Wolfspeed：特斯拉帶火的隱秘 “硬通貨”

當特斯拉宣佈 Model 3 搭載碳化硅，市場開始關注起碳化硅這個原本小眾的領域。碳化硅的出現，能一定程度緩解電動車一直以來的難題——重量和續航的平衡。

電動車巡航要久，那就搭載更大的電池，而電池大了，車的重量無疑就會上去。而碳化硅的作用主要是能提升了能量轉換效率，使得新能源汽車在相同大小的電池下能獲得更長的續航體驗。

$特斯拉(TSLA.US) 的碳化硅供應商是意法半導體，而站在$意法半導體(STM.US) 後面的碳化硅巨人就是——Wolfspeed。從 2020 年以來意法半導體一直是公司的第一大客户，同時公司也佔據了全球電力電子領域碳化硅市場一半以上份額。

海豚君年初已經整體分析了碳化硅市場（參考《新能源飛奔背後，“碳化硅” 賽道爭奪戰誰是下一個王者？》），此次特地單獨選賽道龍頭$Wolfspeed(WOLF.US) 的主要考慮是：

①在經濟增速下滑的大背景下，高速增長具有較大的空間的領域並不大。碳化硅領域的連續 30%+ 的增長有望抵禦宏觀經濟增速下滑的風險；

②Wolfspeed 上季度的業績超預期，並又上調了公司未來的展望，表明公司對未來增長有充分的信心。

海豚君本篇主要梳理對 Wolfspeed 的思考從三個方面：

1）在新能源車持續回調下，為什麼拾起 Wolfspeed；

2）細看公司面，Wolfspeed 經營怎麼樣；

3）Wolfspeed 的未來該怎麼展望。

通過本篇思考，海豚君認為在中高端車市場的需求推動下，碳化硅仍將維持高增長的態勢。而 Wolfspeed 作為碳化硅襯底領域的老大，技術和產能的領先優勢明顯，未來有望保持領先，向下遊器件延伸，有望給公司帶來進一步成長的空間。

海豚君對 Wolfspeed 的思考，具體見下文：

一、在新能源車持續回調下，為什麼拾起 Wolfspeed？

隨着新能源車銷量增速開始放緩，$寧德時代(300750.SZ) 、$比亞迪股份(01211.HK) 等龍頭公司近期也出現了逾 20% 的下滑。在新能源板塊不振的情況下，海豚君重新拾起 Wolfspeed，主要從這三方面考慮：行業需求、導電性材料和細分領域行業地位。

1.1 行業需求

SiC 首次進入公眾視線，主要是 2018 年特斯拉發佈的 Model 3 搭載了碳化硅 MOSFET 器件。隨後，比亞迪、$小鵬汽車(XPEV.US) 、$蔚來汽車(NIO.US) 等領先新能源車紛紛開始搭載碳化硅器件。

眾多車企逐漸開始搭載碳化硅器件，主要的考慮：①碳化硅器件確實也能帶來性能上的提高；②碳化硅器件也有助於車型進軍中高端市場。

碳化硅器件在新能源車中主要用在了動力控制單元和充電單元：在動力控制單元中，搭載碳化硅器件能使得電池輕量化、續航更長和性能更強。而在充電單元中，碳化硅器件能縮短充電時間。

隨着新能源車滲透率的提升，雖然整體銷量增速會逐步放緩，但各家廠商對於中高端車型市場的爭奪仍將繼續。參照此前手機市場的發展，由於中高端市場能賺取絕大部分利潤，因此國內手機廠商始終沒有放棄對於中高端市場的追求。

類似於中高端手機中對於更高性能處理器的追求，碳化硅不僅能提升新能源車的能量轉換效率，也拉高了車輛的整體成本，但更高的定價會覆蓋掉這部分成本。各廠商的中高端車也將陸續搭載上碳化硅的器件，為了拿取更多的行業利潤。

