致命疑惑：特斯拉當供需矛盾沒了，單車盈利守得住嗎？

$特斯拉(TSLA.US) 於北京時間 10 月 20 日凌晨，長橋美股盤後發佈了 2022 年三季報，要點如下：

1. 低於預期？原罪在車價：在能源和服務收入、盈利都非常不錯的情況下，單車價格下行幅度太高，導致特斯拉三季度 214.5 億的收入最終明顯低於預期的 222 億美金，最終的經營利潤 37 億美金，比市場預期的 39 億也少了兩個億。

而仔細看的話，利潤的問題除了收入的問題，還有單車經濟變差後汽車業務毛利率變差，而費用上則是特別摳門，特別是股權激勵同比 20%+ 的下滑，讓銷售和研發都維持在低位，基本沒什麼增長。這次特斯拉表現低於預期，而且低於預期的問題還比較嚴重，問題全部出在汽車業務上。

2. 汽車銷售：先是銷量出問題，再是單價、單車經濟下滑。十一期間，特斯拉公佈汽車銷量低於預期，對於原因的理解雖然有運輸帶來的供給問題 vs 訂單帶來的需求的判斷差異，但它已經帶着新能源整車慘跌了一波。

而從財報上看到的信息來看，這個季度汽車的單價和單位經濟也變得更差了：汽車單價相比二季度下降幅度太快，導致節省出來的單車攤折成本和單車可變成本完全無法覆蓋掉單車均價的降幅，並導致了單車毛利率的進一步下滑，遠離 30% 的關鍵分水嶺。

這其中除了匯率、車型結構中 Model 3/Y 價格較低的車的佔比拉昇這種次要問題，更重要的問題其實指向的是一直以困擾特斯拉的供需矛盾的解決，以及特斯拉汽車售價進一步下滑的可能性。

3、當產能不再瓶頸，特斯拉距離真降價還有多遠？上海廠六月底已經滿血復活後，再加上柏林工廠的爬坡，特斯拉產量已經開始蹭蹭上行。特斯拉公佈的客户預定金額、第三方跟蹤的特斯拉訂單餘糧量、中國特斯拉快速縮進提車時間等等現象都在指向，特斯拉的產能釋放在快速消耗特斯拉的訂單餘額，而且特斯拉相比同行超高的毛利率 + 特斯拉 50% 的年銷量目標，也在指向特斯拉降價似乎迫在眉睫。

關於汽車業務板塊更加詳盡的分析，請看後面的正文。

4、能源和服務 “都挺好”：汽車業務出現問題，但儲能和服務業務這個季度都挺好，這個好體現在收入的雙雙加速上行，也體現在毛利率繼續維持轉正狀態。

尤其是儲能之前由於儲能半導體短期影響了裝機，這個季度這個問題的影響已經變小，而且服務業務上，超充業務的定價策略調整，二手車業務也不錯，增長非常可喜。

只是這兩個業務基本都在 “嬰兒” 狀態，佔比實在太少，再好也無法彌補汽車業務出現的問題。

海豚君整體觀點：當特斯拉賣車業務需求演變為主要矛盾，新能源整車市場真正的混戰要來了！

上季度海豚君還在説特斯拉雖然業績平平，但信仰不破，問題解決的關鍵是在產能。但現在產能沒問題了，問題逐步往需求轉移的時候，特斯拉的邏輯可能馬上就要有重大轉變，這裏有兩個要思考的關鍵問題：

1）降價還遠嗎？特斯拉之前一直的問題是訂單太多，產能不夠，現在上海廠的產能從 2021 年底的 50 多萬輛、到 22 年初的 75 萬輛，再到年底的 100-120 萬輛，而且國內其他車廠也都在大量釋放產能，特斯拉中國國內已無供需矛盾的情況下，國內特斯拉降價基本箭在弦上；同時，歐洲等海外（不含北美）的市場要消化更多的特斯拉中國產能，而歐洲整個新能源市場 7、8 月份銷量並不算好。特斯拉作為全球當前毫無爭議的新能源龍頭，全球高息環境壓制可選消費的情況下，特斯拉從高價中下探，必然對應着全球市場的混戰。

