零跑：上市狂瀉 30% 後，“紅米版小鵬” 是割韭菜還是真機會？
經過一段時間的沉積之後，新能源汽車 IPO 市場除了蔚小理，終於迎來了第四位選手——$零跑汽車(09863.HK) 。
不同於小鵬和理想上市時候整體亢奮的市場情緒，零跑顯然比較冷清：散户認購只有 0.16 倍，最終定價也只定在了招股區間 48-62 港幣的下限 48 來定價，估值 548 億港幣，勉強 70 億美金。但即使是這樣折價上市，它今天上市當天股價就狂瀉了 30% 以上，一天跌到了 45 億美金。
對比當下小鵬 110 億美金、理想 250 億美金、蔚來 270 億美金，加上這兩個月的銷量已連續超過了這三家一線新勢力，零跑似乎不應該這麼慘淡。那麼，它的問題到底出在哪裏了，有沒有突圍的希望，又如何看待它的投資價值？
海豚君專注為用户跨市場解讀全球核心資產，把握企業深度價值與投資機會。感興趣的用户可添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研社羣，一起切磋全球資產投資觀點！
以下海豚君帶大家仔細看一下：
一、標籤一：“自研自產”，但含金量有點虛
區別於蔚來的 “高端” 電動車、小鵬的 “智能” 電動車和理想的 “高端增程” 電動 SUV，海豚君覺得零跑的兩個標籤大概是 “自研自產” 和 “價格屠夫”。自研自產是公司自貼，價格屠夫是用户感受。
先看公司所謂的自研自產到底是自研自產了什麼？自研自產到底是噱頭，還是貨真價實？
1）生產先備足
雖是二線新勢力，零跑從成立時間上並不二線，2015 年底就成立了，也就比蔚小理晚了大概一年時間。
但突出於蔚小理的是，零跑對自建工廠非常重視，車輛未出，工廠現行。但金華工廠造好了，汽車生產資質卻沒有拿到，所以公司成立三年後於 2019 年 1 月推出的第一輛車——S01 並非是自己造的，而是核心零部件金華廠造好了之後，拉去整車外包廠杭州長江乘用車（已破產清算）來代工。但從 2021 年，公司通過 4 億收購已經有了造車資質，從 S01 之後的車型，全部為自產。
目前，投產工廠只有金華工廠，它的整車產能大概是 20 萬輛；而且除了整車，它還生產電池包、電驅等核心零部件。
2022 年公司又在杭州錢塘買了一塊 54 萬平的地皮，計劃是 2023 年投產先生產核心零部件，2026 年全面達產。
兩處合計 100 平的建築面積，佔地面積 97 萬平或 1500 畝，遠期產能規劃上與蔚小理基本相當，；按照公司喊出的銷量口號——2025 年銷量 80 萬量，對應當前 20 萬產能佔用 22 萬建面，100 平的工廠建築面積儲備基本能夠匹配這個長期銷量目標，當然產能建設進度是否匹配銷量目標是另外一回事。
2）到底自研了什麼？
從三電系統、智能駕駛到座艙智能，公司想要做的全棧自研：比如自動駕駛算法層是自己上陣，感知層的硬件上是通過與大華控股的公司來合作研究和生產。
智能座艙上的操作系統、車機應用都是自己開發的；關鍵的三電系統上，電機電控都是自研自產，而電池系統上只是外購電芯，剩下從模組、電池包到電池管理系統都是自研自產。
海豚君沒有找到 C11/01 的供應商情況，但從老頭樂車 T03 來看的話，似乎電機電控是自研自產，電池模組和電池包的自研自產應該是 C11 和 C01 上才有的事情。
當前自研可能最大的亮點還是，在最新車型 C01 中，零跑還搭載自己的最新 CTC（電池車身一體化）技術：
當下只有特斯拉和比亞迪推出了這種技術，不過路線上，零跑稍有不同：
（1）CTC vs MTC？特斯拉直接跳過模組環節，把電芯集成到電池包。 零跑其實並沒有跳過電芯到模組這個環節，依然是電芯要做成模組，它更像是 MTC（M 這裏指模組 Module，而非電芯 Cell）。
