悲情二季度：“鷹聲” 嘹亮，集體渡難

大家好，我是海豚君。

2022 年 Q2 財報季至上週基本落下帷幕，海豚君回顧本輪財報季，共計研究覆蓋了 61 家公司，以 6 月 30 日至 9 月 13 日為週期，從股價上來看，可以用 “實慘” 來形容：61 家公司中僅 14 家實現上漲，47 家最終下跌，其中 6 家公司的下跌幅度甚至超過 30%。但相比大盤指數已算不錯：恒生指數在週期內跌超 10%，滬深兩市均下跌，僅美股有所上漲。

這個季度到底發生了什麼？今天海豚君就和大家一起來複盤一下。

分拆個股之前，我們先來回顧一下 Q2 比較重要的影響事件：

1、“鷹” 擊長空，美聯儲激進加息。美國 GDP 持續萎縮，經濟衰退的信號愈發強烈，再加上 CPI 居高不下，再次強化美聯儲暴力加息的預期。在 6、7 兩月，美聯儲已經連續加息 75 個基點，9 月的加息預期甚至高達 100 個基點，為了有效抑制通脹，美聯儲的加息態度仍然 “鷹聲” 嘹亮。

2、芯片法案落地，推進國產替代浪潮。拜登於 8 月正式簽署《2022 芯片與科學法案》，此法案公佈後對芯片行業造成巨大沖擊，一方面將推動美國本土圓晶廠建設步伐，另一方面也有望加速我國國產替代浪潮，半導體板塊業績逐漸出現分化。

3、審計底稿事件久不落地，中概退市風險加劇：7 月底阿里巴巴被美列入預摘牌名單，中概退市的話題被推上風口浪尖，近期又傳中概互聯網巨頭將分批接受審計底稿檢查，目前合作尚未落地，市場擔憂尚存。海豚君認為，在疫情和美股退市風險造就的極度悲觀情緒下，中概股股價再次跌穿內在價值。

4、地產景氣度下降，房地產一跌再跌。前有 8 只地產股被剔除出恒生指數的消息落地，之後又爆出多個城市樓盤爛尾掀起業主「停貸斷供」潮，疊加償債高峰期、7 月銷售走弱，內房股、物業及服務管理板塊承壓。以碧桂園為例，股價自 6 月底以來已經腰斬。多地出台政策持續加碼刺激樓市，但目前來看成效尚不明顯。

5、遊戲版號逐步推進。7、8 月分別過審 67、69 款遊戲，從數量上看逐月增加並創出新高，9 月更是新增網易、騰訊兩家大廠過審（其中騰訊為間接全資持股公司拿到版號），有效回擊了之前 “停發大廠版號” 的説法。不過海豚君仍認為，國內版號常態化監管是大趨勢，版號數量有限下，出海仍然是國內遊戲中大廠未來必須要走的一條路。

回顧全球金融市場，2022 年是極為艱難的一年，尤其港股正經歷 2008 年以來最深的一輪下跌和最長的一次下跌時間，人氣持續低迷，市場信心嚴重不足，恒生指數甚至再臨 2015 年新低點，PE 數值也處於歷史低點水平。

走向年底：流動性足夠寬鬆，貨幣轉化為信貸投放也許能夠邊際改善，海豚君在本週的策略週報《跌到懷疑人生，絕望的市場還有反轉希望嗎？》中也已提到，國內整體情況是開始逐步修復的，不考慮外界因素帶來的大盤狂瀉，國內雖然復甦羸弱，至少從數據上可以多少看到一些邊際復甦的跡象，而在海外整體持續殺估值、殺業績的情況下，國內資產也許終於有了出坑的希望。

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以下為詳細覆盤內容

受政策、宏觀等各方夾擊的影響，從主要指數上來看，滬深、香港市場主要指數均呈現不同成都下跌，美股市場上漲後回落。

數據來源：長橋 App

具體到個股，今天我們將覆蓋的 61 家公司分為 “上漲型公司（週期內漲幅超過 20%）”、“表現尚可的公司（週期內漲幅為正且不超過 20%）”、“表現一般的公司（週期內跌幅不超過 20%）”、“深度回調公司（週期內跌幅超過 20%）” 四類來分別覆盤一下。

一、上漲型公司：美股一騎當先

本季度 “上漲型” 公司僅有五家，分別為愛彼迎、特斯拉、迪士尼、奈飛和陽光電源，有四家都是美股公司，港股公司無一家上榜。

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重點觀測的部分公司核心觀點：

愛彼迎：6 月底的愛彼迎正處於業績低谷期，之後隨着疫情的好轉迎來了一波復甦，單從股價上來看是海豚君 Q3 研報覆蓋企業中表現最好的一家。從財報上看，本季 Airbnb 的營收和利潤釋放仍保持着強勁增長，與市場預期基本一致。從公司經營表現的趨勢來看，在營收端保持高速成長，變現率穩步提升，費用控制得當，規模效應下利潤釋放也在顯著提升。可以説公司本季度的表現是出色的，且公司對三季度的營收指引也同樣超出預期。

特斯拉：特斯拉 Q2 季度的業績全面小超預期，不過考慮到特斯拉以往都是以大幅 Beat 的姿態來交答卷的，這次只能説是 “還行”。從投資價值的角度，特斯拉依然是值得長期陪伴和跟蹤的標的，這種公司只有在回調中才會出現稍顯性價比的機會，後續海豚君會重點關注新廠產能利用率和車輛漲價趨勢，尋找特斯拉的可能投資機會。

