Costco（紀要）：26 財年新開 35 家門店，不到萬不得已不提價

以下是海豚投研整理的$開市客(COST.US) FY25Q4 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《中產也 “萎” 了，Costco 也遇迎頭風？》

一、財報核心信息回顧

1. 同店銷售額：報告增長 5.7%，剔除汽油價格通縮 (-0.9%) 和外匯 (+0.2%) 影響後，調整後增長為 6.4%。

a. 客流量 (Traffic): 全球增長 3.7%，是銷售增長的主要動力。

b. 客單價 (Ticket): 全球增長 1.9% (剔除油價和匯率調整後為 2.6%)。

2. 會員與續訂率分析

會員費收入:$17.2 億美元，同比增長 14% (調整後 13.6%)。不到一半來自去年的會費上調，超過一半來自會員數增長和高級會員升級。

a. 付費會員總數: 8100 萬 (+6.3%)。付費高級會員: 3870 萬 (+9.3%)。高級會員佔付費會員總數的 47.7%，貢獻了全球 74.2%

b. 續訂率: 美國/加拿大: 92.3%；全球: 89.8%。續訂率下降主要是因為近年來通過線上渠道的新會員進入續訂期，這類會員平均續訂率略低。

管理層認為線上拉新是淨積極的，因為它帶來了更年輕的客羣（近一半新註冊會員<40 歲），擴大了整體會員基礎。公司計劃通過自動續訂和數字溝通來提升這部分會員的續訂率。

3. 資本支出： Q4 為$19.7 億，全年近$55 億。支持 2026 財年 35 家新店的加速開店計劃、加快舊店改造、購買土地用於配送中心擴建，以及投資熱狗和咖啡生產設施。

4. 通貨膨脹與關税：

a. 總體通脹保持在低至中個位數。非食品領域連續第二個季度出現通脹，主要由進口商品驅動。

b. 關税應對策略：

- 轉移產地：與供應商合作將生產轉移到無關税地區。

- 全球集採：利用全球購買力降低成本。

- 調整品類：增加國內採購商品（如美妝、輪胎、牀墊）和 KS 商品的佔比。

5. 報告口徑變更：從 2025 年 9 月起，電商銷售指標將變更為 “數字賦能同店銷售額 (digitally enabled comparable sales)”，納入 Instacart、Costco 旅遊等所有線上業務。按新口徑計算，2025 財年數字賦能銷售額超過 270 億美元。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 門店擴張計劃：當前全球倉儲店總數已達 914 家。

a. 2025 財年共開設 27 家新店（含 3 家搬遷店），淨增 24 家。第四季度新開 10 家，包括在韓國（第 20 家）、瑞典（第 2 家）和美國等地的擴張。

b. 2026 財年計劃開設 35 家新店，公司認為在國內外市場仍有巨大的擴張潛力。

2. 會員價值與體驗提升：

a. 自 6 月 30 日起，在美國門店為高級會員提供早間專屬購物時間，為所有會員延長週六晚間營業一小時。此舉措為美國市場周銷售額帶來了約 1% 的增長，並廣受好評。

b. 高級會員在 Instacart 上消費滿 150 美元，可獲得 10 美元/月的抵用金。顯著推動了普通會員向高級會員的升級。

c. 在美國門店推行 “排隊時掃描” 技術，員工可在會員排隊時預先掃描中小型商品，大大加快了結賬速度，會員到達收銀台時只需付款。

3. 科克蘭品牌 (Kirkland Signature - KS) 迎來 30 週年，銷售滲透率持續提升。為會員提供高性價比商品，有效對沖關税帶來的通脹影響。正在將更多 KS 產品的採購轉移至銷售地所在國家/地區，以降低成本和運輸排放。

4. 員工薪酬：在 2024 年和 2025 年進行了多次加薪，目前美國員工平均時薪已超過 31 美元。運營團隊通過提升效率和生產力，成功消化了薪酬上漲和營業時間延長帶來的成本增加，對銷售及行政管理費用（SG&A）率的影響極小。

2.2 Q&A 問答

Q：您認為會員對延長營業時間的知曉程度如何？6 月 30 日是試行，還是已經全面推廣了？

A：我們認為在溝通方面做得很好，已經通過倉儲店內的標識和給高級會員的電子郵件，將延長營業時間的消息有效傳達給了會員。我們最初就是根據客流量的顯著增加來判斷這一舉措的成功。經過分析，與之前相比，週六晚間和早晨增加的營業時間共同為銷售額帶來了 1% 的提升。我們覺得會員們已經知曉了這項福利，並且我們也會繼續將其作為高級會員專屬權益的一部分來持續宣傳。