（2）安裝方式不一樣：特斯拉把電池包整體吊裝到一個底盤 “挖空” 的汽車底盤上來做電池車身一體化；零跑是用模組做出來一個沒有上蓋的電池包，然後把這個上面裸露的電池包密封到車身底盤上，用底盤來充當電池上蓋。
所以整體零跑還是需要做成模組，空間釋放效率、集成度、成本優勢、配件冗餘等沒有特斯拉做得極致。
在自動駕駛和智能座艙上，海豚君以代表零跑最新產研能力的零跑新車 C01 性能版來看：自動駕駛芯片是和大華聯合研發的的凌芯 01，算力只有 4.2TOPS，肉眼可見的低，自動駕駛性能上相對一般。
而智能座艙上相比同行並不算處於明顯弱勢，自研的 LeapMotor OS，搭載了安卓虛擬機，可以兼容安卓應用，T 型三聯屏，座艙芯片跟同行一樣，基本都是外購。
3）研發投入很 “二線”
自研自產真金白銀的投入是研發費用投入了多少、研發人員投入了多少。從這個角度來看，零跑在員工總數上明顯偏二線廠商，大概只有蔚小理的一半，而其中很大一部分原因是蔚來和理想全是自營門店，銷售人員都已經佔到了公司人員的 50%，小鵬雖然用經銷商但銷售人員佔比依然較高。
而產品和研發人數上，零跑今年一季度才不到 2000 人，明顯低於三家一線新勢力 2021 年底 5000 人左右的產品和研發團隊規模，妥妥的二線既視感。而且，從人員結構上看，零跑更偏生產製造公司——銷售人員很少，生產人員很多佔到了接近 50%，而蔚小理佔比 50% 的都是銷售人員。
從研發投入的絕對值上，零跑明顯差得更多，2022 年一季度，零跑只有兩個億，理想作為其餘三家中最少的都有 14 億，也正因為如此，零跑在收入明顯比較低的情況下，研發費用率並不算高。
整體比較下來，海豚君認為相對於零跑在自研自產上更明顯的特徵還是工廠帶來的生產能力，自產含量尚可，而自研無論是投入還是效果上都是口號大於實際。
電車自研三件套——三電 + 智艙 + 智駕上：零跑三電中電機電控沒有辨識度，電池上主要是在電芯的整合到車的方式上做了電池車身一體化；自動駕駛上比較弱，智能座艙上的表現基本還算可以。
而且從人員分佈數量和研發投入上來看，同樣印證了海豚君上述判斷，它更偏生產型公司，自研如果不是和股東大華股份 “共攤共享” 的話，只能説對研發人員和資金投入都比較 “摳”。
二、標籤二：電車界 “價格屠夫”，如何翻身做品牌上行？
雖是二線新勢力，零跑從成立時間上並不二線，2015 年底就成立了，也就比蔚小理晚了大概一年時間。公司給自己車型的定位區間是聚焦於價格區間在 15-30 萬人民幣的主流車型，明顯低於蔚小理的價格區間。
另外因為定位於 “大眾” 價位的純電車，它採用的是與小鵬類似的自營 + 加盟的銷售模式，其中經銷商是主力，在他們的門店體系中佔比 90% 以上。
1）S01——投石問路的失敗試驗品：第一款車 S01 到 2019 年初發布，它是在 2015 年底成立的，等於成立四年後才發佈了第一款車。大概也是因為強調自研、自產以及首輛車更多是供應鏈管理練手和試錯，這款代工車型 S01 從推出到交付中間隔了整整半年時間，而且從銷量角度更多是一個投石問路的試驗品。
而且這款車並不是用自己的工廠造的，主要是這時的零跑並沒有整車生產資質，而是通過杭州長江乘用車來代工的，只是這輛車並沒水花。
而結合 2019 年當時公司的資金情況來看，這款車推出應該比較倉促，而且由於這輛車的銷售情況不好，公司 2019 年基本處於彈盡糧絕的狀態，賬上現金加短期投資只有 4 億，但已長期借款欠了 11 億，短期借款欠了 2 億。
早期錢少的情況下造車蹉跎了太久，好不容易推出了第一款車做得不成功是差點提前夭折的核心原因。
