拼多多 vs 唯品會：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？

延續我們上篇電商行業綜述中的分析，隨着各互聯網公司暫緩競爭，退守核心業務，當前週期下看到是各公司 “第一曲線” 的自然增長情況（上個週期是各公司的壁壘深度和防守能力）。那麼，在當前環境下哪些公司核心業務會具相對增長優勢？

海豚君認為，在居民消費降級、偏好性價比商品，同時商家銷路不暢、需要去庫存渠道，這兩點都指向了拼多多和唯品會，一個性價比、一個清庫存，都是逆週期的邏輯。

因此在本篇的電商個股判斷中，海豚君把它們兩個放一起來看看在消費下行週期內反而相對受益的公司，不過二者在投資邏輯還是有比較大的差異。

1）對拼多多而言，在第一曲線上，淘特和京喜對拼多多下沉市場的進攻停滯，從而拼多多能更好的受益於消費者的 “消費降級” 購物需求；同時，第二曲線多多買菜也階段性跑贏，退可守住農產品這一高頻且多多特色的商品品類，進又可享受生鮮品類線上化率提升帶來的增量。因此，在同行都在舍增長換利潤時，拼多多是當前少數具備成長性優勢，利潤釋放也優異的稀缺標的。

2) 唯品會更多是 “煙蒂股” 邏輯：公司三季度財報後即將邁過週期底部、差無可差，到四季度冬季服飾甩貨會就進入相對旺季，收入端恢復的確定性更強，而當前選品策略下唯品會又側重毛利率管理，利潤也有修復的預期；公司足夠多的現金家底讓它在估值足夠便宜，再加上公司真金白銀、大金額回購，三者共振可以讓唯品會在價格足夠低的時候有比較好的確定性收益。

先上海豚君關於關於拼多多和唯品會的觀點總結：

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一、“卷王” 拼多多是如何 “躺贏的”

1、消費降級和去庫存週期內的最大贏家？

回顧拼多多的二季度財報的驚豔表現，除了交出約 89 億元淨利潤的 “可怕” 盈利表現外，海豚君認為超預期的真正原因、並改變市場對多多判斷邏輯的點，更在於公司營收增長的超預期提速。

以拼多多最關鍵的電商廣告收入來看（同時排除多多買菜和自營收入變動的影響），自 4Q21 營收增速達到低谷後，已連續兩個季度加速上漲。而最讓人驚歎的是，在二季度國內疫情影響下，多多反而逆勢取得了廣告營收 39% 的增長（同期阿里負增長 11%，京東也僅增長 9%）。

根據 “電商廣告收入 = GMV * 變現率”，來解構拼多多驚人增長的背後原因，海豚君認為：一是在消費降級的週期下，消費者對性價比商品偏好更高，驅動多多的 GMV 增長高於同行；不過，根據調研拼多多在 618 期間 GMV 增速也不過 25% 左右（未必精準），4-5 月的 GMV 增速必然更差，因此多多在二季度的 GMV 增速的最高也不會超過 30%。而收入增速和 GMV 增速之間 10%-20% 左右的差額，表明多多的廣告變現率在二季度有巨大的提升。換言之，商家在拼多多平台上進行廣告投放的意願和偏好明顯上升了，其背後原因有二：

（1）消費者向多多等性價比平台遷移後，商家的廣告投放也自然隨之遷移到多多平台上；

（2）國內消費零售低迷，商家銷路不暢，有不小的去庫存需求。而以價低量大為特色的拼多多，是商家去庫存的優先選擇之一。

而由於廣告業務的成本相對固定（服務器和人員成本），變現率提高帶來的額外收入基本上都可直接轉換為利潤，而這也是多多在二季度的潤釋放為何如此驚人的根本原因之一。

自 2021 下半年以來，可以看到服飾、傢俱、電子設備和酒水飲料的庫存金額都處於增長態勢，而國內社零則持續疲軟，可以想見拼多多在接下來的三、四季度裏，仍會繼續受益於此輪消費降級和去庫存週期，從而繼續保持高於行業的 GMV 增長和廣告變現率水平。