Q：目前延長營業時間帶來了 1% 的銷售增長，您如何看待這個數字未來進一步擴大的潛力？

A：會員購物行為的改變需要時間，很難精確預測其影響。根據我們過往的經驗，這類調整通常需要一個多月才能完全顯現出效果。但話雖如此，因為這次是全國性的統一推廣，我們獲得了更多的關注度和社交媒體曝光。因此，雖然我們對目前的初步反響感到滿意，但肯定還需要更多時間來觀察，才能瞭解其全部的長期效果。

Q：鑑於線上新會員流失率較高，您預計全球續訂率會下降到什麼水平？它有可能回到疫情前（2019 年）80% 中高段的範圍嗎？如果續訂率真的下降到那個水平，公司會採取哪些措施來穩定或提升它？續訂率的這些變化將如何影響公司的整體財務表現？

A：在看續訂率之前，我想先從一個更宏觀的角度來看，我們對本季度整體的會員指標感到滿意。我們的新會員註冊數、會員升級數和會員家庭總數都在增長（分別增長了 9% 和 6%），這使得我們的會員費總收入超出了年初的預算。

話雖如此，續訂率當然是一個我們非常重視的核心指標。經過仔細分析，我們發現續訂率的輕微下降，絕大部分是由於過去幾年通過線上渠道註冊的新會員數量激增。這些線上會員的續訂率天生就略低於傳統會員，而這一影響正逐漸在我們的整體數據中顯現出來。

我們預計在未來幾個季度可能還會看到類似的輕微下滑。但我們正在積極應對，通過投資於提升線上會員的自動續訂率、加強數字化溝通等方式，來幫助他們更好地體驗 Costco 的價值，從而提升他們的忠誠度。總而言之，雖然續訂率有一些波動，但考慮到會員基礎和總收入的強勁增長，我們對整體的會員健康狀況充滿信心。

Q：核心零售平類同比上漲 29 個基點的毛利率，在不同商品品類之間是如何分佈的？近期你們採取了哪些值得注意的提價措施？在這些提價的商品品類中，你們觀察到的單位銷量有何變化？

A：關於毛利率，不計入汽油業務，我們的整體毛利率增長了 3 個基點，對此我們感到滿意，這表明我們的採購團隊在應對關税影響的同時，成功地為會員提供了價值。

優勢主要來自 “核心中的核心” 部分，並且這一改善廣泛分佈於生鮮、食品雜貨和非食品等所有主要品類。這主要得益於幾個方面：首先是供應鏈效率的提升和運輸成本的下降；其次是我們自有品牌 Kirkland Signature 的銷售佔比增加帶來了更好的商品組合；最後，生鮮部門在降低損耗和提升勞動效率方面做得非常出色。這些利好因素成功抵消了汽油價格下降和通脹帶來的會計成本增加等負面影響。我們更傾向於從長遠角度而非單個季度來審視業務。

Q：您提到今年的節日季商品組合可能與往年不同，能否詳細説明一下？尤其是在非食品的 “一般商品”（General Merchandise）部分，具體會有哪些不同？

A： 我們在為這個節日季備貨時，確實精簡了玩具、裝飾品等傳統的非必需季節性商品。但這為我們騰出了寶貴的賣場空間，讓我們有機會引入一些往年此時因空間不足而無法銷售的新品類。

例如，我們現在引進了後院儲物棚、家用桑拿房和更多傢俱——這些都是高價值且與季節相關的商品，而且銷售表現非常出色。採購團隊成功地進行了策略調整，用這些高潛力的新品類替代了部分傳統節日商品。因此，儘管商品組合有所變化，我仍然認為這會是一個激動人心的節日季，充滿了往年所沒有的新商品和新機會。

Q：剔除價格上漲和匯率影響後，會員費收入仍實現了 7% 的增長。您認為這種增長趨勢的可持續性如何？尤其是在美國和加拿大這些滲透率已經相當高的市場，你們正在通過增開 “填空式” 的新店來擴張。這是否會帶來會員費收入增長放緩的風險？

