再創退市生死劫，中概這次會有 “劫盡重生” 嗎？

今年 4 月海豚君在 2021 財年後發表的中概綜述中觀點鮮明的表示，中概股在上海疫情和美股退市風險造就的極度悲觀情緒下，股價已嚴重跌穿內在價值，必會迎來顯著修復，之後的演繹與海豚君的看法也基本吻合。不過在兩個季度後，海豚君認為中概股又再一次走到了十字路路口：

①首先從估值角度，經過兩個季度的修復，中概指數（KWEB.US）自 3 月 15 日大底已反彈 42% 有餘，中概股當前估值雖仍偏低，但已不是可 “無腦買入” 的極度低估狀態；

②從基本面角度，中概股在二季度基本上已經度過了（營收增速）最差的業績底部，多數公司競爭緩和、監管鬆手，接下來會有確定性的將本增效釋放利潤的預期，下半年進入消費旺季，一些公司收入端走出疫情後，也會有一定修復；

③從政策角度，雖然 4 月份國內通過的《境外上市新規》和 8 月底中美雙方簽訂的監管合作初步協議，讓中概全面退市的風險有所降低，今天又有媒體傳出香港普華永道與國內的畢馬威是被選定的兩家事務所，他們已準備好了資料來準備讓 PCAOB 來檢查。

但目前為止，中美尚沒有達成實質性的共識，中概退市風險也並未完全解除，而隨着最終退市期限（2024 年初）逐步臨近，中美合作一日沒能完全落地，市場的擔憂便會增長一分。

因此，海豚君認為在判斷中概股的投資前景和性價比之前，圍繞審計監管權展開的中美政府博弈和中概股退市風險是一個繞不開的話題。

退市這把 “利劍” 是否或落下能極大中概未來的走勢，無論公司的基本面表現如何，恐慌和避險情緒會在短時間內壓倒一切。

因此本篇仍以中概退市風險為切入點，來啓動海豚君上半年的中概股板塊綜述。

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一、中概退市危機會走向何方？

1、退市危機的前世今生

有關中概股監管問題和退市危機的演化歷程，海豚君在四月份發佈的《大限將至？談談中概退市風險轉折》中已有詳細分析，本次就不再贅述。

海豚君這裏主要下圖中的時間軸，回顧下中美政府圍繞在美上市公司審計監察權的歸屬展開的多輪博弈，和由此引發的中概退市危機。

從中美談判的歷史中，概括來看監管雙方明面上的核心爭議就在於兩點：一是監管應當由誰主導，二是美方能否自由且完整地獲得審計底稿涵蓋的各類信息。

而中概股面臨的風險簡單來説，也就是：①若雙方最終未能就審計監管達成協議，在美國上市的中概公司在提交 23 年年報後（一般在 2024 年 3-4 月份）就會在美股被強制摘牌，②而若《外國公司問責則加速方案》通過立法（目前只通過了參議院，還需通過眾議院，然後總統簽署生效），那麼中概公司在發佈 23 財年年報（明年初）後就會被強制摘牌。

這麼來看，目前中概股的退市倒計時長只有一年半、短則不到半年，而只要中概股果真 (或有較大的可能性) 被強制摘牌，必然會導致資金不記成本的出逃，因此中概當前面臨的風險依舊不小，所剩時間也相當緊迫。

從投資的角度，只要退市風險沒有完全落地，就會長期壓制市場對中概股、甚至港股的偏好，導致中概股難以向上突破形成趨勢性機會，除非某些公司自身有極強的業績表現，不然中概整體上只會有超跌後反彈的波段機會。

2、合作協議僅是開始，退市危機並未解除

面對中概退市的危局，近期 8 月 26 日雙方突然宣佈簽訂了審計監管合作的初步協議，着實讓市場為之一振。協議的簽署表明雙方願意溝通解決爭端，讓市場對中概退市的擔憂略有減輕。但從雙方之後發表的聲明來看，兩國雙方間的核心爭議上並未取得共識，雙方的分歧具體來看：

①就監管主導權，中國雖有所讓步，不再要求以我們的監管機構為主，但仍要求美方在我們的協助和參與下開展監管；而美國則要求獨立自主開展監管，無論對方是否在場。

②就信息安全，中方雖原則上認為審計底稿等一般不涉及機密或敏感信息，但按現行規定任何中國境內的審計底稿未經監管批准禁止轉移至境外，而若涉及敏感信息的，未經主管部門批准禁止對外披露。然而美方則要求 PCAOB 能夠完整獲取底稿信息，並按需將相關文件留存或轉移給 SEC。

這麼來看，中美雙方在監管主導權和信息保護這兩大核心問題上，先前簽訂的初步合作協議是提現了中美雙方同意合作解決分歧的意願，也提供了未來合作、談判的框架，但距離真正解決審計權之爭和中概退市問題尚需時日。

