內憂加上外困，B 站苦於 “心病” 難醫

北京時間 6 月 9 日港股盤後，嗶哩嗶哩（BILI.O/9626.HK）發佈了 2022 年二季度業績。實際上，二季度的宏觀環境、同行表現以及公司自身的指引，都相對明確的引導了市場預期。再加上在一眾互聯網標的中，B 站的降本增效節奏最慢，二季度才有遊戲研發的大規模裁員新聞，因此要在財務指標上看到效果至少得等到三季度。

也就是説，無論是收入端的承壓，還是利潤端在指標上的惡化，市場尤其是核心投行已有一定的預期。虧損誇張主要有裁員補償金、投資合併外部公司後人員費用的短期堆積帶來。

海豚君認為，這次財報主要問題出在對三季度的收入指引，與往年相比，這次顯著低於預期。而變現能力正是當下資金對 B 站越來越關注的指標，這次的指引除了有宏觀上的因素外，與同行競爭也有關係。這也可能進一步引發了市場對 B 站商業模式的質疑，或者是純粹是商業化團隊的能力問題。無論是哪一種，都是將 B 站的心病再次放大到市場面前。

回到本次財報上：

1、用户表現：增長良好，破 3 億大關，整體用户粘性提升。但付費力受多因素影響短期壓制，Up 主在激勵削砍後有一定流失。

2、收入：預期內承壓，遊戲繼續低迷，廣告、電商受疫情影響，直播增長強勁。但核心問題是，公司對三季度收入指引不佳，低於市場預期。

3、毛利率：預期內環比走弱，二季度是全年最低水平。內容成本、分成成本均需要收入擴張來分攤，下半年有望逐季好轉。

4、經營費用：營銷費用同比下滑，但裁員補償金、合併外部工作室帶來的管理及研發費用短期暴增，這裏更多的是短期影響。預計下季度會先看到裁員效果，明年有望逐步看到合併子公司的收入釋放。

5、Non-GAAP 經營虧損：虧損新高，差於市場預期。預期差主要來源於研發及管理費用的短期暴增，後面兩個季度有逐步改善的預期。

6、持續性虧損也會帶來市場對 B 站的現金流擔憂。截至目前，賬上現金 + 存款 + 投資共計 249 億元，短期貸款 14.5 億，長期則主要是可轉債 169 億。季報沒有披露現金流狀況，從經營虧損（-20 億）來看，自由現金流淨流出不少，雖然短期沒有到急需融資的地步，但現金流改善的壓力還是有的。

海豚君觀點

B 站二季度業績雖然虧損誇張，創了新高，但海豚君認為，當季的虧損並不是主要問題，令市場加劇擔憂的是公司對下季度的指引，體現出來的事疫情後 B 站業績恢復進度不及預期，從而帶來因為持續低迷的宏觀環境以及加劇的同行競爭，虧損週期存在延長的可能。

“盈利問題” 是 B 站的 “心病”，海豚君在之前的快手 B 站對比研究中討論過（《都是血虧的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？》，癥結則在於 B 站的變現能力。雖然從長期來看，B 站的壁壘和用户心智比快手更強，但太過久遠的盈利前景，也會讓資金失去了等待的耐心，尤其是當下的資本環境。

過了 3 億用户後，流量增長已經在後半程。留給 B 站的時間不多了，管理層需要更 “激進” 的去尋找變現的出口。

大家可以關注後續電話會上，管理層對未來發展的指引，海豚君將第一時間發佈到投研羣和長橋 app 上，歡迎大家添加小助手微信 “dolphinR123” 獲取。

本季財報詳細解讀

一、用户規模：擴張還算穩定

變現難產、盈利吃力，兩個不小的現實壓力下，仍然在高增長的用户規模幾乎是 B 站在經濟逆風期還能夠維持自己 “成長屬性” 的僅剩標籤。

二季度 B 站的用户淨增 1210 萬，整體月活（App、PC、電視等）突破 3 億達到 3.06 億人，同比增長 28.9%，基本符合公司的指引和市場預期。

1、用户交互：粘性增強，但用户時長明顯受到了淡季影響

體現用户粘性的指標 DAU/MAU 環比提升至 27.3%，日均用户時長為 89 分鐘，比一季度的 95 分鐘有所下降，淡季效應顯著。

如果從視頻瀏覽量 VV 來看，二季度同比增長 83%，和一季度一樣，相比去年加速。其中 PUGV 視頻同比增速 53%，StoryMode 貢獻了主要增量。對照往年的增速趨勢來看，StoryMode 暫時沒有侵蝕 PUGV 的瀏覽量，是純粹的補充。從用户單個視頻觀看時長也能看出來，B 站 “變短” 的趨勢在持續。