2）毛利率守得住嗎？美元如果持續高位侵蝕特斯拉造車盈利能力，再加上特斯拉中國產汽車降價的話，特斯拉能否守得住毛利率是一個值得需要認真探討的問題，至少從三季度的情況來看，風險值得重視：畢竟單車下行太快，當原材料成本又無法同步下行的時候，單靠固定成本折舊下降，壓力會比較大。

整體上，海豚君認為當混戰來臨、結局清晰之前，對於特斯拉的投資可能躲為上策：當然，在混戰時刻特斯拉有傲視羣雄的資本——超高的汽車價格帶和毛利率，打起價格戰來得心應手，市場同行壓力會更大。

但這會特斯拉來説，短期很可能意味着毛利率的下滑，市場需要重新調整長線銷量和毛利率預期，沒有更清晰的指引和幾個季度的數據驗證之前，特斯拉的財務確定性在下降，當中伴隨價格下行並不奇怪。

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；財報解讀之後，電話會內容會隨即奉上，感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，獲取電話會內容、切磋投資觀點。

以下是財報內容詳細分析：

一、整體：特斯拉的轉折點來了？

1.1 單價下滑拖累營收。2022 年三季度特斯拉營收 214.5 億美元，同比增 56%，在汽車銷量已明確公佈的情況下，整體收入不及市場預期的 222 億美金。

而這次不及預期的問題點比較嚴重：主要是汽車業務的單車價格比較低，而且低單價下也連帶着單車毛利率在走出二季度上海疫情後也並未恢復的問題。

1.2 銷售、研發都很省，利潤沒那麼低全靠自身省。2022 年三季度實現經營利潤 37 億美元，同樣低於市場預期 39 億，同比增長 84%。

在毛利率和收入都明顯低於預期的情況下，利潤低於預期是必然，只是最終利潤差距小了很多，主要源於銷售和研發費用這個季度特別省（呼應特斯拉裁員的媒體報道）。

1.3 上海工廠是恢復了，但特斯拉基本毛利率零改善。作為每個季度最最重要觀測指標，2022 年三季度公司整體實現毛利率 25%，而市場本來預期的是走出二季度的上海疫情，特斯拉的毛利率能夠恢復到 26.6%。

而這個背後的核心問題全在汽車業務，因為儲能和服務業務本身無論是收入增長還毛利率都在更好的態勢中。

1.4 2022 年三季度公司研發費用 7.3 億元；銷售及行政費用 9.6 億元，絕對值上與疫情之下車輛沒法交付的二季度基本沒有差別，都在非常低的狀態，大幅低於市場預期。其中特斯拉的股權激勵繼續非常低，金額上與上季度持平，同比縮減 23%。這樣特斯拉的費用率只有 7.9%，首次明確低於 10% 的水位線。

二、汽車業務的致命拷問：特斯拉的供需拐點已經來了？

2.1 銷量 “失守” 引發的疑問：訂單跟不上了，還是真得貨在路上？

國內消費者十一歡樂期間，特斯拉最新一波快速下跌，並且拉着海內外電車新勢力一直往下沉。而問題的罪魁禍首就是 10 月 2 號的時候，特斯拉發了三季度的產銷量數據：產量還行，銷量令人大失所望。

中國產區恢復後特斯拉產量跟上來了，三季度產量 36.6 萬輛，基本上是在預期之內，主要問題是銷量：只有 34.4 萬輛，同比增長只有 42.5%，而上海疫情前的增速還在 70% 左右。這樣，今年前三個季度增長只有 45%，要完成全年 50% 的交付目標已經非常困難。

而且產銷之間足足兩萬多輛！要做知道，自 2020 年以來，除了武漢疫情和上海疫情的其他季度，特斯拉基本上都是產多少賣多少，提車都是靠等的。上一輪武漢疫情的時候，疫情之後緊隨的 20 年二季度交付遠超產量，等於把疫情沒能交付的產量一併交了，但這波上海疫情，在二季度產量已經超了交付量的情況下，三季度產量再超交付量。

