微軟能否安然走出經濟下行週期？（1Q23 電話會紀要）

今天微軟公佈了 23 財年的一季報，本次財報點評微軟將與美投君合作發佈視頻版本，此處海豚君僅提煉核心觀點，詳細分析請期待隨後與視頻共同發佈

核心要點如下：

1.本季整體業績表現尚可，匯兑因素影響顯著：微軟本季實現總營收 501 億美元，略高於市場預期的 497 億，同比增速略微放緩至 10.6%。本季實現經營利潤 215 億美元，略高於預期的 211 億。但在需求放緩且通脹高企的環境下，本季經營利潤率同比下降了近 1.7pct，導致經營利潤僅同比增長 6%，陷入增收不增利的怪圈。

但由於美元已同比升值超 10%，而微軟的海外營收佔比接近 50%，匯率因素對微軟營收有顯著的不利影響。若剔除匯兑因素，公司實際營收增速為 16%，與上季度基本持平。這麼來看，微軟本季整體表現尚屬不錯。

2.匯率雖要背鍋，增長放緩也是事實：然而剔除匯率因素，單看美國本土的營收增速，本季度也依舊由上季的 15.1% 放緩到了 13.3%，可見需求端的放緩也是事實。同時，微軟最重要的業務 Azure 雲服務本季度營收增速也大降 5pct 到 35%，即便剔除匯兑影響，增速也下降了 4pct。而智慧雲板塊貢獻了微軟近 60% 的估值，Azure 則近乎貢獻了該板塊的全部增量空間。因此，最核心業務增長的持續放緩不得不讓市場擔憂。

根據公司電話會的溝通，穩定匯率假設下，Azure 的營收增速還會進一步環比下降 5%、即 30% 左右。而增速放緩的主要原因有兩點：1) 對於按用量計費的用户，他們正精簡優化使用量已節約成本，2）而營收確定性更高的包月計費用户的增長則在顯著放緩。

3.餘糧增長放緩，微軟的短線確定性略有鬆動：除了當季營收增速放緩外，公司核心 2B 雲業務的 “餘糧” -- 待確認收入的合約餘額本季增長也有所放緩，增速由上季的 34% 下滑到 31%。不過，財年一季度環比四季度放緩屬季節性規律。在千億美金規模仍有 30% 以上增速也依舊可觀。因此微軟的長期餘糧還是無憂，但短期餘糧就略顯隱患了。

據海豚君推算，本季新籤的 2B 合約金額絕對值約 280 億美元左右，同比不增反而萎縮了 3%。這反映出企業們在雲服務上的新增投入正在走弱。而代表短期 “餘糧” 的遞延收入，本季度末為 439 億美金（90% 以上都會在一年內確認為收入），增速僅剩個位數 7%，同樣較上季的 10% 繼續放緩。 可以説企業雲服務的長期確定性依舊堅挺，但在宏觀經濟走弱的背景下，中短期內的確定性還是有所暗淡的。

4. 毛利改善不及預期，企業開始 “消費降級”：由於公司宣佈將服務器折舊期限延長，市場原本預期公司整體毛利能環比改善近 4pct 到 72.3%，但實際卻僅有 69.2%，而若剔除折舊延長的利好，公司智慧雲和生產力板塊的毛利實際上都環比有所下降，毛利率表現顯著低於預期。而背後的原因，是用户使用的產品結構的向低單價產品傾斜，或者説用户在 “消費降級”。

作為驗證，公司本季企業 Office 365 的平均客單價同比萎縮了 3%，公司的解釋是當前新增用户多為小微企業，且用户更多的訂閲低單價的服務，從而拖累了客單價和毛利。這是公司本季盈利增速不及營收的根本原因。而若用户持續消費降級、客單價難以提升，公司就可能在中期內持續處於增收不增利的怪圈內。

5．下季度營收指引進一步放緩：如果説微軟本季的業績尚可接受，公司對下季度業績的指引就讓市場倍感 “寒意”。公司指引的營收中值在 529 億美元，隱含同比增速僅 2.2%，更是遠遠低於市場預期的 561 億，細分三大板塊的指引也通通低於預期。即便剔除匯兑影響後，下季實際營收增速也僅在 8% 左右，比本季營收 16% 的增速依舊腰斬。為市場給出了一個更疲軟、更暗淡的業績前景。

海豚君觀點：

總的來看，雖然微軟本季財報還算尚可，且美元升值導致的匯兑損失要負很大的責任，看似公司實際經營尚可。但從本季財報表露出的實際經營趨勢來看：1）核心雲服務的增速即便剔除匯率後也在顯著放緩。雖然雲業務用户在簽訂合同後能給與公司較高的長期業務確定性，但當經濟不景氣時內用户仍可通過減少用量的方式，減少當期的支出。因此雲業務的中短期營收增速也會有較高的不確定性；2）小微企業用户在近滯脹或可能的衰退環境下會面臨更大的壓力，這些用户雖然無法完全停止使用微軟的辦公產品，但也會減少使用產品的檔次或價格，從而縮減支出。

這兩點都意味着，在經濟下行週期，微軟中短期內的業績可能面臨不小的壓力和波動。公司增長放緩的合約餘額，和對下季度給出的保守指引也都反映了可能不佳業績的預期。而若歐美果真陷入衰退，實際情況大概率會比公司預期的更差。（此外，微軟不佳的雲業務表現，也意味着盈利基本靠 AWS 支撐的亞馬遜的三季報可能也有風險，投資者需要警惕）

因此，雖然微軟的長邏輯並未動搖，產業互聯網和雲端化的優勢在本次財報中也依舊有體現，但從中短期來看，微軟也無法從本輪歐美的經濟下行週期中倖免於難。且公司當前的 P/E 估值水平也仍處於 10 年均線以上，不具備很高的估值安全邊際，未來有估值業績雙殺的風險。因此等到公司超跌後，對於微軟這種長線無憂的企業，buy the dip 會是好的投資邏輯。