2、社區團購跑完第一程，拼多多目前領先

由於生鮮食品近 2 萬億的零售規模，和寬廣的線上滲透率提升空間，生鮮電商板塊（社區團購模式為主）是近幾年電商公司們 “最眼饞” 的第二增長曲線之一，也是曾是競爭最為激勵的主戰場之一。

而以農產品起家，並從中獲得大量增長紅利的拼多多，曾是這場大戰中受競爭衝擊最大的一家。從商業邏輯上，一旦其他平台成為消費者心智中能夠高頻、實惠、便捷購買生鮮食品的更好選擇，就會導致拼多多主站中大量購買生鮮食品的用户遷移至其他平台，甚至進而波及消費者在多多上購買其他商品的習慣。因此，與其他平台是將生鮮電商作為增量市場不同，拼多多在生鮮市場打的是能不能保住核心用户羣體的 “生死戰”，勝則能加強核心用户粘性和壁壘，輸可能就意味着基本盤的瓦解。

不過近幾個季度，隨着資本市場冷卻、小平台融資困難直接出局（每日優鮮、十薈團等），而大互聯網公司也在降本增效的戰略下收縮不能盈利的業務，生鮮電商大戰因此，迎來了階段性 “休戰” 和拐點。具體來看：三梯隊的京喜拼拼和橙心大幅收縮、已經掉隊，二梯隊的興盛優選和淘菜菜停止擴張固守現有市場，就連第一梯隊的美團優選都退出了北京、青海、寧夏、新疆等四個省份，僅剩 “卷王” 拼多多並未收縮。

隨着同行的減速，根據最新調研，多多買菜已成功在社區團購大戰中跑到了領頭羊地位：

(1) 從單量和 GMV 規模上，多多買菜的日均單量已反超美團優選坐穩第一，且領先幅度在中期內有繼續拉大的趨勢。

（2）從利潤率上，在政府監管和互聯網公司自主降本提效下，各社區團購平台的虧損率普遍都大幅縮窄，而其中多多買菜的表現最優。據調研，多多買菜目前的經營虧損率（按利潤/GMV 計算）已縮窄到個位數%，2023-24 年間有望實現盈虧平衡。

不過除了業內競爭減緩的外部因素，多多買菜賴以階段性勝出的原因還是其一貫的極致性價比策略，以及粗獷但靈活度高的管理模式，具體來看：

（1）多多買菜對上游消費者能提供最實惠的價格的同時，對供應商壓價幅度也較大，採取競價策略，供應商出價最低者能獲得訂單。因此，多多買菜雖然件單價最低，但毛利率反而在業內較高。

（2）多多買菜對送達時效和商品品質（冷鏈運輸）的要求較寬鬆，單均履約成本同樣做到了業內最低；

（3）拼多多主站用户與多多買菜重合度高，且已有生鮮食品消費習慣，因此多多買菜擁有較多自然流量，需投入的引流費用和給團長佣金率較低；

（4）多多買菜地方公司的靈活度更高，地方在貨物採購、活動推廣等很大的自主決策權，開城拓展更加迅速；

總的來説，多多在生鮮電商大戰中勝出，就成功守住了生鮮食品消費者的心智，穩固了主站的核心用户羣體，也能繼續享受生鮮食品線上滲透率提升帶來的增量，和高頻消費帶來的用户粘性。

不過隱憂在於，多多當前粗狂的策略雖然帶來了最大的規模和最高的經濟效益，但背後是商品品質較差且履約能力投入不足的隱患，中長期來看多多買菜未來也同樣會面臨用户羣體難以向上突破的難題。

