台積電：暗夜裏的 “孤勇者” 到底能挺多久？

台積電（TSM）於北京時間 10 月 13 日下午的長橋美股盤前發佈了 2022 年第三季度財報（截止 2022 年 9 月），要點如下：

1、收入端：週期下行中的 alpha。三季度$台積電(TSM.US) 收入實現 202.3 億美元，符合指引預期（198-206 億美元）。季度收入的環比增長，其中出貨量的維度帶來貢獻 +4.6%，出貨均價的維度帶來貢獻 +6.5%。收入端的量價齊升，主要受益於$蘋果(AAPL.US) 新機拉貨提升了對 5nm 製程的需求；

2、毛利端：5nm 顯著提升公司毛利率。三季度台積電毛利率 60.4%，超指引區間上限（57.5-59.5%）。本季度毛利率提升的主要原因在於，毛利率更高的 5nm 製程出貨提升。由於蘋果本季度新機雖然沒有采納 3nm 製程，但是加大了對 5nm 製程的備貨。5nm 佔比提升，增加了單片成本的同時，更多地帶來產品價格的提升，使得毛利率突破 60%。

3、智能手機仍然羸弱，國產芯片還需自主可控。智能手機業務佔比本季度環比提升，主要受蘋果新機拉貨影響，但佔比仍明顯低於歷史同期，整體智能手機羸弱的趨勢不變。本季度北美地區的收入佔比提升至 72%，台積電和美國的商業關係繼續深化。在美國半導體政策影響下，中國地區的業務佔比大幅下滑至個位數。中國半導體與台積電的業務關係繼續弱化，國內芯片仍需靠自主可控的去美化產線。

4、台積電業績指引：2022 年第四季度預期收入 199-207 億美元（市場預期 193 億美元）和毛利率 59.5-61.5%（市場預期 57.9%），收入和毛利率雙雙超出市場預期。收入端的環比基本持平，主要是蘋果新機市場反響一般，而多個下游都出現了疲軟的跡象。而毛利率由於三季度已經達到 60.4%，四季度沒有較大提升，但由於先進製程的出貨比例提升仍將在高位保持。

整體來看，台積電三季度財報的營收情況市場已有預期，由於公司每月進行經營數據的披露。相比而言，市場對季報的關注更多集中於毛利率方面，而本季度毛利率表現再次交出了超市場預期的表現的原因，主要是由於本季度高毛利率的 5nm 製程佔比提升。

雖然本次蘋果新機沒能使用 3nm 製程，但新增了對 5nm 製程的備貨，進一步提升了公司先進製程的佔比和盈利能力。受智能手機和高性能計算下游需求疲軟、高庫存的影響，公司下季度收入指引環比基本不增長。但隨着年底 3nm 開始量產，台積電的整體產能結構繼續向先進製程轉移，有望推升產品價格和毛利率。

海豚君認為智能手機、顯卡等多個領域下游需求的疲軟推動半導體週期開始下行，台積電身處半導體行業中也無法避免受週期下行的影響。但由於台積電目前過半的收入來自於先進製程，先進製程受週期影響較小。隨着芯片產能逐漸轉向 5nm 和 3nm，公司產品價格有望獲得結構性提升，從而在半導體下行週期中獲得相對得 alpha。

台積電預計 2022 年底開始量產 3nm，並在 2023 年年底量產 N3E 製程。由於蘋果今年新品已經採用 5nm 製程，年底量產的 3nm 整體佔比將維持較低比例。而明年蘋果新機有望使用 N3E 製程，屆時 3nm 製程的佔比將有放量提升。雖然台積電由於製程的領先性，在業績端具有相對穩健性，但公司由於北美地區收入佔比巨大（72%），整體業務受美國半導體政策風險較大。在宏觀經濟衰退的風險下，高端機換機週期存在拉長的風險，對公司業績也會有一定壓力。本季度的這份超預期的業績會提升投資者信心，但股票更多是基於預期的交易，但前景存在風險的情況下將壓制股價的表現。