1.2 碳化硅材料 - 導電型材料

在新能源車裏使用的主要是最終產品（器件或模塊），而此前海豚君在《新能源飛奔背後，“碳化硅” 賽道爭奪戰誰是下一個王者？》説過，產業鏈中最大的價值端就是襯底材料。而 Wolfspeed 就是處於碳化硅的最上游，也是最核心的襯底環節。

雖然碳化硅在新能源領域有着持續的需求，但也不是所有的碳化硅材料能用於新能源領域。碳化硅襯底分為半絕緣型和導電型兩種。由於各自特性不同，半絕緣型主要用於信息通訊、無線電探測領域，而新能源領域最關注的是導電型材料，可以用於新能源汽車、軌道交通，以及大功率輸電變電等領域。

而本文中的 Wolfspeed，其主要產品就是導電型碳化硅襯底材料。

資料來源：天嶽先進，海豚君整理

1.3 行業地位

既然導電型材料是新能源領域發展的主要受益方向，那麼再看整個導電型碳化硅襯底的市場格局。根據 Yole 的統計，Wolfspeed（原 Cree）在整個導電型市場具有絕對領先優勢，佔據 50% 以上的市場份額。換言之，新能源車不論用 ST、英飛凌等廠商的產品，最終絕大多數還是用從 Wolfspeed 這邊購買襯底材料。

由於 Wolfspeed 在碳化硅市場具有絕對領先的話語權和地位，這也是海豚君本次在新能源回調的背景下，重新拾起它的理由。

資料來源：Yole，海豚君整理

二、細看公司面，Wolfspeed 經營怎麼樣？

Wolfspeed，目前是全球最大的碳化硅襯底製造商。公司此前名字是 Cree，而 Wolfspeed 原本只是公司中的一個部門。Cree 原本的主營業務是 LED 和照明業務，而隨着市場競爭的白熱化，兩業務的盈利能力不斷下滑。

在特斯拉選擇搭載碳化硅器件後，碳化硅開始從軍用/商用轉向民用領域。Cree（現 Wolfspeed）看到了碳化硅襯底在新能源領域的成長空間，故而選擇轉型。公司在 2019 年 5 月和 2021 年 3 月分別完成了照明和 LED 業務的出售。

在剝離照明和 LED 業務後，Wolfspeed 公司目前的主要產品有①材料產品：碳化硅裸晶圓、外延片、碳化硅晶圓上的外延層；②功率產品：碳化硅肖特基二極管、分離式 MOSFET 器件、功率模塊、柵極驅動板；③射頻產品：GaN HEMT 器件、GaN on SiC 解決方案。

資料來源：公司官網，海豚君整理

從產品分類來看，Wolfspeed 對 “襯底材料 - 外延 - 終端產品” 的碳化硅全產業鏈都有佈局，其中公司最核心的競爭力就是在價值量最高的襯底材料。

1）營收方面：從 Wolfspeed 過往的營收情況也能看出，LED 業務已經失去了成長性，而半導體業務（Wolfspeed 部門）隨着新能源領域的發展展現出較好的成長性。2022 年第二季度公司半導體業務的營收達到 2.28 億美元，接近公司剝離 LED 業務時的兩倍。

2）毛利方面：由於 LED 市場已經充分市場化，因此整體行業具有很明顯的週期性。當 LED 產能緊缺時盈利能力不錯，而當產能過剩時又基本不賺錢。在剝離 LED 業務後，公司整體毛利率更為穩健，穩定在 30% 以上。

3）淨利潤方面：Wolfspeed 本季度實現盈利，主要是因為公司此前處置 LED 業務簽署了履行盈利業務的協議。本季度公司受終止經營的利潤影響有 0.94 億美元，剔除掉該影響，公司本季度仍為虧損狀態。公司之所以虧損，主要是因為大額的投資帶來的折舊和高額的研發費用。公司要扭虧為盈，需要等產能的釋放和折舊的完成。