陽光電源：即便在疫情影響下，公司營收增長（特別是光伏逆變器和儲能業）相當喜人，行業的需求也相當強勁，未來規模增長前景可觀。但是，在中短期原材料價格問題，以及長期存在的競爭問題，公司增收不增利的問題嚴重，營銷投入也放大。而若利潤釋放的問題無法得到根本性解決，海豚君認為以半年不到 10 億的利潤如何支撐近 2000 億的市值是個大問題。

二、表現尚可的公司：互聯網電商公司漲幅居前

本季度漲幅在 0-20% 之間的公司共有 9 家，在大環境下跌的背景下，保持了正向增長。主要是互聯網電商類公司漲幅居前，蘋果領漲科技股，海豚君新納入觀察的 Block 公司表現也相當不錯。

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重點觀測的部分公司核心觀點：

蘋果：蘋果公司三季度的業績基本符合市場預期，主要是由於 iPhone 業務在內卷中取得了超出市場預期的表現，彌補了 Mac、可穿戴等產品的低迷表現。海豚君認為短期內蘋果公司的表現還是不錯的。但長期來看，蘋果還需要新的產品或創新來拉動公司持續增長，這也是蘋果在汽車、虛擬顯示等新興領域繼續佈局開拓的一個因素。

拼多多：拼多多二季度的業績只能用好到 “爆炸” 形容，營收暴增，毛利率由穩態的 70% 大幅拉昇到 74.7%，調整後的經營利潤超百億，着實讓人驚歎。從競爭格局的角度，各大寒零售互聯網公司在 “寒意” 下主動收縮，不再通過砸錢換增長，轉而專注於核心業務。而隨着行業停止內卷，拼多多面臨的競爭也會顯著緩解，競爭格局改善。

蔚來：在海豚君的研究池中，蔚小理三家公司小鵬、理想 Q3 的股價表現均是倒數，但蔚來卻還算不錯。回顧三季度，雖然利潤低於市場預期，收入指引也平平，但其實是可以看到，蔚來的汽車銷量經過幾個季度的低迷期後，從三季度開始應該是正式駛出 “更新換代” 的彎道期，後續還有 ET 5 這個大概率不太會蠶食現有車型用户池的車開賣，車型矩陣和品牌勢能上明顯強於理想和小鵬。

三、表現一般的公司：消費基本平平無奇

本季度跌幅在 0-20% 之間的公司共有 30 家，是佔比幅度最大的一個區間，也是基本和指數整體漲幅接近。海豚君研究覆蓋的公司中，消費股落在本區間的數量最多，基本和大盤保持相同趨勢。

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重點觀測的部分公司核心觀點：

谷歌：谷歌的 Q2 財報以及市場反應，可以説是呈現了在悲觀預期下，“平平無奇” 也可以是另一種 “超預期” 的奇妙現象。谷歌這次業績沒掉點的背後，主要是有着後疫情下服務型消費復甦邏輯的支撐。當下旅遊等服務的旺盛需求，推動着谷歌的搜索廣告保持增長韌性。除此之外，可能還有搜索廣告新技術、新功能的功勞。

寧德時代：寧德時代 2022 年上半年業績即驚喜又略帶無奈：上半年收入 1130 億，同比增長 156%；歸母利潤 82 億，兩個核心數字都顯著超出了市場預期，而超預期的主要還是二季度快速的邊際修復。二季度超預期的強勁收入反映得是在國內做大做強之後公司掃蕩海外市場的氣勢，未來海外市場裝車是一大重點關注對象。

英偉達：英偉達的 Q2 業績可以説是天雷滾滾，營收、毛利均大幅 miss 市場的預期，並且直接反映在了股價上。海豚君認為，低迷的電子市場疊加不斷下跌的虛擬幣價格，顯卡市場的需求萎縮直接導致了英偉達的收入和毛利率的 “雙殺”，短期仍有殺業績風險，故將英偉達從 “低配” 調出 “Alpha Dolphin” 組合。

四、深度回調的公司：新能源栽了個 “大跟斗”

深度回調公司，也就是週期內跌幅超過 20% 的公司共有 17 家，全部都是中概公司，可見 Q2 季度中概股求生之艱難。新能源板塊小鵬、理想、恩捷、隆基均不幸上榜，賽道競爭愈發充滿硝煙。

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重點觀測的部分公司核心觀點：

阿里巴巴：對於阿里 Q2 業績的整體評價，雖然利潤大超市場預期，但是超預期是因為市場預期過於悲觀，阿里通過自身節衣縮食來實現的。重要的 GMV 增長和客户管理收入也都是在預期之內，表現整體並不算特別出色，行業競爭格局拐點還未到來，面對這樣的業績，市場也許會有一定正面回應，但很難激動躥升。

小米：雖然小米本季度基本 “完成了” 市場預期，但是從財報中每一處透露着 “慘”。本季度小米各項主要均出現了下滑，IoT 業務和互聯網業務出現了首次下滑，而手機業務更是直接下滑近 30%。在各業務下滑和多重風險的壓制，小米業績存在下修的風險。小米已經不再是像去年那樣年賺 200 億的公司，今年的全年經調整後的淨利潤可能不到 100 億，目前市值對應估值達到 25 倍（估值接近於蘋果），實際上的估值也並不低。

泡泡瑪特：早前泡泡瑪特披露的 2021 年全年業績，看似可以，但實際上市場預期已被抬高。疊加二季度整體銷售承壓，泡泡瑪特在 7 月上演 7 連跌，完全回吐 7 月的反彈升幅。二季度的盈利預警又拉低了一波預期。當這波股價走完泡泡瑪特自導自演的爛業績但依然超預期之後，股價的進一步修復還是要解答公司競爭壁壘和未來成長問題。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露