落實到財務模型上，考多多買菜已經領跑社區團購市場，我們上調了對多多買菜的預測。預計到 2026 年能實現約 4000 億的 GMV 規模，並貢獻約 130 億的經營利潤，對應買菜業務的經營利潤率（比 GMV）會從，22 年的-7.5%，優化到 2026 年的 3.1%，對應件單盈利四毛五（橫向對比來看，京東自營商超的穩態的經營利潤率應當在 4% 左右。）

上述預測的核心假設是：

（1）經過 21-23 年的高速增長增長，用户充分滲透後、買菜業務的單量增速會快速放緩，長期增長將由品類拓展後的客單價提升驅動；

（2）隨着商品結構由低毛利的生鮮食品，向高毛利的包裝食飲及日用品拓展，同時平台給與用户補貼的減少。平台淨變現率（等於客單價 – 採購價 – 用户補貼）有望從當前的 11.5% 左右提升到 15.5%，這是買菜業務盈利改善的最主要驅動因素；

（3）此外，隨着用户習慣進一步養成，獲客的營銷費用和團長佣金有進一步下降空間。

在上述各改進後，最終多多買菜業務的單均利潤有望做到 0.45 元每單，對應 3.3 的經營利潤率，具體測算請見下表：

簡單來説，隨着買菜業務的盈利性不斷改善，有望從年虧超百億的拖累業務，到 23 年或 24 年間扭虧為盈，並在穩態下貢獻超百億的利潤，從而進一步增強拼多多出眾的利潤釋放能力。

3、國內 “躺平” 那就 “卷” 到海外去

由於國內電商競爭格局好轉，費用投入減少，而拼多多的賺錢能力又大幅改善，支出與盈利的錯配給予了 “有錢沒處花” 的多多一個極佳的對外投資窗口。因此，拼多多此時推出跨境電商平台 Temu，在海豚君看來屬於水到渠成的選擇。

根據公司在發佈會上的溝通，目前Temu 採取了類似 Shein 的買手代銷模式。Temu 的買手會從各供應商選貨，商品中標後由商家運輸至 Temu 在國內的中心倉（運輸費用由平台承擔）。而之後面向 C 端的推廣、定價、銷售和配送服務則全部由平台完成。同時，Temu 並不從供應商處買斷貨物所有權，若商品銷量不佳，會退還給供應商。

從商品定位上，Temu 也延續了 Shein 和 Shopee 成功背後的極致性價比定位。當前主要以單價在 $20 以內的服裝配飾等為主，不過據公司溝通，Temu 的定位是全品類平台。而在初步獲客階段，Temu 對新用户提供全場 30% 的折扣，並暫時為金額超過 $49 的訂單免收運費。

不過拼多多國內 GMV 約 3 萬億人民幣（超 4000 億美元），這意味着要為公司整體帶來有意義的營收增長（比如佔比達 5%），Temu 的 GMV 至少做到數百億美金的規模。然而已在海外發展多年的跨境電商平台 Shein，在 2022 上半年的 GMV 規模也僅 160 億美元。可見，Temu 距離能為公司貢獻有意義的增量營收還遙遙無期，而在業務投資階段也會拖累公司整體盈利，因此 Temu 雖然給提供了更多的想象空間，在當前的環境下，市場基本也不會考慮 Temu 對多多估值的影響。

4、估值判斷

綜上所述，在①電商競爭放緩、營銷投入需求減少，且多多在下沉市場和農產品品類上的基本盤更加穩固，②多多買菜接近盈虧平衡點對公司整體拖累大幅減少，③商家去庫存需求下，多多的變現率有望保持高位的情形下，拼多多是當前週期內電商股中最為受益的標的。

那麼剩下的問題就是，當前電商公司集體休戰，專注自身經營效率的階段會持續多久？換言之，當前有利於拼多多的競爭格局能持續多久？針對這個問題的不同回答，海豚君將分情景給出多多的財務預測及估值判斷：