A：我們對會員數量的持續增長依然非常樂觀。我們每年都在開設新店，這自然會覆蓋更多地區並帶來新會員。同時，一個非常積極的趨勢是，我們看到越來越多的年輕一代開始成為我們的會員，這為未來的增長開闢了比以往更廣闊的潛力。即使在我們的一些成熟市場和新開的國際市場，隨着業務的成熟，會員數量仍在穩步增加。此外，我們還在不斷推出新的會員福利，如延長營業時間、Instacart 合作以及信用卡加油返現等，這些都將持續吸引新會員加入。雖然我們不提供具體預測，但我們對未來的會員增長充滿信心。

Q：本季度會員數量增長了 6%，這是否可以部分歸因於你們打擊會員卡共享行為所帶來的 “延遲效應”？我們未來能否看到會員增長因此而加速？除了現有會員，你們的高級會員（Executive Membership）福利，是否正在吸引更多新會員直接選擇成為高級會員，從而優化了新會員的等級結構？

A：針對您的問題，我們的數據並未顯示近期會員數量的增長與打擊會員卡共享有直接關係。相關的入口檢查措施已經實施了一段時間，所以我們不認為這是當前增長的主要驅動力。

我們真正感到鼓舞的是，會員們對我們不斷推出的新福利反響熱烈，例如延長營業時間和 Instacart 合作等。同時，高級會員的數量也在增長，這正是我們希望看到的。因為高級會員通常購物更頻繁、黏性更高。我們的目標就是持續增加會員價值，鼓勵會員升級並從中獲益更多。目前看到的積極趨勢，正是我們當初推出這些新福利時所期望達到的效果。

Q：亞馬遜在本季度宣佈將提升其履約能力。在此之後，你們通過 Instacart 平台獲得的流量是否有顯著增長？面對日益增長的在線生鮮雜貨需求，您認為 Costco 目前的履約能力是否已經達到最優狀態來滿足這一需求？

A：我們很難確定近期生鮮電商業務的增長是否直接源於亞馬遜的舉動。我們的 Instacart 和 Uber 業務一直表現很好，並持續增長。我們新推出的高級會員福利無疑對這部分業務起到了促進作用。我們正密切關注行業競爭，但我們認為，核心驅動力在於消費者對我們獨有的商品（尤其是生鮮）有強烈的需求，他們只是選擇了不同的配送方式而已。我們對這項業務的增長非常滿意，尤其是在今年下半年看到了強勁的勢頭，儘管其確切來源難以歸因。另外需要説明的是，從下個月開始，我們會將這部分銷售額整合到總的電商銷售數據中，不再單獨列出。

另外，需要提醒各位的是，從下一次月度銷售報告開始，我們來自 Instacart 等第三方平台的銷售額將不再單獨列出，而是會直接併入我們總的電商和數字化銷售增長數據中。

Q：今年你們計劃實現 30% 的單位增長（其中美國佔 20%），您認為這樣的增長速度能維持多久？ 未來幾年，你們希望將國際市場的單位增長率提升到什麼水平？

A：我們對未來的增長空間感到樂觀。我們已經加大了對物業團隊的投資，以在全球範圍內尋找新的開店機會，無論是在現有市場增加密度，還是進入全新的市場。我們確實看到了每年新開大約 30 家店的可持續性，但我們不會為了達成特定數字而做出草率決策，因此實際數量可能會有波動。尤其在國際市場，項目週期更長，可能需要幾年時間才能落地，這與北美市場的速度不同。總的來説，我們認為前方仍有良好的增長跑道，並且我們擁有優秀的團隊來支持擴張，並能有效管理新店對現有門店造成的業務分流。

Q：與此相關的，明年的資本支出（CapEx）計劃是怎樣的？

A：通常我們的支出增長與銷售額增長保持同步。但在 2025 財年，我們的資本支出增速首次超過了銷售額增速。這主要是為了支持幾大關鍵領域的投資：為 2026 年開設更多新店做準備、門店翻新、擴大物流配送中心以支持線上線下業務，以及投資生產製造來提升我們自有品牌（Kirkland Signature）的價值。

展望 2026 財年，我們認為這些領域仍是重要的增長機會。除了繼續開設新店，我們還將大力投資於門店改造，因為許多成熟市場的門店平均年齡已接近 20 年，需要翻新以提升服務和容量。同時，我們也會繼續投資生產製造和技術，以支持自有品牌發展和改善會員的數字化體驗。