綜合來看，由於整個行業還在發展初期，Wolfspeed 目前仍處於產能擴張期。大量固定資產的投入，產生較多的折舊攤銷費用對公司的利潤造成侵蝕。上季度公司淨利潤的轉正，主要是受過往 LED 業務結算影響，不具有可持續性。

從公司經營性利潤的角度看，離扭虧為盈仍有距離。海豚君認為對處於行業發展初期階段的公司來看，現階段更重要的是先能看到產能的不斷釋放和收入端的持續增長，而後再觀察扭虧為盈的情況。

三、Wolfspeed 的未來該怎麼展望？

3.1 技術實則依然領先

目前 6 寸片是碳化硅市場主流的襯底材料，以 6 寸襯底材料為例。對比各家廠商公佈的參數，從產品的各指標看其他廠商已經接近 Wolfspeed。這表明其實國內廠商對生產相應產品已經有一定能力，但國內廠商在量產上仍有產品一致性、成品率、成本方面的問題。

從 6 寸片量產的時間點看，其實國內和 Wolfspeed 相差了 8 年以上。2011 年公司已經開始量產 6 寸襯底，而國內兩家直到 2019 年前後才實現量產。雖然指標上看接近，但實際差距還在 5 年以上。

而今 Wolfspeed 已經開始 8 寸襯底的量產，國外其他廠商量產大約要在 2024 年後，國內廠商仍處於研發階段。

資料來源：公司財報，公司官網，海豚君整理

3.2 產能更是遙遙領先

目前 Wolfspeed 碳化硅襯底的產能超過 85 萬片（等效 6 寸片），並且其中以導電型襯底為主。而山東天嶽在 2021 年上半年產能僅為 2.8 萬片，即使上海新工廠達產，至 2026 年也只有 30 萬片，遠遠落後於 Wolfspeed。

對於導電型襯底而言，公司產能已經超過 50 萬片。結合公司規劃，至 2026 年公司導電型襯底產能有望增長至 100 萬片以上。雖然 II-VI 和羅姆也都有產能擴充的計劃，但仍小於 Wolfspeed。尤其注意的是 Wolfspeed 已經量產的 8 寸片，這兩家追隨者可能預計到 2024 年後才能量產。

隨着在北卡羅來納州和紐約州工廠產能的釋放，Wolfspeed 有望繼續保持行業中的產能優勢。

3.3 向器件延伸，更大的成長空間

在介紹公司產品時，海豚君也提到了功率產品和射頻產品，這也表明公司已經開始從襯底材料環節向下遊產品滲透。

從產業鏈環節看，雖然襯底是碳化硅產業鏈中價值量最高的部分，但是公司仍不滿足於僅有的襯底領域。隨着公司從襯底向器件端的滲透，這有助於公司能有更高的產業鏈話語權，也能給公司提供更大的成長空間。

海豚君預估公司目前雖然功率器件的毛利率低於襯底材料，但隨着憑藉自身領域的襯底材料優勢，未來器件業務的毛利率有望得到提升。此外隨着 8 寸產能的釋放，也有望提高晶圓利用率，進而降低器件的製造成本。

海豚君本篇主要介紹 Wolfspeed 的情況，可以看出 Wolfspeed 有望憑藉技術和產能的優勢，繼續保持行業內的龍頭地位。公司業務向下遊器件的延伸，也有望給公司帶來更多的成長。海豚君下篇主要圍繞 Wolfspeed 的業績測算和估值定價展開。

<此處結束>

海豚君關於 SiC 及功率半導體的深度研究包括：

2022 年 6 月 14 日《安全墊上 “蹦迪”，IGBT 造就全新時代電氣？》

2022 年 5 月 16 日《時代電氣：在軌道交通上飛奔，還是另乘 IGBT 東風？》

2022 年 3 月 7 日《新能源飛奔背後，“碳化硅” 賽道爭奪戰誰是下一個王者？》

2022 年 1 月 18 日《新能源光伏雙重奏，IGBT 有多香？》

2022 年 1 月 6 日《搭新能源快車，IGBT 成汽車半導體硬核賽道？》

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