眾星捧月的寧王，明年才是真愛考驗

2022 年 10 月 21 日晚，$寧德時代(300750.SZ) 公佈 2022 年第三季報，要點如下：

1、收入大超預期：動力電池景氣度持續、儲能爆發（90GWh 的總出貨量儲能貢獻了 20%），寧王三季度收入大爆發，單季收入幾乎邁進千億大關，達到了 974 億，同比增長是加速飆漲到了 232%，創歷史新高，只能用霸氣來形容。

2. 毛利率又不行了？由於之前已提前預告了超高的歸母利潤，實際的收入比利潤更加霸氣，所以這次答卷核心拉胯的地方就出在了市場最為關心的毛利率上：本來由於三季度順價完成，鋰的價格高位稍有回落，其他非鋰電池材料有明顯降幅，毛利率不至於比二季度差，但三季度綜合 19.3% 的毛利率水準低於上季度的 21.8%，不過寧王解釋説主要是因為二季度因價格回溯導致二季度毛利率虛高了一些（具體解釋見正文），實際三季度無論是動力電池還是儲能，環比都是改善的。

3、售後費用計提暫阻經營槓桿釋放。本季度公司研發費用、銷售費用和管理費用三大費用率合計為 10.5%，環比二季度上升 0.3pct。在管理費用繼續被快速稀釋，研發費用要構造技術壁壘稍微慢點，這個季度這麼高的收入增速，銷售費率反而上升，主要是因為項目交付後的綜合售後費（主要是質保費）計提太多，整體問題並不算大，核心還是看毛利率。

4. 含金量高的核心經營盈利沒有歸母展現的那麼好：這個季度歸母利潤 94.24 億，同比增長 188%，與公司十一假期之後讓市場大為激動一把的盈利預告基本一致。不過由於這個季度少數股東分潤率低一些、税率低一些、融資到賬理財帶來的財務收入又高一些等等，虛抬了一部分歸母，實際海豚君重點關注的收入 - 成本 - 税金附加 - 三費的核心主營利潤實際增速只有 87%，並沒有那麼驚豔，這個季度所有的驚豔主要來自於收入的暴漲。

海豚君整體觀點：

在三季度歸母已知的情況下，市場其實更關心的應該是通過財報來尋找收入端和毛利率端的增量信息。實際結果收入拉爆，但毛利率還是相對疲軟，歸母利潤質量沒有數字看起來的那麼霸氣，主要問題也是來自於毛利率。

而對於市場目前最為關心的這個指標，公司的解釋是因為二季度按順價機制按車型做了價格回溯中多記了一些利潤，三季度這一貢獻少了，而如果剔除這一因素的話，三季度無論是儲能還是動力電池的毛利率相比二季度都是在回升的。

如果這一解釋確實真實可靠的話，其實它意味着四季度寧王的業績還有保證：首先收入還會持續爆棚，畢竟四季度進入了補貼退坡之前的最後一個季度出貨猛衝期，加上儲能的持續爆發，收入不會問題；

毛利端的話，海豚君注意到十月以來碳酸鋰價格再次飆高，似乎要往 55 萬/噸邁進的樣子，更有甚至有人喊出了年底 60 萬/噸的價格，但從公司的角度，好的地方在於四季度會走出順價回溯帶來的毛利波動，如果能夠把鋰價的漲價能夠大部分傳導出去，四季度毛利率持續回升，規模效應對費用的持續稀釋，利潤説不一定也能保住。

但目前市場其實更加關心的是明年景氣度的問題：特斯拉做為新能車的行業龍頭豪言絕不減產，一定程度意味着新能車行業從終端動銷角度會進入一個由供給驅動到需求主導的年份。

在新能車滲透率增速放緩、高息壓制可選消費的環境下，下游以更激烈的競爭或許一定程度上可以緩解滲透率放緩的幅度，從而相對利好上游有產業鏈話語權的公司，比如寧德時代，這樣它的情況可能會好於整車公司，但同時鋰價價位高懸也如同一把劍，會影響鋰資源品下游的投資邏輯，整體而言，海豚君認為明年汽車產業鏈上，電池廠的情況可能會好一些，但是目前還不算太明朗，不宜大幅押注。

對於寧德時代的三季報，由於公司十一假期剛過就已經通過三季度 88 億-94 億人民幣的利潤預告，提前揭曉了公司三季度的驚豔的利潤表現，因此，對於三季度的業績的主要觀察在於：

1. 通過收入來觀察寧德時代的成長速度：動力電池高景氣度，儲能的景氣度更高，通過收入的增長和出貨信息的披露來理解這兩塊業務的成長性。

2. 毛利率變化來觀察成本傳導情況：尤其是產能不是問題，產能利用率高企的情況下，毛利率更看可變的材料成本：鋰價一直頑固高價回落之後再次攀升，寧德時代到三季度順價情況走到哪裏了？

3. 費用率：通常對製造業而言，收入持續飆高速，尤其是寧王這種 200%+ 的高增長，經營費用槓桿的釋放幾乎自然而然，只需稍微留意一下費用即可，核心看看研發費用的投入情況。