（1）中性情形：拼多多上行穿透失敗，但是性價比電商霸主：

在這種核心假設如下：

①往後各電商平台仍會深耕各自的優勢領域，即京東和阿里不會再大力進攻拼多多的基本盤 -- 下沉市場和價格敏感的用户羣體，拼多多能繼續獨霸這一細分板塊。因而，拼多多的營銷投入會持續走低，從 2022 年佔營收約 38%，下降到 34% 左右；

②而電商廣告的變現率也僅會從 2022 年的高點小幅下降，之後便維持在 3.4% 左右的高位；

③不過，考慮到拼多多的用户滲透見頂，而客單價由於無法向上突破品牌和品質電商，難以上行，假設價格增長與 CPI 同速，因此預計 2023-2026 年拼多多的總營收增速會從 19% 快速下降到 10%。

④不過，在沒有買菜業務的虧損後，公司利潤能進一步釋放，預測 2025 年總經營利潤達 563 億，其中主站貢獻 492 億利潤，對應 33% 的利潤率，買菜業務能貢獻 71 億利潤，對應 2% 的利潤率（比 GMV）。

基於上述財務預測，根據海豚君的 DCF 模型，我們估算出在中性情形下，拼多多的合理估值在 1027 億美元，對應每股股價在 $80。按相對估值來看，相當於 2022 年 303 億淨利潤的 23x P/E，對應 2023 年 367 億淨利潤的 19x P/E。

（2）保守假設：度過行業低谷後，“內卷” 再度席捲而來

而在偏保守的情形下，海豚君假設在度過此輪行業低谷後，各電商平台會迅速回歸競爭態勢，拼多多的競爭格局也會相對惡化。

①因此，海豚君略微調低了 23-26 年的營收增速（12%-7%）

②由於競爭迴歸，預計銷售費用率在 2023 年比今年會有所上升，長期也不會顯著下降；廣告變現率則會由於競爭，回落至略高於 2021 年的水平。

在此情境下，預計 2025 年拼多多能實現約 454 億的經營利潤，其中主站能貢獻 383 億利潤，對應 30% 的利潤率，多多買菜盈利的預測與先前相同。

基於上述保守情形下的財務預測，我們根據 DCF 模型估算出拼多多的合理估值在 770 億美元，對應每股股價在 $60.9。從相對估值角度，對應 2022 年 17.7x P/E，2023 年 337 億淨利潤的 16.8x P/E。

概括來説，基於電商的競爭格局是否會在行業度過低谷後又迅速惡化的不同答案，海豚君推算出拼多多股價的區間在 $60.9~$80 之間，對應現價有 0%~32% 左右的上升空間。

可見拼多多當前的估值已經落到了悲觀區間內，具備了一定的安全邊界。而若按多多受益於消費降級、商家去庫存、買菜業務監控的標準情形演繹，公司估值也有不小的向上彈性。因此，當前價位算是比較舒適的介入節點。

不過需要注意的是，當前拼多多尚未回港上市，而中概退市風險也並未完全解除，政策因素帶來的估值折價也不能忽視。

二、唯品會的出其不意也許正源於它的默默無聞

如果不看公司名字，有這樣一個公司：在一個垂類的賽道當中，一年能有 40-50 億人民幣的淨利潤，而且由於還有不錯的經營佔款，經營現金流一直比利潤更高，公司還有接近 190 億的淨現金資產，而公司的市值只有 380 億。

這等於説是，公司的淨現金已經佔到了 50%，剔掉淨現金剩下的 190 億市值，公司埋頭掙錢四年，就能把自己完全買回來了。

當然，如果只是投資人一廂情願地用意念來幻想它會把自己買回來也就算了，主要是公司自己也在身體力行，實實在在砸真金白銀再回購：最新的回購計劃 70 億人民幣，24 個月內執行完，靜態角度相當於能把股價拉昇 20%。

