指引穩了、回報拉滿，新東方的信仰救得回嗎？

$新東方(EDU.US) 北京時間 10 月 28 日美股盤前發佈了 2026 財年第一季度的業績，這個對應的是自然年下 2025 年 6 月至 2025 年 8 月的暑期旺季的經營情況。

財報前一個月，公司前瞻已經透露了三方面的邊際利好：1）股東回報可能提升；2）留學業務的惡化沒市場想的那麼差，帶動收入增速達到 5%，小超指引（增速 2-5%）；3）K9 在部分城市面臨的競爭有所放緩，下季度開始增速回升。

這三點直接帶來了新東方的估值修復，短短一個月上漲了 20%。不過現在的問題是，對於目前 96 億美元的市值，利好打滿了嗎？

先來看業績，我們仍然聚焦在教育業務：

1. 已在預期中的超級利好：股東回報、留學

（1）股東回報：海豚君一直提的 “分紅底” 估值終於超額兑現！原本新股東回報計劃是將上一年度淨利潤的 50% 用於分紅或回購。本季度細則落地，實際上公司宣佈了未來一年 1.9 億分紅 +3 億回購，總計 4.9 億美元的股東回報計劃，payout ratio 達到 2025 年歸母淨利潤的 130%，遠超 50% 的最低基準線，也比機構樂觀的 100% 預期要高。

如果回溯到 preview 當天，也就是 80 億美金的市值來算，回報率達到 6%（目前為 5%），這在降息週期下確實是一個不錯的投資收益。

（2）留學業務：因為地緣風險，留學是市場一致性預期謹慎的業務，市場原本預期會下滑 5-10%，實際美元計價的收入還增長了 1-2%（培訓 1%、諮詢 2%），就算剔除美元貶值的順風，也是一個基本持平小幅下滑的表現，這比海豚君的實際觀感要好的多。

不過，留學的隱憂仍然沒有消散。本季度的韌性可能是由於非美留學需求的替代效應帶來，但這往往存在於短期。對於已經做了留學計劃和準備的用户而言，會去選擇其他地區的替代方案（如澳洲）。

但動盪的地緣關係，會影響中長期下存在潛在留學需求的用户。目前而言的變化，可能並未實質性打消用户疑慮（學生籤審批量仍在低位）。因此，後續展望以及如何應對，這裏尤其需要關注電話會上的表述。

2、新業務增速放緩，下季度或修復：本季度新業務（非學科、學習機、其他）收入同比增長只有 15%，而上季度還有 30%+。根據機構調研，部分城市本地機構競爭加劇的原因（小機構往往主要做寒暑假），短期有影響。

但從非學科課程報班人次（yoy+10%）和學習機訂閲人數（yoy+40%）變化趨勢來看（增長加速），當期表現應該只是暫時，下季度增速有望回暖。具體細分情況和展望，可關注電話會。

3、成本費用繼續嚴格控制：本季度核心經營利潤 3.11 億美元，經營利潤率 20.4%，利潤率同比持平。從剔除股權激勵的 Non-GAAP 角度，利潤率同比提升 1 個點，公司表明未來會繼續控制成本，保證盈利水平。

4、全年指引不變：目前 2026 財年收入指引仍是 5%～10% 的同比增長（和上季度一樣），只能打消留學業務不受控惡化的擔憂。但從趨勢上看，下半年在新業務的增速回暖下，管理層對留學業務的風險預留了更多的緩衝空間。

5、重要財務指標一覽：

海豚君觀點

財報前瞻給出的三個邊際利好（股東回報、留學、外加一個 K9 業務有修復），確實振奮人心，尤其是連番多次的 guide down 後，公司信仰徹底崩塌，估值一度打到了 65 億美金，對應 2026FY（當年）也就 12x P/E。

首先從集團整體角度給估值而非分部相對估值 SOTP，就目前的市場情緒環境下，已經算是一個相對謹慎的偏好了，而在短期業務承壓時，選擇忽視核心教育的長期內生增長趨勢（應該還能保持在 15% 的水準線上），只給 12x P/E，這基本上是懲罰性估值了。

但海豚君也能理解市場的恐慌，8 月正是中美關係高度不確定時期，簽證留學業務大約佔到了新東方 1/4 的收入和利潤，如果地緣風險一直存在，再加上中產財富縮水，這對於留學能何時觸底確實很難判斷。

這種情況下，上季度點評中海豚君強調了新東方的分紅底邏輯。但確實海豚君也沒有預料到，這次管理層會突然這麼大方，直接將 2025 財年利潤的 130% 都用作了股東回報。雖然 Preview 已經提前披露會大幅度提高 Payout ratio，但這比機構樂觀預期的 100% Payout ratio 更高。

新東方雖然只是一個不到百億的公司，但因為商業模式對現金流友好以及多年的積累，賬上現金並不少。截至 2025 年 8 月末，還有 29 億美金（剔除預收學費），走出雙減陣痛後的自由現金流已經回到正數。因此只要管理層 “大方” 態度持續，這個股東回報還是有能力保持的。

那麼還是此前的預期，基本面上，留學與 K9 業務做一個對沖，總營收預期為維持在 53 億美金。同時在嚴控支出項的經營大方針下，淨利潤率相比上季度預期提高 1pct（Non-GAAP OPM 13%，20% 税率），最終今年 5.5 億淨利潤，15x P/E 對應 83 億中性估值（相比上季度給的估值預期提高 6%）。

而未來一年 4.9 億美金的股東回報，既是中性估值上的額外收益（83 億估值基礎上的 6%），也是在調整時則充當有力託舉，以 7% 的淨回報收益率（=要求回報率 10% - 永續增長 3%）來算，對應 70 億美金分紅底。綜合來看，保守至中性的估值區間為 70～88 億美金。

目前市值 96 億，體現了市場對基本面觸底回升的超額預期（主要是留學業務），海豚君認為留學業務雖沒那麼糟糕，但仍有反覆，因此仍然傾向於給自己留足安全邊際。