輛漲價的因素。

三季度收入指引：128.45-136 億元之間，根據單車銷量指引來粗略推算的話，二季度的單車價格比二季度可能會下降六千元上下，這個如果不是指引保守的話，是有點低於海豚君的判斷。

海豚君原本估計新車 ES 7 和 ET 7 價格相比之前的 ES 6 都不算便宜，價格比較低的 ET 5 如果 9 月底才開始交付，不至於特別擾亂整體價格，這兩款比較貴的車型佔比提升應該是拉昇單車價格，而非拉低單車價格，除非 9 月一開始交付，ET 5 的交付量就很大，這個還要公司在電話會中是否有解釋。

毛利：由於汽車業務這個季度表現不錯，整體毛利率並沒有市場預計的那麼差，實際有 16.7%，低於市場預期多了至少一個百分點。

後面隨着原材料價格壓力的緩解，同時車型漲價更加完全的體現出來，蔚來汽車的毛利率有希望進一步迴歸。

四、不要被近乎 30 億的虧損嚇到，新車換代早期高投入正常

在汽車收入超預期，而且整車業務毛利率表現也不錯的情況下，蔚來經營利潤的表現並沒有市場預期的好，主要是因為這個季度的研發和市場投入都太大了。

1）研發費用：研發支出是市場量化公司技術實力的指標之一，基本是當前階段的剛性開支。這個季度，公司研發費用 21.5 億元，研發費用率兩年以來再次拉到了 20% 以上到了 21%，而高增的主要原因是為了新產品、新技術，又增招了人，導致這部分的投入與收入無關，持續剛性成長。

而目前蔚來要研發的東西太多了：除了目前在 “NIO“品牌下推出的新車型，公司要在 2024 年下年推定位 20-30 萬元的中端新品牌（項目代碼 “ALPS”），另傳同年還要推定位中低端、定價 10-20 萬之間的下沉品牌（代碼 “螢火蟲計劃”）。

汽車產能上，公司在 Neo Park 的 F2 工廠規劃產能高達 100 萬輛，三季度投產，用三、四個月的時間爬坡，而且這個地方還要設電池廠，產能規劃 100Gwh/年。

另外，ET7 上量產的半固態電池、自研 ADAM 超算平台、規劃自主研發自動駕駛 AI 芯片等等，研發開支絕對值很難收窄，只能靠收入放量來拉低研發的費用率。

2）銷售及行政費用繼續走高：銷售費用則與銷售網絡的擴張速度，以及新車發佈節奏有關，二季度剛好對應新車 ES 7 發佈的宣傳和銷售造勢，費用表現同樣費用 “硬朗”：幾乎接近 23 億的銷售費用，讓這部分費用率同樣站在了一個比較高的位置，達到了 22% 以上。

但從趨勢上來看估計近期絕對值上很難改善，主要是因為新老車交替週期，新車銷量還需爬坡，但相應的銷售人員、網點鋪設等等投入都是要持續推進。

整體上，無論研發還是銷售費用，只能用新車放量之後的收入增長來攤薄，不能指望這兩個費用在絕對值上保守增長。