但如果把名字放出來——唯品會，估計很多人都不屑一顧：畢竟怎麼看，它都像一個冷清被忽略的電商平台，周圍是一個比一個猛的勁敵，能有什麼看頭？

1）短期風險：

而且唯品會近期問題也確實比較明顯，短期三季度來看：

（1）作為以服裝等時尚品類為主的甩貨平台，三季度賣的都是夏季服飾，而夏天服飾單價低、毛利低，今年夏季尤其反常、天氣太熱，而且熱得太久，所以今年三季度尤其不利於唯品會來做業績。

（2）公司還在電話會上表達了，今年三季度會通過預裝和應用商店買量的方式重啓獲客，以便四季度旺季得時候，拉用户購買。

（3）這兩個組合在一起就是在消費從週期角度還是季節性角度都不太好得情況下，公司重啓獲客，很有可能得情況是，用户拿到了，但營銷費用很高，但是收入比較差，業績爛掉。

（4）不過以海豚君對唯品會的判斷，作為一個財務保守型公司，針對這樣的天氣情況，應該會調整獲客計劃，收入做不來的情況下，獲客應該會 “收着來”，但收入很可能落在公司原本基於悲觀天氣條件預測做出的保守收入指引中下方。

因此，三季度財報的唯品會還有進一步風險釋放的可能性，但過了三季度，它的情況就會改善很多：在服飾行業整體去庫存階段下，當下的唯品會當下完全不缺商品供給，等到冬天來臨，唯品會的旺季也就到了，冬季服飾件單價比較貴，對唯品而言利潤空間也更高，四季度的收入確定性會更高一些。

而且，在整體競爭放緩的情況下，唯品會的競爭壓力也會有一定緩解，能夠小幅幫助它的利潤修復，在與外行的溝通中已挑明——“下半年毛利潤率會進一步改善”。

2）“低估值” 帶來的安全感

當然，講四季度基本面邊際改善的一個基本前提是，唯品會的估值足夠安全，或者安全到已經不需要用複雜的估值去做測算，用海豚君最開始簡單的邏輯判斷就夠了。

而如果基於甩貨市場正常環境下的消費趨勢來判斷：按照艾瑞的估算，甩貨市場還是中個位數增長的垂類零售平台，而唯品會在甩貨市場的滲透率一直微幅上行着。

因此在海豚君的長期預測中，走出疫情之後，它的收入複合增長是在 10%-5% 的區間以上。

經營利潤率上，海豚君的遠期估算還是比唯品會自己的估計保守不少：唯品會主要目標是希望走出疫情後，通過毛利率管理把經營利潤率維持在 5% 以上。

而海豚君按照疫情期間的經營利潤率為基準來做保守假設，認為它在強競爭環境下，很難實質性提升毛利率，還是基本維持在當前的毛利率判斷中。到 2026 年，它的經營利潤做到 50 億。

在這種保守預期下，按照 3% 的永續增長率和 12.5% 的折現率，它的 DCF 估值仍有 11 美元/ADS，相比現在的 8 元仍有不小溢價空間。

而如果看近期 PE 的話，按照海豚君對它 2022 的保守利潤估算，一年 28 億人民幣，按照 10 倍 PE 來估算，再加上它剔除有息負債之後的淨現金 186 億人民幣，合計 PE 估值 65 億美金，相當於單股價值 10.2 美元，與 DCF 下的價格差不太多。

在超低估值之下，三季度財報利空風險過後基本面進入邊際修復狀態，再加上公司佔市值 15% 的剩餘回購金額護航，唯品會低估修復的確定性非常高。

<正文完>

海豚君過往相關研究：

電商行業

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2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

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拼多多

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2022 年 8 月 19 日電話會《加大投入，爭取 3Q 用户增長，4Q 營收增長（唯品會電話紀要）》

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2022 年 5 月 19 日財報點評《業績下潛深不見底，唯品會的曙光難尋》

2022 年 2 月 23 日財報點評《業績 “深潛”，巨頭內卷下已無唯品會的生存空間？》

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