2）T03——自救路上無奈的權宜之計：結合海豚君觀察的到情況——S01 失敗、19 年底賬上幾乎彈盡糧絕、2020 年零股權融資只靠借款來維持現金流不斷、、公司定位是 15-30 萬的車且 2025 年前規劃的 7 款新車再無 T 型平台上的新車，可以判斷 2020 年 5 月交付的 T03 更多是公司自救路上的一個權宜之計，核心目標很可能是融資續命，只有跑出銷量，才能繼續講故事去一級市場拿錢續命，而且這個車可以幫它回收現金，畢竟公司成立五年了，只有投入，賬上基本顆粒無收。
也因為以跑銷量為核心目標，T03 作為一輛老頭樂，是國內第一個把配備 ADAS 以及 AI 語音等智能化體驗下沉到了微型車上，且比同行更長續航，去 PK 宏觀五菱、歐拉黑貓以及小辣椒。
而結果是，這款車銷量是跑起來了，但是這款車的收入覆蓋不了公司的原材料採購成本，賣車是嚴重負毛利率狀態（-51%）。
這輛車大賣之後，公司到 2021 年開始進入飛速融資狀態，從年初到年尾通過四輪融資拿到了超過 100 億人民幣的續命錢。
3）C11：零跑真正意義上的第一款車
用 T03 續命之後，到 2020 年底零跑才推出了它所定義的目標價格區間的第一輛 C11，在海豚君看來一款性價比極高的純電 SUV。
從配置上低配即頂配，不同配置的區別只是發動機數量和電池的區別，其他智能座艙和自動駕駛都是標配，定價 18 萬-23 萬，明顯低於蔚小理當中定價最低的小鵬。
而如果觀察這款車從預售到交付的時間，2020 年底預售到 2021 年 10 月才交付，再結合公司 2021 年底飆升的客户墊款（買車的預付定金從四千萬飆到了 5 億），公司似乎在供應鏈管理上有明顯問題，有整車產能但是因為缺零部件，導致產能利用率不夠。
但從 2022 年以來的銷量來看，零跑 C11 的交付爬坡還是比較快，7、8 月份單月交付超過六千量。
最新貢獻上來看，S01 已經停產，新車 C01 還沒有交付，所有公司其實到 8 月在交付的只有 T03 和 C11 兩款車。
單月銷量已經超過 1.2 萬，但真正能有估值價值的車型 C11，單月銷量過六千。
通過公司的車型覆盤基本可以看到，公司由於早期動作慢，推出 T03 自救之後，是再次拿到融資，但是問題是相比於一線新勢力先融資燒錢把品牌調性做起來，然後再價格降維，拉長產品價格帶的做法，它是完全反過來的，因為用超低價車做了一次自救，定價太低導致後續即使配置上去定價上依然偏性價比，而且公司整體品牌存在感不足明顯不足。
4）低端車開局，品牌破局有希望嗎？
T03 作為首款車雖然讓公司拿到了融資，但同樣也侷限了公司的品牌定位，導致後面的車即使配置上來，要拉高定價也成了困難的事情。
C11 雖然 18-23 萬的定價明顯上行，但就它的配置而言，還是一款毛利率很低的車型。而要擺脱毛利率大比例負數的狀態，從定價上來看，要首先擺脱的狀態是汽車銷售價格不能連汽車採購成本都覆蓋不住，這個用 T03 顯然是無法做到的，只能靠 C11、C01 和 2025 年前還要在 A、C、D 三個平台上發佈 7 款車來實現。
在當前零跑品牌力不足、營銷投入預算不足（廣告與宣傳開支去年一年才 2.6 億，今年一個季度投入只有八千多萬）的情況下，在海豚君看來，向上定價的路徑很可能需要用產品力來慢慢積攢口碑，另外一個是指望後端產量上來之後來稍微壓一下采購價格，雙向提高一下毛利率空間。
就從產品力而言，公司 C 平台上的最新款——首款轎車 C01 昨天正式推出，今天跟着 IPO 首秀一起交付，海豚君摘取了目前這個價位區間的主流競爭車型。
