西邊不亮、東邊亮，大 A 風景獨好
大家好，我是海豚君，又一個悲喜交加的一週。大通脹時期，上週在中美通脹數據齊齊釋放，一個繼續高燒不止、一個有抬頭的苗頭，但兩個市場表現則截然不同。
1）全球市場包括美國在內的大多數市場： “高温” 的通脹和消費數據再度強化了美聯儲堅定加息的預期，市場對 11 月再加息 75 個基點的預期概率也已高達 95%，海外市場上週普遍繼續陰跌。標普 500 下跌 1.6%，納指下跌 3.1%。
2）不過 A 股市場演繹的則是美國快速加息幾近到頂的情況下 + 中國信貸反映的經濟邊際改善帶來的多頭反撲，其中創業板指更是單週暴漲 6.3%。至於港股市場則在美元上漲、資金流出的背景下，依舊是個 “棄子”，上週恒指大跌了 6.5%。
一個結果上毫無懸念的 “持續高燒” 型通脹，國內海外表現非常不同，接下來我們就先看一下美國和國內的最新通脹到底如何？
一、火熱就業 “不止”，高企通脹難消
在上篇週報《放緩加息？美夢再度破滅》中，當 9 月依舊緊缺、供小於需的就業數據發佈後，海豚君就預計美國的通脹（特別是剔除石油價格波動後的核心通脹）恐怕很難緩解。而隨着 9 月美國 CPI 和 PPI 分別公佈，海豚君也不幸言中，9 月的 CPI 和 PPI 的環比增速不僅未緩解，甚至在重新加速，具體來看：
1）從不受去年基數影響的環比增速來看，9 月 CPI 增長不僅沒有緩解，反而較上月增速有所抬頭，其主要原因是能源價格又在 “捶死掙扎”。9 月能源價格雖仍環比下降了 2.1%，但較前兩月每月暴降 5% 的速度也明顯放緩。而近期在北溪二號天然氣管道被炸、OPEC 也宣佈減產後，能源價格再度抬頭的可能性也有所增加，可能使全球範圍內的高通脹延續更長時間。
而與美國內需和就業市場更為相關的核心 CPI，本月環比增速也維持在 0.6% 與上月一致。分項之中，住房和醫療保健這兩大剛需支出的價格通脹也最為堅挺，環比增速分別為 0.7% 和 0.8%，依舊處在高位。而偏可選性質的服裝商品、娛樂服務、教育通訊和商業服務的價格通脹則在走低，環比增速的絕對值也在 0.3% 以下。
小結來看，能源價格的擾動和再抬頭的可能性，使得美國整體 CPI 環比增速再度上行。而美國火熱的就業市場，則讓核心 CPI 也頑固維持在高位，其中偏必選消費分項的價格更頑固，可選類分項則開始走低。
2）禍不單行，PPI 也重新抬頭：9 月美國生產端價格指數 PPI 環比增速也再度向上。整體 PPI 扭轉前兩個月連續環比下降的趨勢，9 月再度上行 0.4%。本月 PPI 上行的主要原因，還是食品價格和能源價格的反彈，本月分別環比增長了 1.2% 和 0.7%。
剔除上述兩項的影響後，核心 PPI 還是延續着商品弱而服務強的特點。其中核心商品 PPI 基本零增長，而核心服務 PPI 則在加速上揚。PPI 的上漲傳導至下游後也使得 CPI 難以走低。
小結來看，在動盪國際的國際局勢下，能源 + 食品這兩大沒有任何國家能獨自掌控的 “真兇” 正再度推高全球生產端的通脹水位。因此，只要全球能源和食品安全和供應的問題得不到解決，通脹問題就會一直困擾全球。
二、9 月消費邊際走低，但依舊火熱
在依舊嚴酷的通脹環境下，且平均 4% 左右的薪資增速還追不上通脹幅度，美國 9 月的零售同比增速在全面走低。除了線下消費復甦利好的餐廳飲吧外，各細分零售渠道無一例外增長都在放緩。
然而，與上週就業緊缺情況略微好轉類似，從零售數據來看美國經濟的確有了一絲邊際放緩的趨勢（本月增速較上月下降）；但從絕對增速來看，本月整體零售和服務依舊同比增長了 9%，與今年 3-7 月的水平相仿，更是遠超 2018-2019 年期間 4% 左右的平均增速。因此，總的來看美國整體消費還是相當的火熱，難言有衰退跡象。
三、信貸繼續回暖，中國經濟增長會復甦嗎
當美國的消費和通脹依舊 “水深火熱”，9 月國內的信貸數據也颳起了暖風。當月新增社融達 3.5 萬億元，同比多增了超 6000 億元。扭轉了 7、8 月連續兩月社融增長同比放緩的趨勢。