是不是最令人擔憂的拐點出現了：用户買車的下單量已經跟不上特斯拉的產量了，特斯拉的供需拐點要出行了？畢竟海豚君上次分析的時候還説特斯拉的解藥是產能，現在產量跟上來了，銷量後面是不是卻跟不上了？

特斯拉自己是把這個問題甩給了運輸策略的調整：“雖然零部件短缺問題已改善很多，但交付運輸挑戰再變大，以往特斯拉車輛交付都集中在每個季度末，因為各個地區要等汽車造出來集中起來。但隨着我們的產量持續增長，我們交付旺周的時候越來越難低價拿到運輸服務。三季度，各個地區產量聚量更平衡了一些，這導致這個季度末交付途中的車輛變多。這些車到達目的地之後就會交給客户。”

顯然，對於這個模糊不清的解釋，市場其實並不信：根據第三方數據，特斯拉未交付訂單到九月下滑了很多，而且上海疫情後國內港口的出口海運多需求少，運價已經快速下滑。

而對於這個問題，海豚君的目前傾向的判斷是，這個季度的產銷比拉昇問題確實是有運輸策略調整的原因，但產能釋放下的需求放緩則是本質上應該更加關注的風險。先説第一個問題：

1）遊離在交付之外的 “在途車” 到底是怎麼回事？

一直以來特斯拉都產多少車賣多少車，但產線上的車是一輛一輛比較平均地生產出來的。所以特斯拉發貨，都是等下線的車堆到一定量的之後批量發貨，發貨順序按照運輸到不同目的地的時間來安排，最終的目標是當季結束的全部交付掉。比如説：

中國產的出口歐洲的車是當季第二個月出口發貨、美國國內用户的訂單一般是第三個月發貨，其中東海岸訂單是最後一個月的頭兩週，而西海岸是最後一個月的最後兩週，因為加州工廠在西海岸，對西海岸地區訂單的運貨時間更短。

這樣到季度結束的時候，幾乎沒有要交付的車是在運輸過程中。但全球而言，特斯拉交付到用户手中基本上都是每個季度的最後一個月。

上海也是一樣，出口是當季第二個月集中發出、內銷一般是當季第三個月集中交付，那這樣最終交付到用户手中形成實際交付基本都是在當季的最後一個月，全部發出也全部交付。

從中國國內的交付也可以非常清楚得看到這個節奏：國內零售每季度最後一個月集中交付，而出口一般是聚量兩個月後每季度的第二個月集中出口，對應歐洲每個季度第三個月上牌量大跨步上台階。

早期造的車不多，這麼操作問題也不算太大，但是隨着產量的快速放大，每次到季度最後一個月的時候，物流壓力就非常大，短期內大量集中交付物流壓力大。

因此公司公告傳達的是：三季度開始，公司優化交付方式——整個季度內，各個產區按周小批聚集產量並運輸全球各個目的地，最終實現每週都有比較均衡的交付。但這樣每個季度最後幾周生產的車季度末的時候就會還在運輸的途中，已發出但是未交付，而且由於銷量快速增長，下季度末的在途車數量都會高於上個季度末的在途車。

2）那為什麼又要擔心銷量問題？

運輸問題的解釋看起來非常合理也自洽，但問題是這次在途汽車的問題，假如當季新增訂單足夠多的話，應該對應着客户預付定金的增加，但這個季度並非如此：這個季度訂單不增反降，又回到了今年一季度的水平上。

而如果再結合第三方測算的 9 月底特斯拉 30 萬的在手訂單，即使加上海豚君估計的兩萬 “在途車”，相比 2 月的 40 萬輛依然下滑速度過快，相當於訂單餘糧在被快速消耗。

所以海豚君估計，特斯拉上半年連翻的漲價、下半年以來全球在美聯儲帶領下 “加息飆車” 大幅壓制貸款利率敏感型可選消費，再加上特斯拉尤其是上海工廠產能的快速釋放，這三因素共振，特斯拉的訂單餘糧已經被新增產能快速消耗。

而如果往後展望的話，上海工廠根據媒體報道三期擴建之後，到年底的產能可以對應着 2023 年年產 120 萬輛，再加上加州工廠的 60 萬產能和柏林、德州工廠各種 3000-4000 的產能，2023 年全年年產 200 萬輛基本上問題不大。