從產品上來看，從車型尺寸、動力、智駕和智艙的四維度來看，它在產品配置上選擇是非常實用的路徑，因為目前的道路交通高級別的自動駕駛配置無法發揮作用，因此它在自動駕駛上相對較弱，智能座艙和動力系統上其實都還相對能打，而如果再結合它比較良心的定價的話，從產品參數角度，吸引力其實還不錯。
但整體上，在低端品牌定調、且影響能力又不太強的情況下，通過一款一款車的產品力來積攢口碑來逐步提高溢價空間、用自營生產的方式通過後端的產能放量來壓低成本，相比蔚來和理想用高價車為自己定調之後再做價格下探明顯更難，而且即使最終路徑走通，所需要的時間也更長。
三、“飆血” 的零跑
作為新能源車裏的 “紅米”，它目前最大的問題是車型結構有問題，以及在這個車型結構下 “慘不忍賭” 的財務表現。
即使是已經大幅度改善的今年一季度，一輛車平均價格才 9 萬多，單車成本已經接近 12 萬，一輛車已經毛虧 2.5 萬。
而詳細拆分成本的話，毛利率太低的核心問題是原材料和耗材成本太高了，或者直白來説，價格太低、用料太足，這個出廠價連材料成本都覆蓋不了，更不用説後面的工廠、設備折舊、用人、銷售、後勤等等。
如果和蔚小理放在一起看話：毛利率表現最差的小鵬在做到年銷23 億元的時候，毛利率都已經是-26%，都比目前零跑季銷都跑了 20 億，毛虧還是高達 27%。而結合零跑的車型結構，這麼大幅度虧損的罪魁禍首應該就是老頭樂 T03 無疑了。
而在研發和銷售管理費用上，零跑相對同行是非常非常 “摳門” 的狀態了：
銷售費用上，由於靠淨銷售來走銷量，因此銷售費用的絕對值基本可以忽略狀態，在季度收入只有 20 億的狀態下，銷售費用率已經可以比三家公司當中最會節省的理想，只有 16%。
而研發費用上，公司實際上非常摳門的研發費用，在 20 億收入的規模上已經被稀釋到了 12%，是四家公司研發費用最低的。
最終經營虧損率（一輛車淨虧車價的 50% 以上）上的巨大差距，歸本溯源還是車的定價不高，但用料成本太高，毛虧過於嚴重。
整體上，從財務上來看零跑幾乎是一個虧到令人 “咋舌” 和絕望的新勢力公司，在當前季度厭惡風險的市場環境下，如果不適配上足夠有安全邊際的估值，靠它 T03“水” 起來的銷量數據，幾乎沒有任何希望。
四、虧到令人咋舌的公司，到底還有沒有投資的價值？
虧到令人咋舌，這種市場下是不是就完全沒有投資的價值了呢？這個在海豚君看來，還是要結合具體的估值相加比來看。
1）走過生死線之後，下一個關鍵拐點：毛虧反轉似乎不難
如果比照這它的單車經濟、車型結構便來再詳細看它的毛利率的話：今年一季度當定價高的 C11 銷量佔比提升到 36% 的時候，公司整體平均單車價格 9.22 萬，相比只有 T03 在售的去年一季度提升了 2.66 萬，單車成本提升了 1.87 萬到了 11.68 萬，這種定價過程中單車收入和成本的不對稱上行其實把整體毛虧率改善了一點。
而注意同期銷量，去年一季度只有 T03，今年一季度 T03 佔比 64%，C11 佔比 36%，而從今年 7、8 月份開始，C11 開始快速放量，從 5、6 月份的月銷 5000 輛，快速拉昇到 6000 以上，目前銷量上已經與老頭樂 T03 平分秋色。
而且 C11 的快速上量是在 C01 已經推出有明確預定預期的情況下出現的，也就是説 C11 和 C01 雖然是同平台上造的、長度尺寸差不多，但一個是 SUV，一個是轎車，兩個並未明顯相互侵蝕。
而且目前金華公司產能是 20 萬輛，加入按照 T03 當前 5000-6000 輛的產銷水平，如果後面供應鏈的問題能夠解決，在訂單足夠的情況下，它當前的產能是可以滿足 C11 和 C01 大約 1-1.2 萬輛左右的產量是有希望的。