3、投資者當下要關注那些核心信號？

在當前的局面下，對中概退市危機影響最大、最需要關注的變量是什麼？海豚君認為主要有兩點：

①是《問責加速法案》是否會在明年 3 月前落地，21 年 6 月《加速法案》已被美參議院通過，但至今並未通過眾院並正式生效。若並未落地，那麼中美尚有 1 年半以上時間進行協商。若《加速法案》落地，中概股退市的可能性會極大的升高，在此情形下資金為避險大範圍拋售中概股會是大概率事件。

從時間角度，若《加速法案》落地，中美要在明年年初就達成根本性共識時間過於緊迫，很難實現。並且，美方若真選擇通過《加速法案》，也表明美方要麼並無和中國達成協議的意願，要麼就是想通過極限施壓，逼迫中方巨大讓步，但在此種情況下，中美想達成共識也基本不可能。

②是中美當前初步合作協議的推進情況，美國證監會主席表示正考慮在 9 月中旬派遣 PCAOB 人員前往中國開展審計檢查工作，並判斷中方審計事務所能否滿足《問責法案》的要求，如果進展順利，美方有望在年底前得出結論。因此，今年年末到明年初中美能否在執行層面上將合作協議落定也是一個關鍵信號。若成功落地，中概股估值大概率會有所反彈，長線外資資金也會重回中概。

但是，在中美國家層面上交鋒和對抗的大背景下，中美要在監管權歸屬和信息安全上取得共識恐怕不易。而 PCAOB 試點審計檢查時，大概率會涉及到國內多個非證券體系內的監管部門，跨部門溝通協調不易，試點檢查需要時間。

因此，海豚君認為概率最大的基準情形會是：

（1）美方不落地《問責加速法案》，中概退市的最終期限還是 2024 年年初；

（2）中美較難（也沒緊迫性）在今年底至明年初實質性落地監管合作，且完全解除退市風險，中美持續處於 “扯皮” 階段是概率最大的情形。

只要雙方角力的大趨勢得不到扭轉，中概退市風險就難完全解除。但美股完全放棄中國企業對美方而言也是損人不利己的雙輸局面，美國有很強的政治需求（美國中期選舉 11 月結束），應該也不會對中概逼入死角，

在微觀層面，對不同的中概上市公司而言，國企從美國退市基本在所難免（相當一部分已經退市），而民營企業中除了少數涉及大量敏感信息的 (比如醫療、物流、高科技行業等) 可能被迫退市外，其他大部分中概公司應當不會被強制退市，但可能需要研究 “退市可能性”。

二、中概 “退守” 香港是個好出路嗎？

1、哪些中概已找好了退路

雖然海豚君認為中概股全面從美國退市是個小概率事件，但若不幸成真，在中概公司的幾大出路中，在其他市場重新上市（香港、A 股、新加坡等），基本是對投資者而言最優的退路。

梳理海豚君所覆蓋的全部中概股，按在美國以往市場的上市情況可分為四類：

①香港為主要上市地：包括騰訊、美團、小米和吉利，這些公司雖在美股也有 ADR 交易，但主要交易地點在香港，因此即便 ADR 被強制退市對公司股價的影響也很小；

②把香港作為雙重主要上市地之一的：包括理想、貝殼、小鵬和名創優品。雙重主要上市即公司重新在香港公開發行，交易的股份與美股獨立。因此這些公司在美股被強制退市後，也不會影響港股上市地位，但失去美股的流動性仍會對公司股價造成衝擊；

③以香港為次要上市地的（二次上市）：包括阿里、京東、網易等公司，該分類下公司數量最多。與雙重主要上市不同，二次上市是將其他市場已上市的股份在港流通交易，因此在香港二次上市依賴於主上市地的上市地位。若這些公司在美股被退市，也會無法繼續在港股交易，僅能在場外市場交易，股價會受到巨大沖擊；

④未在美股以外市場上市的：包括拼多多、Boss 直聘、唯品會等，這些公司目前尚未準備好 “退路”，因此被美股摘牌後，就只剩場外交易和私有化這兩個選擇；而一旦中概退市風險有變高的傾向，這些公司也會首當其衝。

2、回港上市難度幾何

雖然海豚君覆蓋的美股上市中概資產中，目前僅有四家公司完成了在港股雙重上市，意味着其他公司被美股摘牌後，都會失去公開市場交易的渠道，而會被二級市場資金拋棄。

但是實際情況也並非如此嚴峻，根據港交所的上市要求（下圖），在海豚覆蓋的標的中，除叮咚買菜之外，其他所有公司都滿足在香港雙重主要上市的條件。

因此，在海豚君的基準情形下（即中概退市期限在 2024 年初），除叮咚買菜外其他公司都有充沛的時間完成在港股雙重主要市場上市，保住上市地位並減輕美股退市的影響。

那麼中概回港上市所需的時間和流程有多長？在 2018 年港交所發佈新規，允許雙重股權結構公司上市後，上市難度和所需時間大幅縮短，根據不同的上市類型來看：

①次要上市地二次上市：二次上市流程簡單，耗時較短，以阿里為例，據媒體披露阿里在 19 年年底向港交所提請上市申請，11 月 13 日正式公佈發行文件，11 月 26 日便在港交所掛牌交易，從披露發行文件到上市總耗時不過 13 天。此外，今年 7 月底阿里巴巴也公告稱擬將香港新增為主要上市地，並有望在年內完成上市流程。