管理層對 StoryMode 視頻流量量的長期滲透率目標為 50%，如果部分參照快手的用户粘性和時長趨勢，B 站用户整體活躍度還有進一步上升的空間。

2、用户付費：別看環比淨增，實際上並不好

二季度付費用户數達到 2750 萬，環比淨增 30 萬，付費滲透率為 9%。值得注意的是，二季度公司開始將智能電視的付費用户以不去重的方式併入總付費用户數中，也就是説，從統一口徑上來看，二季度付費用户少於目前的數據。

B 站的付費用户統計口徑包括遊戲付費（B 站自研或獨佔遊戲）、直播付費以及大會員用户。海豚君認為，付費用户增長承壓，除了與整體消費購買力下降有關外，也有暫時性的因素導致：

1）一方面二季度新游上線少，且表現不佳。二季度只發了一款表現拉胯的手遊《終末陣線：伊諾貝塔》，再加上不是假期旺季，遊戲付費應該比較慘淡。

2）另一方面，二季度上海疫情，B 站對上海市民免費送了 100 萬份 15 天大會員，減少了部分潛在用户的付費。

二季度單用户付費金額 ARPU，同比下滑 16%，為歷史最低水平。海豚君猜測，這裏面除了與電視大會員不少買硬件贈送或低價購買的，與經濟低迷下整體用户的購買力水平下降，對屬於可選消費的娛樂內容付費意願走弱也有關係。

3、Up 主與用户生態平衡：激勵退潮，沒錢可恰的 Up 主撤退

一季度末 B 站的視頻激勵規則調整，Up 主紛紛反饋到手的視頻激勵少了大半。上季度的電話會中管理層透露，380 萬的活躍 Up 主中，僅 110 萬可以自己通過直播打賞、接廣告來獲得收入。也就是説，剩餘的超過 2/3 的 Up 主都只能指望着平台激勵。

但在 B 站也需要勒緊褲腰帶的當下，肯定更沒多餘的錢分出去了，因此沒錢可恰的尾部 Up 主選擇減產或出走，留下全職或有大部分精力做視頻的 Up 主。

二季度月活躍 Up 主數量從一季度的 380 萬降至 360 萬，是 B 站 Up 主數量首次下滑。尾部小 Up 主減少活躍後，單個 Up 主的產量也被 “提純”，體現了更多頭部、中腰部的 Up 主實際視頻生產能力。

4、展望

對於下半年的用户增長，海豚君認為短期問題不大。三季度有暑假，也是 B 站的用户活躍和獲客的旺季，環比來講不會差。同時，8 月上線的 B 站自制過關綜藝《嗶哩嗶哩向前衝》原本是由 Up 主參加的綜藝，逐漸蔓延到藝人、電競選手，破圈效果顯著。

截至 9 月 7 日，上線一個月播放量達到 1.6 億，有望衝到熱播榜 TOP10，同時我們預計對三季度用户交互提升會有一些幫助。

中長期的 4 億用户目標，海豚君仍然抱着相對謹慎的態度。在此前的文章，比如《都是血虧的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？》中，海豚君也多次提及，4 億用户目標完成起來有點吃力。從去年下半年，陳睿開始將電視端用户拓展的故事開始，我們認為這背後也隱含了管理層對於達成 4 億用户目標的壓力。

二、收入：當季符合預期，但指引崩了

在牛市氛圍中，流量擴張代表着潛力無限，資金可能不太會計較背後的生意賬能不能算明白。但在熊市環境下，資金就會拿着放大鏡去細摳每個公司的賺錢能力。因此用户規模的增長雖然重要（畢竟 B 站還沒達到它的中長期 4 億目標）不能脱離高增長軌道，但當下的市場也開始更加關注 B 站的變現能力。