同時，國內廣義貨幣供應（M2）增速也達 12.1%，連續三個月維持 12% 以上的高增長，可見三季度國內的流動性相當充沛和寬鬆。不過雖然貨幣供給端多，代表信貸需求的社融增速還是持續落後，有錢但沒信心投。
社融-M2 增速的差值從 4 月以來一直處於負值區間，自 2015 年社融數據公佈以來還是歷史上首次，足以反映市場對增長前景的擔憂。好在，9 月剪刀差總算開始縮窄。
從社融的結構上，本次社融反彈主要是銀行貸款和委託&信託等非標貸款的反彈驅動，拉動社融增長的主力開始從政府債券轉向財政政策驅動的企事業項目主體，對應節後歸來的新基建類行情（如醫療設備和教育設備等）。其中銀行貸款和非標貸款約分別同比多增了 7960 億和 3400 億元。
因此，本輪社融反彈主要是由私人部分推動而非國家，質量相對較高。至於非標貸款則多用於房地產行業，後續可以關注房企借款情況是否改善。
進一步細拆新增貸款結構，本月企事業單位的新增短期和中長期貸款都明顯放量。而居民端的短期和中長期貸款則都在同比少增。可以相見，居民端的借貸和消費情況仍不樂觀，國內信貸和增長還是主要由企事業投資推動。
四、海外市場繼續陰跌，大 A 風景獨好
在這種背景下，美國開始演繹起滯脹行情，通脹高企但經濟增速向下滑落，跌幅最大的行業是可選消費和信息科技，而逆週期的必選消費則反而上漲了 1.4%，表現最佳。
而國內信貸結構的實質性邊際改善 + 部分行業監管放鬆 + 之前持續的深度調整，帶來了上週多頭，以兩大板塊為核心：
1）以電池和光伏為主的電力設備板塊在估值回調和巨頭業績預告利好的雙重刺激下反彈；2）而醫藥板塊的回調則是在社融中長期貸款超預期的大背景下，自上而下驅動型的醫療設備採購 + 集採放鬆帶領下的反彈；
3）最大拖累板塊則是消費，則在節日期間慘淡的消費數據和嚴格疫情防控的事實面前，被打回原形，上週跌幅最大。
從港 A 互通的資金流向來看，節前流入的北向資金或在看到實際慘淡的國慶期間消費數據後再度流出。而估值極度偏低，指數已創出十年新低的港股則一直被南下資金抄底，已持續 6 周淨流入。
五、Alpha Dolphin 組合收益
由於海豚目前組合中消費權重較高，在上週消費大跌的情況下也表現不佳。截至 10/16 這周，Alpha Dolphin 組合大跌 3.9%，表現差於滬深 300（+1.0%）、和標普 500（-1.6%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是-2.5%，與基準標普 500 指數相比的超額收益為 14%。
六、個股表現：電新強勢反彈，低位週期股也在抬頭
上週，隨着光伏、電池巨頭紛紛發佈喜人的業績預報，先前回調明顯的電新板塊大力反彈。海豚君覆蓋標的中，陽光電源、寧德、隆基等電新標的漲幅領先。此外，當前業績和估值週期都處於谷底的京東方 A 和分眾傳媒上週也開始觸底回升。
而在上週美股金龍指數和港股科技指數都暴跌的情況下，上週跌幅最大的公司普遍是中概標的。對於漲跌幅度較大的公司，海豚君整理的驅動原因如下，供大家參考：
從個股的南北資金流向來看，買入低估值、在困境中的龍頭公司的邏輯仍在延續。分眾、京東方、小米、等估值極低的標的繼續被資金大量買入。而中芯國際、吉利汽車這些被淨賣出的長客，和消費板塊中華潤啤酒、九毛九、青啤等也在被淨賣出。
七、組合調整和重點關注
這周，美股和 A 股都已開啓三季報，奈飛、特斯拉和寧德時代將分別發佈財報，關注要點和發佈時間可見下表：
此外，上文提到處在谷底的週期股已開始抬頭，而海豚君覆蓋標的中京東方 A 的反轉邏輯也有望開啓，因此本週以週一的收盤價，海豚君將京東方 A 在組合中的權重由低配上調至標配，詳細邏輯情見表內：
八、組合資產分佈
從 3 月 1 日測試啓動到上週，海豚 Alpha Dolphin 組合的整體收益為-1.7%（含股息收益），股票資產收益為-2.4%。
目前，Alpha Dolphin 組合共配置了 32 只股票，其中標配只有五隻，低配個股為 27 只。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
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