②雙重主要上市地上市：雙重主要上市與首次公開發行要留和流程一致，因此流程較長。以理想汽車為例，據媒體披露公司在 21 年 5 月底向港交所提出上市申請，6 月公佈發行文件，7 月底通過港交所聆訊獲批發行，8 月 12 日掛牌正式交易，總耗時接近 2 個半月。

③雙重主要上市地上市（介紹發行）：雙重主要上市除了耗時較長的傳統流程外，貝殼採取的介紹發行（只註冊不融資）方式，也提供了一條流程簡單耗時短的途徑。公司今年 5 月 5 日披露發行文件，至 5 月 11 日便在港交所掛牌交易，總耗時僅僅 6 日。

通過介紹發行上市的主要條件是：公司無募資需求且已在其他交易所發行上市，因此公司僅需將已有股份在港交所註冊交易，所以流程耗時很短。

因此，對有募資需求的中概公司，回港上市流程耗時應當在 3 個月左右，而無募資需求的公司可以在數週內即完成回港，總的來説，若中概被美股摘牌坐實，中概公司們有充沛的時間完成回港流程。

3、回港是 “萬靈藥” 嗎？

雖然海豚君覆蓋的中概股基本都有回港這條後路，但回港是條完美出路嗎？答案恐怕也是否定的。雖然回港能維持中概公司的上市地位，不至於被二級資金完全拋棄。但從市場體量和流動性的角度，港股顯然也遠遠落後於美股。僅海豚君覆蓋的公司為例，在港美股同時上市的中概公司中，在美股的平均成交量是港股的 5.2 倍。

從總量上，港股主板過去一年平均每週的成交金額在 688 億美元左右，而海豚君覆蓋的中概公司在美股每週成交總金額就達 406 億美元，以港股當前的流動性是完全無法承接中概股所需的流動性。

因此，若中概股在美股被強制退市，即便全部成功回港，出於流動性考量或者資金投資地域上的限制，中概股依舊難逃被部分資金拋棄的命運，從流動性折價角度，中概整體的估值應當還會先下台階。

4、美股上市地位背後的融資渠道對誰更重要？

中概退市除了會引發二級市場資金逃離外，對上市公司也意味着失去美國資本市場這一最佳的融資渠道。那麼在海豚君覆蓋的美股中概公司中，誰有最迫切的融資需求？

根據我們的統計，叮咚買菜、嗶哩嗶哩和愛奇藝是當前最有融資需求的公司，當前賬上淨現金為負，過去 12 個月的經營性現金流也為負，屬於手上沒錢，也沒能力賺錢。

此外，小鵬和攜程也可能有一定的融資需求，其中攜程賬上淨現金為負，但經營現金流為正；小鵬則是過往現金流為負，但當前賬上仍有 1380 億淨現金。

三、海豚君有關中概退市風險的總結：

①整體上，隨着中美簽署監管合作的初步協議後，向解決中美監管權之爭和中概退市問題邁出了堅實的一步，中概全面退市的風險在進一步降低。

②不過目前中美就審計監管主導權和審計底稿信息安全還遠未達成一致，距離完全解除中概退市風險還需時日。

③目前最需關注的信號：一是中美落定合作協議的進展如何，特別是近日美國監管機構 PCAOB 在香港開展監管試點的進展；二是美國是否會在今年底明年初推動《問責加速法案》落地。若前者推進順利，基本意味着中概退市風險解除，中概估值有望迎來修復。但若後者落地，則中概退市將難以迴旋、基本坐實，那麼中概將難逃被資金拋售。

④海豚認為中概退市危機最可能的結果是：美方不落地《問責加速法案》，中概退市的最終期限還是 2024 年年初。同時中美較難（也沒緊迫性）在今年底至明年初完全解除退市風險，中美持續處於 “扯皮” 階段是概率最大的情形。

微觀層面，擁有國企背景的從美國退市基本在所難免。而民營企業中除了少數涉及大量敏感信息的 (比如醫療、物流、高科技行業等)，其他大部分公司應當並不會被強制退市，但也難免處於被美國威脅退市的陰影下。

⑤在海豚君覆蓋的中概股中，除叮咚買菜以外的全部公司都已經完成回港上市，或符合回港的條件。且根據公司是否有融資需求，回港流程長則 3 個月左右（有需求），短則僅需數週（無需求），因此絕大多數中概公司都有條件和充分時間完成回港，避免失去二級市場交易渠道的最差情況。

⑥不過港股的流動性難以完全承接中概股的交易需求。若中概果真被美股摘牌，即便已經回港，從流動性折價考量，中概的估值仍會下降。

而從美股提供融資渠道角度，叮咚買菜、愛奇藝和嗶哩嗶哩是當前最有融資需求的公司，若失去公開市場的融資渠道，所受衝擊會更為明顯。

<正文完>

海豚君過往相關研究：

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

2022 年 4 月 22 日《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

2022 年 4 月 11 日《大限將至？談談中概退市風險轉折》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露