重新認識一個 “鐵血” 美聯儲

大家好，我是海豚君！

一、從央行年會到議息會，“鐵血” 美聯儲重拳出擊

加息這幾個月以來除了 7 月，幾乎月月有，但這次下跌尤其慘，背後在海豚君看來是美聯儲的三次分水嶺式態度轉變，這波加息週期當中，美聯儲到現在大概有三次大的轉變：

① 去年底，放棄通脹 “暫時” 論；

② 今年 6 月，加息 “踩油門”；

③ 本次 9 月，拋高息環境 “持久” 論。

而 9 月份這次加息最大的邊際變化不在於是加了多少，而是美聯儲從預期引導上徹底打破了加息打壓經濟後，美聯儲又轉而快步進入降息週期來救經濟的 “天真幻想”。

對應下圖是，是海豚君截取的彭博系統中市場在 7 月 18 日（7 月 26 日加息前）、9 月 13 日（9 月 21 日加息前）和 9 月 26 日（9 月 21 日加息後），三個時點對美聯儲加息的預期。

尤其是此次加息前後，市場預期最大的變化，除了到 2024 年聯邦利率點位的提升之外，更重要的市場對利率達到高點之後，對市場預期降息的人越來越少，導致預期末的利率下降速度進一步變慢了很多。

而這個背後正是美聯儲 “強力” 預期引導的結果，根據美聯儲公佈的經濟預期數字：今年剩餘兩個月份合計加息 100 或 125 個基點之後，明年再次小幅加息之後會高位維持在 4.6% 上下，同時對應的宏觀數字組合是低增長 1.2%，失業率上升到比較高的 4.4% 左右的水準。

一句話總結就是一個相對而言的 “高利率、低增長、高失業”——這個組合放在一起就是一場明確無疑的 “滯漲式衰退”。

這個數字反應了美聯儲一個抗通脹思路：把通過把利率持續維持它選定的與當前核心 PCE 相當的 “4.6%” 限制性水平，然後在緊縮性利率水平上一直苦熬，熬到明年物價本身不再持續惡化（核心通脹同比高基數的自然回落、供給側的通脹因素——疫情對供應鏈的衝擊、俄烏衝突對能源的衝擊——自行消退）來逐步把全期限真實利率拉到轉正的範圍內，譬如轉正一個百分點，而目前名義利率 3% vs CPI 同比 8%，還在嚴重的負值區域。

而如果再結合美聯儲主席記者會中的表態：“不願意過早放鬆政策，導致在緊縮抗通脹和寬鬆救經濟之間來回搖擺，最終付出更高的代價”，反映的是美聯儲寧願 “做過火” 不願” 做不到位”，用一個 1-2 年短期衰退來根除通脹風險，以換取 10-20 年經濟持續繁榮。在這樣的 “鐵血抗通脹態度” 下，不難理解原本領漲通脹的資源品再次明顯下跌。

二、“鐵血” 美聯儲：除了鐵血表態，還有鐵血底氣

不同於海外市場在疫情和通脹打擊下的遍地 “爛攤子”，美國的經濟其實非常強勁：除了肉眼可見的強勢美元背後，美國民眾對外購買力的持續提升，美國勞動力市場空缺的勞動力供不應求。

經過疫情和通脹，①美國居民通脹的真實人均可支配收入基本上維持住了 2019 年的水平；②美國聯邦政府過去三年的收入和支出水平（即使剔除通脹因素）仍然遠遠超過了疫情前，而州政府更是厲害——在聯邦轉移支付和税收的幫助下，經常性收入常年赤字的各州政府，現在已經做成了妥妥的盈餘，而且從支出細分來看，目前聯邦和州政府的利息開支並不高，州政府相比 2019 年二季度還是負數，同時政府消費性開支則高速增長。

而這一且都指向一個緊縮環境下整體上積極有為的政府財政施政思路。

聯邦和州政府積極有為的財政行為背後，是美聯儲相比於疫情時候 “瞬間開閘無限” 量寬和當下 “緩慢有序的有限” 緊縮。

整體上，雖然貨幣政策的價格端——當前 3% 的聯邦利率已經遠超了疫情前 1.6% 左右的利率水平，但美聯儲的總資產還遠在疫情放水之前的水平之上。

雖然美聯儲給自己留了加速回收流動性的口子（賣出國債 MBS 等），但鮑威爾在這次的會議中還是明確表態：“雖然沒有排除這個操作，目前沒有考慮而且近期也不會考慮這個操作。”

整體上，還是可以看到後疫情時代，美國居民，尤其是政府相對 “厚實” 的錢袋子，以及美國絕對緊縮性貨幣與相對 “積極有為” 的財政政策的組合，或許緊縮過程中，股權資產被打壓得很難受，但美國這一波經濟韌性則是出奇的 “韌性” 十足，可以想象，走出這波緊縮週期之後，不考慮 A 股國內疫情政策下的獨特性，美國的股權資產大概率還是最先反彈的那一個。

雖然明年利率預期被抬到 4.6% 且持續保持一段時間的狀態，而且一年以來，從通脹暫時論，到加息踩油門，再到現在的高息持久説，在海豚君看來，後續來自美聯儲貨幣價格端的政策拐點性利空已基本到位。

接下來更多需要關注的是國際局勢交織下的實際通脹是否能夠如期回落，以及如果後續通脹仍然較高的情況下，美聯儲是否會開始主動拋售國債和 MBS。

三、加息行情=下跌行情

也因為美聯儲這次的鐵血態度，這次美聯儲的加息周裏，市場再次血流成河，海豚君關注的全球主要股指上週平均跌幅接近 4%，截止上週的月跌幅已經接近 8%。

這一個月基本剛好對應着 8 月 26 日傑克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會到上週美聯儲加息靴子落地的時間，中間夾着一個美國由住房成本上漲驅動的 8 月超預期 CPI。