尤其是在原先的收入支柱——遊戲業務遭遇行業寒冬之際，寄予厚望的廣告業務一季度增速掉檔掉得太快。雖然有宏觀大環境的因素，但競爭者環伺，市場也開始發現，B 站並不是很多商家的優選項。

二季度 B 站實現淨營收 49 億元人民幣，同比增長約 9%，符合指引和市場預期，依舊錶現平庸。但三季度的收入指引區間 56-58 億，明顯低於市場一致預期 59.2 億。

除了遊戲上繼續承受未成年政策保護的影響以及去年有《哈利波特：魔法覺醒》爆款手遊而導致的高基數外，海豚君預計廣告業務受疫情影響環比修復有限，而大會員的長視頻業務可能和行業整體趨勢一樣，受到短視頻的擠壓競爭。

除此之外，海豚君對 B 站的直播增長持續性也有一定的擔憂，B 站直播更偏秀場直播、遊戲直播，由於沒有做電商直播，因此其付費打賞的情況無法擺脱傳統秀場直播行業萎靡趨勢，之前的高增長與 B 站直播業務還處於推進早期有關。這一點與快手有較大的區別，快手的直播收入能夠持續回暖，這其中摻雜了一些本質為營銷性質的打賞刷榜。

三、細分業務收入

1、廣告：增速大幅放緩由大環境導致，在預期內。

二季度 B 站廣告收入 11.58 億元，同比增長 10.4%，略超市場預期。廣告上不用多説，受到宏觀環境的影響更大，但同行的內卷和競爭也是拖累 B 站商業化節奏的原因之一。

2、遊戲：儲備雖多，但給力的不多

整個上半年 B 站沒有優質新游上線，行業上也缺少新的爆款手遊，聯運收入也受到影響。因此二季度遊戲收入下滑明顯，同比減少 15%。

市場同樣也有一定預期，重點還是在下半年的恢復上。不過海豚君認為，三季度恐怕仍然要承壓，去年三季度沒有未成年保護政策影響，同時還有網易的《哈利波特：魔法覺醒》爆款貢獻聯運收入，因此基數偏高。

目前 B 站雖然儲備遊戲較多，但海豚君排了排，感覺預期能打的不多，並且版號的限制，也使得無法通過堆產品數量來獲得收入增長的效果。

與此同時，B 站還在持續收購投資新的遊戲工作室，目前這些工作室旗下的產品都還處於研發狀態中，合併後短期內無法貢獻收入，但帶來了研發費用的攀升。這也是導致這個季度虧損擴大，差於市場預期的主要原因。

海豚君認為，要解決這個死結，短期內可能還是得寄希望於遊戲行業整體的復甦，B 站作為最適配的渠道方，通過聯運更多中大廠的優質新游來獲得收入上的好轉。而 B 站自研以及獨佔的遊戲，除了要等版號外，還得取決於各工作室的研發進度。

3、直播與大會員：預計推進早期的直播貢獻了增長

二季度直播增值收入 21 億元，同比增長 29%，相對穩態。從大會員數量雖然增長不錯，但這裏面有 100 萬份免費贈送的水分。實際上，應該還是主要依靠直播的增長。電話會中，管理層也提及，主播人數同比翻倍，直播用户的滲透率也在提升。

4、電商及其他：疫情影響物流

B 站的自營電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用户，這一塊對整體營收的貢獻並不大。二季度主要受到疫情影響，崑山倉庫物流供應鏈受阻，從而壓制了自營電商的表現，下半年有望復甦，但與去年相比，今年的增速顯然會受到消費力下滑的影響。

四、利潤：虧損新高，主要預期差在費用端，短期存在投入產出錯配

B 站成本費用的總支出項中，收入分享成本最高，佔比為 30% 左右。其次內容採購成本、服務器帶寬成本以及研發人員薪酬，佔收入比重的下降需要變現端擴大釋放來實現。

二季度收入整體低迷，因此毛利率在數字上繼續變差，由一季度的 16% 下滑至 15%，去年同期為 22%。

但二季度在收入增長主要靠直播的時候，收入分享支出佔整體收入的比重環比並沒有增加，由此説明，公司已經在調整此前過高的直播分成比例。

二季度雖然銷售費用持續收縮，並且首次出現同比下滑，但大規模裁員對財務指標上的優化效果也需要等到下半年才能顯現。與此同時，今年以來 B 站又多次出手投資外部遊戲工作室，合併後也造成了短期人員堆積後的研發費用暴漲 70%。因此最終的經營虧損也無奈達到了一個創紀錄的數字，22 億。