4. 其他雜項：歸母利潤之前的其他雜項，比如説税率、少數股東分潤情況、財務費用率、投資收益等等，僅做觀察，一定程度上是研究歸母利潤質地的噪音，觀察排除為主。

帶着以上問題，我們來財報中尋找答案，以下為正文：

一、收入：雙輪驅動高速狂飆

整體：收入表現而言，寧王的收入可以説是比之前預告的利潤更加驚豔：單季飆到了 974 億，眼見要邁過千億人民幣大關，同比增長高達 232%，前兩個季度還在 150%-160% 之間。

這個季度，實際歸母利潤結果是 94.24 億，貼着預告上限，同比增長了 188%，利潤增長沒有收入增長來得那麼誇張。

出貨量：動力電池很猛，但儲能要再造電池業務？

動力電池：二季度疫情之下稍事修整之後，三季度國內新能源車銷量已達到了 27%，8 月單月更是超了 30%。相應地，國內動力電池裝車量 83GWh，同比加速增長到了 109%，由於比亞迪車輛大賣帶動比亞迪電池的市佔率上升，擠壓了寧王動力電池的增速，寧王裝車量增速 88%，國內市佔率有緩慢小幅下行的趨勢。

而從全球來看，7、8 月份國內電池廠還在進一步侵蝕 LG 新能源、松下等等公司的市場份額，寧德時代今年 1-8 月的市場份額是 35.5%，比上半年的 35% 有進一步的提升。

根據公司會議信息來算，三季度動力電池銷量超 70GWh，而去年全年還是不到 120GWh 的狀態。而且根據公司所説，後面鈉離子電池也會用於一些小型的乘用車上。

儲能：公司三季度合計出貨量 90GWh，電池和儲能之間 8:2，這也意味着儲能出貨已經 18GWh，去年全年還不到 17GWh。而最新項目上根據媒體報道：

1）公司 10 月 18 日宣佈與美國公用事業和光伏儲能運營商 Primergy Solar 簽下大單，為它的項目獨家提供電池，Gemini 光伏 + 儲能項目總投資 12 億美元，部署了 690 MWac/966 MWdc 太陽能電池板和 1.416GWh 儲能系統。

2）9 月 21 日，寧德時代宣佈與美國儲能技術平台和解決方案供應商 FlexGen 達成合作協議，將在三年時間內為後者供應 10GWh 的先進儲能產品。

顯然雙碳大背景下，無論是國內還是海外，儲能行業雖然基數小，在成長性和爆發性上會明顯強於動力電池。

展望：在補貼退坡預期之下，新能源汽車銷量四季度還會迎來一波更大的出貨高峰，季節性 + 儲能的持續爆發意味着就四季度本身而言，寧德時代的收入依然環比會加速增長，下季度妥妥邁過千億收入大關。其實，收入預期的關鍵展望已經邁入明年，關鍵是三個維度——新能源汽車滲透率 + 寧德市佔率，以及新場景拓展的判斷：

1）國內：目前來看寧德時代國內市佔率已經 50%，動力電池行業產能也再加速釋放的前提下，國內市佔率進一步提升有一定難度，關鍵矛盾在於新能源車的滲透率在當前已經有 30% 甚至 35% 的情況下的滲透率速度是否會放緩下來，雖然寧德時代表示滲透率的增長會超出市場的預期，但市場整體還是報以謹慎態度。

2）海外：寧德時代海外市場市佔率整體提升的邏輯比較明顯，與海外大客户的供應綁定，加上海外譬如德國工廠的生產獲批以及規劃中的 100GWh 產能的匈牙利工廠，在當前 15-25% 的區間內快速提升，確定性是非常高的。

3）對於場景的拓展：寧德時代自己的判斷是除了新能源車、儲能和消費電池之外，後續重卡、輕卡、公交、大巴等商用車，以及船舶、兩輪車都有希望提供增量出貨，不過以商用車為例，它在國內的銷量不過乘用車的 10% 左右，而且也不會有爆發性，真正有希望走出接力性高成長的應該還是在儲能業務上。

整體上，對於明年新能能源車滲透率的判斷，海豚君傾向於認同寧德時代的説法——會超出市場的預期，這裏主要基於競爭加劇後行業龍頭特斯拉的表態——“未來燃油車會走向消亡，因此任何情況下都不會減產”，這基本上一種變相的行業宣戰：只要自己有產能，就一定要賣出去（即使是降價），畢竟只有賣不出去了才會減產。

而對於汽車產業鏈而言，下游通過價格競爭來淘汰舊能車、搶佔新能源車的市佔率，確定性機會則是上游供應鏈，上游經過兩年的資本投入之後，產能逐步釋放出來，通過技術和規模領先優勢，具備市佔率提升確定性和成本邊際改善能力的上游公司在行業邏輯變動之際，抗風險能力也會更強。