具體財報業績上，海豚君詳細分析主要關注的以下方面：

1、半導體下行週期中，台積電的營業收入如何再創新高，晶圓出貨量和價格的維度分別貢獻了多少？

2、台積電的毛利率突破 60% 大關，是如何達到的，是價格提升還是成本壓縮？

3、本季度台積電各下游應用的表現如何？蘋果新機並未使用 3nm，台積電目前各製程節點佔比？在下游需求出現疲軟，政策打壓之下，下游各應用佔比變化如何？

海豚君帶着這些疑問來財報中尋找答案：

一、收入端：週期下行中的 alpha

台積電在 2022 年第三季度實現營收 202.3 億美元，符合業績指引預期（198-206 億美元），季度營收再創新高。本季度收入環比增長 11.4%，本季度收入環比增長主要來自於蘋果新機備貨的拉動，智能手機業務佔比出現季節性回升的情況。

台積電的季度收入，由於每月經營指標的公佈，市場預期已經充分。而在本季度中要注意的一點是，雖然本季收入再創歷史新高，但是 9 月的月度收入是出現環比下滑的，是近 3 年來首次在 9 月出現收入環比下滑的跡象。這主要是由於本次蘋果新機發布進一步提前，使得公司的業績釋放同比有所提前。

半導體週期開始下行，而台積電本季度收入仍在增長，這主要來自價格提升還是出貨量增加？

海豚君從量和價的維度，來觀察台積電三季度收入增長的主要推動力：

1）量的維度：三季度台積電的晶圓出貨量 3,974 千片，環比增長 4.6%。台積電出貨量在本季度的環比提升，主要受大客户季節性拉貨影響，但本次環比提升的幅度小於歷史同期水平。海豚君認為一方面受智能手機市場疲軟影響，大客户的新機備貨並沒有過高預期，另一方面受行業下行和政策風險影響，公司出貨量有所放緩。結合資本支出情況，台積電本季度的資本開支 87.5 億美元，較上季度有所增加，但仍偏於保守。由於受行業下行、政策風險等因素，公司本季度調低了 2022 年全年的資本開支計劃（從 400-440 億美元調低至 360 億美元）。

2）價的維度：三季度台積電的晶圓單晶圓收入（等效 12 寸片）5091 美元/片，環比增長 6.5%。本季度台積電晶圓出貨價繼續提升，主要是由於蘋果新機繼續使用 5nm 工藝，5nm 收入佔比提升對公司整體出貨價格帶來結構性影響。

台積電季度收入再創新高，海豚君認為本季度的增長仍受益於量價齊升的帶動，最主要受蘋果新機備貨帶動。同時也關注到 9 月月度收入三年來首次出現環比下滑，主要是蘋果新機發布有所提前，而多個下游需求疲軟情況下，公司出貨量增長有所放緩。從公司給出的下季度指引也能看出，下季度公司收入端基本不太增長。海豚君認為本次蘋果新機未用 3nm 製程有所低於預期，但公司 5nm 佔比提升也一定程度提升了公司產品的出貨均價。雖然台積電的產品出貨量會受行業週期和政策風險影響，但公司仍然會向更高製程邁進，進而在結構端提升公司的產品均價。

二、毛利及毛利率：5nm 顯著提升公司毛利率

台積電在 2022 年第三季度實現毛利 122.2 億美元，環比增長 14%。環比增速高於收入增速（11.4%）的原因，主要在於毛利率的超預期提升。其中三季度台積電的毛利率 60.4%，超指引區間上限（57.5-59.5%）。

三季度台積電毛利環比增長 14%，其中收入的維度帶來貢獻 +11.4%，毛利率的維度帶來貢獻 +2.3%。

市場對台積電最為關心的兩項數據便是，收入和毛利率。由於每月經營數據的公佈，季度收入基本已被市場預期。而毛利率則是本次季報中，市場關注的焦點之一。海豚君將對分析本季度毛利率提升的主要驅動力：

“毛利=單晶圓收入 - 固定成本 - 可變成本”

1）單片晶圓收入（等效 12 寸）：三季度台積電單晶圓收入約 5091 美元/片，環比增長 310 美元/片，主要來自於 5nm 佔比提高抬升了晶圓產品整體出貨均價；

2）固定成本（折舊攤銷）：三季度台積電平均固定成本約 875 美元/片，環比減少 139 美元/片。本季折舊總額有所下降並隨着產能的釋放，分攤到單片晶圓的固定成本進一步下降；