因此，我們預計 2026 年的資本支出將再次高於 2025 年，並且增速可能再次略高於銷售額的增長。我們對這些投資的回報充滿信心，並會在第一季度的財報中提供具體的數字。

Q：您提到通脹率從上季度的低個位數（約 2%）上升到了現在的低至中個位數。這次通脹加速是否完全由非食品類商品驅動？能否從幅度上大致描述一下這種變化有多大？

A：我們看到的整體通脹率與上季度基本持平，都處在低至中個位數的區間，真正的變化發生在第三季度，第四季度延續了這一趨勢。具體來看，食品和生鮮品類的通脹率保持穩定，但內部漲跌互現：牛肉、咖啡等大宗商品價格在加速上漲，而漿果、牛油果、雞蛋等商品的價格漲幅則在放緩。真正的變化來自非食品類別，它結束了此前長達一年的通縮狀態，轉為低個位數的通脹。正是由於非食品從通縮轉向通脹，改變了整體的通脹結構，我們才相應更新了後進先出法（LIFO）的會計估算。但總的來説，整體通脹率仍然穩定在低至中個位數的水平。

Q：鑑於許多信用卡公司正在增加卡片福利並提高年費，您在聯名卡的使用率方面觀察到了哪些趨勢？是否有考慮通過增強信用卡方面的會員價值，來進一步提升整體的會員福利？

A：我們的聯名信用卡項目一直非常成功，通過獎勵機制和額外福利為會員創造了顯著的價值。最近，為了進一步推動該項目增長，我們對卡片進行了升級：不僅更新了卡面設計，還新增了加油可享 5% 返現獎勵的福利。從目前來看，會員對這些變化的反應非常積極，項目的增長勢頭也令人滿意。

Q：您如何看待未來幾個季度關税可能帶來的影響？鑑於一些零售商似乎準備提價來應對關税，您是否也打算這麼做？您對相關的價格彈性有何看法？從競爭定位的角度看，您是計劃採取攻勢（例如，保持低價以獲取市場份額），還是認為這會給未來幾個季度的毛利率帶來額外壓力？

A：我們在應對關税問題上採取了多管齊下的策略，並且自信已經有效緩解了目前已知的衝擊。我們的優勢在於經驗豐富的採購團隊，他們通過精簡 SKU、與供應商合作、提升內部效率、吸收部分成本等方式，成功駕馭了多變的環境。作為一家全球零售商，我們利用國際採購網絡和本地化生產（例如，在亞洲生產洗衣液使成本降低了 40%）來抵消關税影響，並靈活調整商品組合，確保始終為會員提供最優價值。儘管我們已經制定了有效的應對策略，但未來關税環境仍有不確定性，我們將保持敏捷以應對任何新變化。

我們正以非常主動進取的策略來應對關税。我們會竭盡全力吸收其影響，將漲價作為萬不得已的最後手段。即使必須漲價，我們也會是市場中最後一個提價、並且在有機會時第一個降價的。我們正像處理任何商品成本上漲一樣，全員動用所有工具來盡力避免任何價格上漲。

Q：目前會員家庭總數保持着 6%-7% 的同比增長。我們是否可以這樣理解其構成：美國市場的增長率在低個位數（low single-digit），而國際市場的增長率在高個位數（high single-digit）？目前，開市客（Costco）會員家庭在美國所有家庭中的滲透率大概是多少？您認為這個滲透率未來能達到多高？

A：我們更關注如何為會員創造並傳遞核心價值，而非糾結於具體的增長數字。我們相信，會員增長的根本動力來自於我們團隊每天專注於提升會員價值，確保會員資格物超所值。我們的業務增長是有機的，主要依賴於會員間的口碑傳播，而非廣告。因此，我們認為會員基礎仍有持續增長的機會。誠然，國際市場因認知度較低，在新開店時往往會帶來更快的新會員增長。但同時，在美國開設新店也能通過釋放周邊老店的購物壓力，不僅在新店實現快速銷售增長，也促進了整個區域的業務，證明了美國市場同樣存在增長潛力。

Q：您提到延長營業時間帶來了不錯的銷售提升和高級會員（Executive members）升級，看起來進展順利。那麼展望本財年，您預計這項舉措最終會實現淨收益嗎？也就是説，它帶來的銷售和會員收益，是否能超過增加員工工時所產生的成本？