如果加回股權激勵、關停部分遊戲項目產生的額外費用等非經常性支出後，Non-GAAP 下淨虧損為 19.68 億，其中包括了 2 億的其他收入，如果再剔除這部分看經營虧損，則離市場預期（虧損 18 億）的差距更大了。

二季度的爛業績，雖然部分已經定價在近幾個月來的走勢中，但短期投入產出錯配對利潤侵蝕的壓力還是超出了市場原本的預期。除此之外，海豚君認為市場更在意的是公司給出的三季度收入指引過於悲觀，未免讓人對 B 站最大的問題 “變現吃力” 而擔憂加劇。

對於下半年的展望，翻看核心投行的預期，市場普遍認為隨着收入增長的修復，以及裁員效果出來，B 站的毛利率、經營虧損情況都會有逐季改善的趨勢，公司此前預期年底會毛利率會回到 20% 的水平。

中長期下，公司暫時沒有調整年初制定的 2024 年 Non-GAAP 經營利潤轉正目標。

海豚君認為，由於市場沒有預料到多地疫情復發後，經濟持續疲軟而導致收入進一步承壓的情況，原先的目標或者預期可能需要調整。要想順利達到計劃的減虧效果，恐怕只能繼續更大力度的操刀成本費用的收縮上了。

因此總的來説，二季度的業績將 B 站的 “變現心病” 再次放大到市場面前，刺激股價需要管理層釋放對下半年展望的更多積極描述。建議關注管理層稍後在電話會上的答疑，稍後海豚君會第一時間將電話會紀要發佈在長橋 app 或用户投研羣中，感興趣可添加微信 “dolphinR123” 入羣獲取。

長橋海豚「B 站」歷史文章：

財報季

2022 年 6 月 9 日電話會《B 站：生態良性運轉，減虧拐點最快在三季度體現（電話會紀要）》

2022 年 6 月 9 日財報點評《狂歡的 B 站又要打回原形？》

2022 年 3 月 4 日電話會《B 站的 “既要又要還要”：要廣告、做收入、增用户、還要降成本》

2022 年 3 月 3 日財報點評《答卷平平無礙拉漲？B 站的信仰來自睿帝》

2021 年 11 月 17 日電話會《4 億目標的動力源？B 站管理層：發力電視屏（B 站電話會）》

2021 年 11 月 17 日財報點評《B 站又費錢了？繼續破圈給你看》

2021 年 8 月 19 日電話會《嗶哩嗶哩二季度會議紀要：有信心今年做到 2.6 億用户，2023 年破 4 億》

2021 年 8 月 19 日財報點評《狂奔的 B 站要跌落凡間？》

2021 年 5 月 14 日電話會《B 站 2021 年一季度電話會紀要》

2021 年 5 月 13 日財報點評《B 站一季報點評：廣告主對小破站早已心嚮往之》

2021 年 2 月 25 日電話會《B 站今晚開盤怎麼走？我覺得看這個電話會就夠了》

2021 年 2 月 25 日財報點評《海豚投研｜廣告變現超預期，B 站出圈仍在加速》

2020 年 11 月 19 日財報點評《海豚投研 | 確認過了！小破站仍是泛娛樂圈最耀眼的那顆星》

深度

2022 年 6 月 15 日《都是血虧的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？》

2021 年 3 月 22 日《一邊掉價一邊二婚，B 站是陷阱 or 機會？》

2021 年 3 月 12 日《海豚投研 | B 站系列之二：關於養家餬口，B 站真能永不貼片？》

2021 年 3 月 9 日《海豚投研 | B 站距離睿帝的四億用户大餅還有多遠？》

熱點

2021 年 12 月 14 日《狂歡結束，又變回小破站了？B 站需要 “貼片”！》

2021 年 7 月 27 日《B 站，Z 時代用户社交平台，仍存在稀缺性》

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