3）可變成本（其他製造費用）：三季度台積電平均可變成本約 1140 美元/片，環比增加 196 美元/片。單片可變成本的增加主要是由於 5nm 佔比提升，在單位價格提升的同時也提升了單位成本；

綜合以上拆分，本季度台積電單片毛利 3076 美元/片，環比增長 253 美元。本季度毛利率（60.4%），環比提升 1.3%。從本季財報看，隨着 5nm 製程佔比的繼續提升，公司產品價格端和成本端都有提升，但是價格端的提升高於成本端，使得毛利率突破 60%。

海豚君認為台積電本季度毛利率的超預期提升，來自於高毛利率的 5nm 產品佔比繼續提升影響。通過台積電本季度的單片晶圓成本分拆，本季度公司隨着高端製造產能增加，單位材料成本有所上升，但價格端的增長完成覆蓋了成本項的增長。

三、晶圓結構端：智能手機仍然羸弱，國產芯片還需自主可控

3.1 晶圓收入佔比（按應用類型）

智能手機和高性能計算仍是台積電最大的應用來源，兩者合計佔比達到 80% 以上，也對公司業績影響最大。

從各細分應用看，結構變化上一直呈現智能手機佔比下滑的趨勢，主要原因在於智能手機市場從 2022 年以來需求持續低迷（可參考海豚君《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》），終端廠商的高庫存減少了對芯片的需求。而本季度智能手機佔比環比提升，主要是受大客户新機備貨拉動，是季節性變化因素，但整體佔比仍明顯低於歷史同期。

而高性能計算方面本季度並沒有展現出過往明顯的增長，主要由於顯卡過高的庫存和大廠收縮資本開支的趨勢影響（可參考海豚君《天雷滾滾，英偉達表演業績 “自由落體”》），加之近期美國政策風險直接影響客户需求。

從 618 以來的三季度銷售情況看，海豚君認為手機端的庫存仍未被充分消化，而蘋果今年的新機也並未帶來樂觀預期。下半年智能手機市場仍將繼續消化庫存，整體市場需求依然疲軟。

3.2 晶圓收入佔比（按製程節點）

台積電先進製程佔比繼續提升，本季度 5nm 節點收入佔比提升至 28%，而 7nm 節點主要的高性能計算需求有所減緩收入佔比回落至 26%，7nm 以下先進製程收入佔比繼續提升至 54%。

本季度公司 5nm 製程佔比繼續提升，佔比達到接近三成。從歷史節奏看，台積電一般在當前最先進工藝提升至三成左右後，將推出新的製程工藝節點。而本次由於 3nm 製程較高的價格，大客户延緩了對 3nm 工藝的使用，但有望在 2022 年年底開始量產。3nm 開始量產對公司產品價格有正向提升作用，但是由於剛開始量產的比例較小，而 2023 年下半年大客户有望使用最新的 N3E 工藝，屆時 3nm 有望迎來放量的機會。對於 2nm 芯片，公司仍然保持 2025 年量產的計劃。

海豚君認為整體芯片製程都會往更高製程的方向提升，原來智能手機和高性能計算將轉向 3nm 和 5nm 製程，而其餘芯片需求提升回填 7nm 製程。整體芯片製程向高端演進有望進一步提升先進製程的收入佔比，從而提升公司產品出貨均價。

3.3 晶圓收入佔比（按地區）

從各地區收入來看，北美地區仍是台積電最大的收入來源，本季度提升至 70% 以上。由於北美地區具有蘋果、$高通(QCOM.US) 、$英偉達(NVDA.US) 、$AMD(AMD.US) 等大客户，使得台積電和美國之間有很強的商業綁定關係。本季度隨着公司收入佔比兩成以上的蘋果新機備貨，使得北美地區的收入繼續提升。

除北美以外，中國地區和亞太地區是其餘的兩大收入來源，本季度佔比分別為 10% 和 8%。本季度中國地區收入佔比出現了明顯的變化，從上季度的 13% 下降到本季度的 8%。這主要是受美國半導體政策影響，中國公司在台積電的投片量有明顯下降。

從美國地區收入佔台積電的比例看出，美國方面的政策對台積電有較大的影響。如果後期美國半導體政策繼續深化，中國半導體行業和台積電的業務關聯度可能進一步降低。從自主可控的角度看，中國芯片還是主要指望自身去美化產線的建成。