當產量快速釋放的情況下，當前全球的情況是，中國今年汽車消費刺激大年，明年補貼進一步退出、全球高息環境壓制汽車這種需要貸款的可選消費，政策面只剩下美國地區反通脹法案中對特斯拉這種超高銷量新能源車企補貼車輛上限的放開這一個利好因素。

而目前從提車時間上來看，根據海外大行的跟蹤：

1.）9 月美國 Model 3 從 13 周下降到了 9 周，Model Y 從 28 周下降到了 24 周；

2.）中國暢銷款後驅 Model Y 從 4-8 周下降到 1-4 周；四驅 Model Y 則從九月初的 10-14 周降至 1-10 周；中國 Model 3 的時間也從月初的 8 周下降到了 5 周，八月底還是 14 周。

這裏注意，一週的提車時間基本已經不算等待，已經是現車了，因為用户下了訂單之後，造好的車出工廠到消費者手中本來就差不多需要一週的時間。

供需矛盾的快速緩解對特斯拉尤其是中國產的特斯拉而言，最終指向的解決大概率就是降價：雖然國內的特斯拉還沒有正式降價，但是 9 月從特斯拉門店買保險的客户最終售價讓利 8000 元人民幣，10 月再推活動讓利 7000，已經開始變相降價了，接下來，至少中國產的 Model 3、Y 的直接降價就會近在眼前。

畢竟，公司的造車毛利率是 25-30% 的狀態基本傲視羣雄，產量跟得上的話，有足夠的底氣去降價，只是同行可能會比較淒涼。而事實上，從三季度的財報來看，特斯拉已經開始降價。

2.2 降價引發的連鎖問題：單車經濟變差了

這個季度特斯拉銷量是問題，單車價格同樣也是問題，而且單車價格帶來了兩個相對比較嚴重的問題：汽車業務盈利能力變差，以及汽車業務收入低於預期。先看第一個問題：

1）這個季度，單車收入（含積分）是 5.26 萬美元，比上個季度降了 2500 美元。特斯拉自己的解釋是因為二季度疫情汽車供應緊張，是二季度價格太高，而本來市場的預期是三季度還能一部分漲價訂單，即使 Model 3、Y 的交付比例上升，單車價格也基本至少能夠維持住上季度的價格。

而海豚君再結合公司攤銷折舊來粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經濟賬：

1.）單車價格相比上季度下降了 2500 元（注有美元漲價拖累境外收入的因素），但單車攤折成本下降了 850，單車可變成本下降了 900 多，合計起來單車成本只降了 1800，導致單車利潤反而下降了，只有 1.45 萬元。

2.）從成本率的角度來看，單車折、攤成本率是持續下降的，但是單車的可變成本則是上升的，整車疊加，原材料相對成本則在上升。

3.）特斯拉説原材料、大宗、物流漲價以及德州、柏林工廠爬坡拖累了它的利潤，但從海豚君核算的規模經濟背後的單位經濟來説，單價下降才是核心問題，這個特斯拉並未挑明。

最終，這個季度汽車銷售業務的毛利率是 27.5%，比上季度毛利率還差了一些，繼續遠離毛利率 30% 這個分水嶺。

2）單價低，拖累汽車收入：三季度整體實現汽車銷售及及其積分收入合計 187 億美元，同比增 55%，比市場預期的 202 億低不少。汽車租賃業務進一步放緩，收入是 6.2 億美元收入，同比增 61%。

而監管積分這個季度進一步降低，本季度只有 2.86 億美金，貢獻 1.5% 的總營收，貢獻 8% 的税前利潤，基本回歸常態。

而往後展望的話，特斯拉上海產量爆棚，後面上海產的特斯拉汽車降價是大概率事件、而美元持續高位拖累特斯拉境外業務收入，除非後續原材料價格開始降價，從這個季度的情況來看，汽車業務毛利率趨勢性下行趨勢性下行的可能非常大，尤其是特斯拉要保今年、明年持續 50% 的銷量增速目標的話，價格必須得下探，而海豚君之前估計的毛利率再次站上 30%，恐怕變得越來越困難。