而寧德時代收入端的確定性，在海豚君看來問題並不是很大，接下來我們就看一下它的毛利表現情況。

二、盈利：毛利率有壓力？是價格回溯的鍋

公司二季度時候，通過金屬聯動順價機制，毛利率已從一季度的低估中快速恢復，但三季度又滑回去了：三季度毛利率只有 19.3%，比上季度的 21.8% 明顯下滑，而之前基本都是穩在 25% 以上。

其實這個階段，公司收入端的確定性市場一直比較放心，一直焦慮的也都是毛利率的問題，前段時間也因為毛利率傳言引發公司股價大幅下跌，公司隨後開緊急澄清會説明三季度無論是動力電池還是儲能毛利率都會改善，但從三季度結果上來看，直觀結果看起來似乎並不是那麼回事。

不過，公司這裏也做了具體的解釋：在做成本聯動機制當中，動力電池業務一般是按照車型來的，成本調了之後，可以按照車型來回溯。上季度整體性採用順價機制的時候，回溯帶來的毛利率額外回升，這個季度這個影響不在了，所以看起來毛利率反而下滑了。

因此，三季度看起來毛利率是下滑的，但其實剔除價格回溯因素，寧王的動力電池和儲能業務毛利率都是回升的。換句話説，三季度的毛利率並不反映實際趨勢。

另外，儲能則是項目制談下來的，項目實施的時候如果上游成本變動比較大，想要回溯需要一個一個重談，因此順價沒有動力電池順暢，因此上半年儲能毛利率都掉到了個位數。

不過短期來看，似乎成本壓力依然較大：最重要的原材料成本鋰價又有高位上行的趨勢——電池級碳酸鋰價格三季度高位出現了小幅的下滑跡象之後剛進入四季度整車銷售旺季就又開始拉漲了，現已經接近 54 萬元/噸。

雖然當前其他材料，譬如三元前軀體、電解液、六氟磷酸鋰等相比之前的價格頂點都有-20% 到-50% 的下行，但鋰價的高位甚至上升趨勢把其他的降價效果大打折扣。

來源：亞洲金屬網、Wind、浙商證券

按照寧王的説法，現在鋰價已高位運行了兩年，還不算到 3-4 年的開礦週期，不過到明年三年時間到來，碳酸鋰的供應緊張局面就有希望緩解了。

三、費用：營收飆升的好處是經營槓桿的極致釋放

研發費用：2022 年第三季度，研發費用 48 億元，研發費用率 4.9%。行業的領先地位需要靠持續的技術投入來維持，現在無論是鈉離子電池、還是麒麟電池都需要靠持續的技術研發來推進和迭代，但公司由於收入跑得太快，研發費用即使是接近 170% 的高增長，費用率還是在趨勢性下行的。

銷售費用：三季度銷售費用 35.6 億元，銷售費用率 3.7%，沒有體現出明顯的槓桿效應，主要項目交付後的售後綜合服務費計提的原因，這裏主要是質保費比較多，不太容易降下來。

管理費用：三季度公司管理費用 18.2 億元，管理費用率 1.9%，是三費中因收入暴漲被稀釋最嚴重的開支板塊。

另外，公司財務費用上，由於公司的 450 億定增到賬，做了現金管理，導致利息收入暴漲，財務費用率低到了-1.5%。

四、當收入快速釋放，利潤表現 “命系” 毛利率

財務費用更多是公司資金使用結構來決定的，海豚君重點觀測資金使用結構之前公司純粹的經營盈利能力——核心運營利潤（收入 - 成本 - 三費 - 營業税金與附加）。

這個季度核心經營利潤是 83 億人民幣，同比增長了 87%，還是遠遠低於歸母 188%（利息收入高、税率低、少數股東分潤率低），和收入 232% 的同比增長。

主營業務運營利潤增速顯著較低，主要是因為毛利率的下滑，以及銷售費用率這個季度的異常上升，毛利率的下滑是最為核心的因素。

五、旺季備貨來臨，現金流入下滑

三季度從現金流不算特別好，現金與等價物的增加只有 9 億，排除融資時點的影響，核心還是因為經營活動的現金流和收入增長不匹配，主要是因為公司為了為四季度旺季準備，提前備貨較多。

<此處結束>

2022 年 5 月 20 日動力電池板塊綜述《坍塌的新能源，投資的分歧點到了？》

2022 年 04 月 30 日財報點評《業績雷如約而至，寧王的時代落幕？》

2022 年 04 月 30 日財報電話會《寧王不在意業績雷，市佔率和客户結構才是核心觀察指標》

2022 年 04 月 22 日財報點評《人心渙散殺估值，寧德時代迎來盈利和信心的雙重考》

2021 年 10 月 28 日財報點評《面對 yyds 的寧德時代，是否還要敬畏估值？》

2021 年 08 月 25 日財報點評《寧德時代：投資不止遠方的故事，還有眼下的業績》

2021 年 07 月 14 日公司深度《寧德時代（下）：信仰築起 “剛性泡沫”？》

2021 年 07 月 07 日公司深度《寧德時代（上）：萬億市值的底氣在哪裏？》

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