在 C11 從一季度低的意向定金（4.5 億）來看，單量應該是有保證的，而對於 C01，公司曾宣佈旗下預定量超 10 萬台，當然海豚君估計這個數字應該水分比較大，因為此前門店走訪，在昨天正式發佈前，這個車是零免預定的方式，沒有定金也沒有鎖單，但 10 萬的意向説明用户的興趣還是挺高的。
如果後面定價較高的 C01 和 C11 銷量貢獻佔比持續提升，那麼零跑應該是有希望很快看到毛利率轉正的拐點的。
而這裏核心要點題的是：對於零跑，它的投資機會應該是價格砸到足夠低的時候，去找 2023 年毛利率轉正的拐點性投資機會，畢竟蔚小理早已過了毛利轉正的時點，零跑還有投毛利率轉正的機會。
本來用海豚君一貫的存續型企業 DCF 很難來估值的零跑，在估值判斷也變得相對容易了一些：基於可估值車型 C11 和 C01 的預期銷量，做極度保守的估值，過了毛虧轉正的生死關，能生存了再看它的長期價值估值。
2）估值邏輯：
零跑短期投資機會在於毛虧的扭轉，而由於費用控制比較好解決毛虧問題，一定程度上相當於回答了生死線的問題，之後才是更加長遠的長期銷量和向上升級打怪的問題。
也基於此，海豚君對它的估值判斷全部基於一年之內的銷量展望，而一年內的銷量則基於它的產能和產出的結構安排。
假設年產量 20 萬中，T03 保持一年五千台的銷量，C11 和 C01 銷量月銷一萬（這個數字比較容易實現，C11 目前已經是 6000 台以上的銷量，而 C01 在 10 萬興趣性訂單的情況下，月銷 4000 台應該沒有問題）。
在貢獻估值的車型 C11 和 C01 上一年銷量 12 萬，公司 2023 年能夠做到滿產狀態，T03 這裏海豚君認為從二級市場投資價值角度，它是公司為了解決融資的遺留問題，不貢獻估值。
按照海豚君此前拆解單車的收入成本拆解，海豚君估算 C11 的價格是在 14.4 萬（考慮一些用户優惠和經銷商扣點之後的實際出廠價）。
而在估值參考上以小鵬為主，因為從銷售渠道策略和定價策略上，它與小鵬基本類似，都是定價與燃油車正面相撞的 15-30 萬定位，也因為是這個定位渠道上除了直銷，更多是走經銷，只是零跑是小鵬更加下沉的 “紅米版”。
估值上以短期 PS 為估值參考，以小鵬汽車為核心參考點，考慮到它的現金不足、品牌上行更難帶來的額外投資風險，向下對比傳統汽車，綜合把 PS 定在 1.8 倍平均偏下位置，對應 2022 年的安全估值（保守銷量預期和保守估值預期），對應大約 300 億港幣附近。
而對應的核心判斷就是：
海豚君認可零跑是一個認真踏實去造車的公司，一開始的時候就去死磕生產導致前期動作慢，隨之倉促推車效果不佳，出現資金鍊要斷掉的危機情急，也因此繞彎做了一個不在自己目標定位內的爆虧車做銷量來融資以免出師未捷身先死。
這個彎道讓它生存了下來，但是也困於性價比和低品牌價值上，再加上不擅長互聯網營銷，而且預算也不足，導致品牌感不足。因此，用產品力和生產規模效率的釋放，來做定價上行和毛虧轉正，是零跑上市後要邁的下一道生死關，而從投資的角度，風險和機會都源於此。
IPO 折價上市再加上上市狂跌之後，海豚君更看重合理價位的投資機會：零跑今天下跌 33% 之後，再跌 20% 左右，相當於在 IPO 的價格上腰斬後，海豚君認為是一個有非常安全的價位，通過密切跟蹤它的訂單和交付量進展，去博弈在海豚君看來確定性比較高的毛利率轉正的拐點性投資機會，而邁過毛利率轉正這道關，零跑股價才會有比較高的向上彈性。
<此處結束>
海豚君歷史文章參考：
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
本文版權歸屬原作者/機構所有。
當前內容僅代表作者觀點，與本平台立場無關。內容僅供投資者參考，亦不構成任何投資建議。如對本平台提供的內容服務有任何疑問或建議，請聯絡我們。