A：總的來講，延長營業時間已經對美國店面的整體銷售額帶來了積極影響。儘管增加了員工成本，但我們的運營團隊在費用管控方面做得非常出色，成功消化了這部分壓力。因此，我們預計這不會對公司的銷售、一般及行政費用（SG&A）構成重大阻力。

Q：鑑於你們今年早些時候曾提到過成功的媒體宣傳活動（media campaigns），請問在展望新的一年時，公司在拓展其他收入來源方面是否有任何新的計劃或舉措？

A：我們在拓展其他收入來源方面仍處於早期階段，但其範疇遠不止媒體廣告。我們的金融服務和信用卡業務是持續的強項，新推出的 “先買後付” 產品也表現良好；此外，我們成功的旅遊業務也在為會員創造價值的同時實現了強勁增長。

媒體廣告是其中的另一個組成部分，我們正 “雙管齊下” 地推進：一方面，通過整合數據平台等方式，構建向會員大規模推送個性化信息的能力；另一方面，我們正積極向供應商證明在我們平台投放廣告的價值。這是一個持續的過程，我們希望在構建能力的同時展示其未來潛力，並會在未來一年繼續推進。

Q：您如何看待 B2B 業務的未來機遇和規模？無論是通過商業中心（Business Centers）還是線上渠道，我們是否會看到商業中心模式加速發展？

A：我們認為它在美國和加拿大都有巨大的發展潛力，並計劃加速擴張。當我們搬遷現有門店時，舊址非常適合改建成商業中心，因為它們的規模和設施都很理想。我們同樣在探索國際市場的機會。

Q：在那些獲取地產批准流程漫長的市場，公司是否考慮利用其雄厚的資產負債表來預先收購大塊土地，然後分階段開發，以此來加快開店進程？

A：我們對預先收購土地持開放態度。如果為了進入理想的市場，我們會考慮收購地塊及其周邊資產，這有助於為未來的擴張創造機會。

Q：您提到過去幾個月新店對現有門店銷售額產生了 “蠶食效應”（cannibalization）。您預計這種影響會成為整個 2026 財年的一個不利因素嗎？

A：關於 “蠶食效應”，這其實是我們持續投資新店、以緩解繁忙門店壓力並提升市場總銷售額和盈利能力的必然結果。這項策略對我們一直很有效，所以我們預計未來會繼續沿用。

Q：在非食品（non-food）類別，根據您目前的觀察，您預計未來幾個季度通脹會保持在當前水平嗎？我們現在是否已經處在壓力最大的時期，還是説通脹有可能進一步走高？

A：我們目前所説的情況就是我們當下的判斷。我們一直在積極管理關税等因素的影響，並且在現有計劃中，沒有看到任何跡象預示通脹會發生劇烈變化。當然，未來的新關税、市場競爭或突發事件是我們無法預測的。

Q：在數字化發展方面，你們已經推出了許多以客户為中心的創新。展望未來，有哪些最讓你們感到興奮、且容易實現的 “低垂果實”？

A：我們團隊花了很多時間專注於如何持續投資以改善數字化體驗，讓會員的購物變得更加便捷，並且我們在這些方面已經取得了一些不錯的進展。我認為，我們依然能看到通過 App 和網站來提升會員體驗的機會，特別是通過投資那些能夠為會員提供更精準、更具相關性的個性化信息推送功能。這絕對是我們目前關注的最高優先級之一。未來你會看到更多這樣的機會被髮掘出來，無論是為了吸引顧客到店消費、增加他們購物籃裏的商品，還是為了提升會員的線上參與度以促進電商銷售。

Q：對於自有 KS 品牌，下一步的策略是什麼？是進行微調，還是維持現有策略？你們提到要 “傾向於” KS 品牌，這僅僅是為了應對當前環境，還是説你們會採取一些與以往不同的新措施，來進一步放大它的優勢？

A：關於科克蘭（Kirkland Signature）品牌，我們的核心策略始終是為會員提供卓越的品質、價值和創新。我們沒有具體的銷售佔比目標，而是專注於在發現市場空白時，通過科克蘭產品去填補，為會員創造價值。同時，科克蘭品牌的存在也與我們合作的全國性品牌形成了良性競爭，確保了會員能獲得最優選擇。過去幾年，得益於團隊的出色工作，科克蘭的滲透率持續增長，未來我們也會繼續在能創造價值的領域進行創新。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露