以下為微軟 1Q23 的電話會紀要：

一、近期業務進展

1. 公司 Azure Arc 的用户數已超過 8500 個，較去年同期已經翻倍。

2. Github 的年化營收已達 10 億美元，全球超 9000 萬用户使用 Github 服務。

3. Power AI 應用的月活用户數已超 1500 萬，同比增長超 50%，Power Automate 的月活數已超 7 百萬。

4. Teams 業務的企業用户數已停筆增長了近 60%。

5. 大型企業正在加速配置 Windows 11 系統。

6. LinkedIn 目前已有 8.75 億用户。

7、PC Game Pass 訂閲量同比增長了 159%，超 200 萬用户已使用了微軟的雲遊戲服務。

二、本季業績回顧

1. 9 月份 PC 銷售顯著惡化，影響了公司的 Windows 和 Surface 業務，企業對廣告投入的削減也影響了廣告和 LinkedIn 業務，但招聘業務表現相對較好。

2. 大額、長期的 Azure 和 Office 365 合同在穩步增長。合同金額超過 1000 萬美金的 Office 365 訂單中，50% 以上是訂閲的 Office 365 E5。

3. 公司 1800 億的企業業務合同餘額中， 45% 將在 12 個月內被確認為收入，同比增長 23%，剩餘將在一年以後被確認收入的部分，同比增長了 38%。

4. 剔除折舊期限變更影響，公司本季度的毛利率下降了近 3pct，這是由於公司產品結構變動，Azure 毛利下降和 Nuance 的影響。

5. 公司員工總數同比增長了 22%

6. 公司雲業務按訂閲收費的用户數同比增長了 18% 到 2.32 億個用户

7. 公司 HoloLens 收入同比增長了近 2%，但 Surface 銷售下滑了雙數位%。

三、下季度業績指引

1. 微軟雲業務的毛利將同比上升 1pct，若剔除折舊影響毛利則會下降 2pct.

2. 企業 Office 365 的固定匯率營收增速會與上季度持平，Office 套裝收入則同比下降 30% 左右

3. 個人 Office 業務營收增速低各位數下滑

4. 堅韌招聘需求和疲軟廣告需求對沖後，LinkedIn 的同比增速會在中高個位數，固定匯率下在中低雙位數。

5. Dynamics 的增速會在低雙位數，固定匯率則在 20% 左右

6. Azure 的營收增速會再環比下滑 5pct（固定匯率）

7. 本地部署服務器業務會同比下降低個位數，對混合雲還有 SQL 2022 的需求會對沖不利的匯兑影響。

8. Windows OEM 和硬件銷售收入都會同比下降 30% 左右

9. Windows 產品和雲服務會同比增長各位數到低雙位數

10. 廣告和搜索服務會同比增長中低雙位數

11. 遊戲業務同比下降中低雙位數

四、2023 全年業績指引

1.預計以美元計算的營業利潤率將同比下降約 1pct；在不變貨幣基礎上，預計 23 財年的營業利潤率將同比持平。

2. 固定匯率下， 全年營收和經營利潤會同比增長雙位數，2B 業務會同比增長 20%。

五、Q&A

Q：Azure 的恆定匯率增長率已經連續兩個季度低於預期了。投資者擔心的是該業務是否存在一種難以預測的固有波動？應該如何看待 Azure 全年的增長？

A：是有一些內在的波動性，但 Azure 當前的增長率仍相當高，在所有細分業務和所有地區都在增長。

隨着宏觀經濟環境變得更加複雜，我們會繼續關注這個問題。客户的數字化預算支出仍在增長，但用户同樣在考慮如何提升效率，並減少用量。

在中小型企業市場中，我們依靠合作伙伴幫助客户進行優化並準備工作負載，這就是最終提高市場份額、建立客户忠誠度和幫助客户增長的方式。

Q：下個季度將 Azure 的增長指引進一步下調是為什麼？

A：首先，企業們正開始優化他們雲服務的用量已提升效率（節省成本），此外公司按丁頁計費的業務（per seat）的增長遇到較大的逆風。

Q：上個季度提到 SMB（中小型企業）市場的乏力，這個季度情況怎麼樣？

A：我們在本季度看到了持續的影響，但與上個季度並無顯著不同。我們看到高端市場的 E5 銷量依舊良好，但 SMB 市場的新增訂單有些疲軟。但我們正優化 E3 產品來適配 SMB 市場。

Q：本季度，你們人工智能的許多方面都有了突破，比如 GitHub、CoPilot、圖像生成和的設計產品，是什麼因素推動的？和 OpenAI 有關係嗎？

A：OpenAI 對我們來説是非常重要的合作伙伴。我們在 Azure 內部構建了超級計算能力，為了支持這些平台模型或基礎模型的大規模訓練。

我們隨後將其作為 Azure openAI 服務的一部分進行了產品化，我們在 Github Copilot 業務上也有很多進展。我們認為 AI 將全方位的改善公司的各類型產品。

Q：你提到 Azure 的利潤率較低是因為能源成本較高，我們可以將這個影響量化為每個季度 2 億美元嗎？你們有什麼控制成本的對策嗎？

A：我們沒有看到這麼大的變化。這一年 8 億美元的影響中，一部分會在第一季度，但大部分將出現在第二季度至第四季度，你可以理解為大概是 2.5 億美元每季度，雖然不準確，但這對今年剩下的時間來説是一個不錯的假設。

Q：考慮 Windows 業務比較疲軟，為什麼不削減運營支出以對抗 Windows 帶來的壓力呢？

A：個人電腦市場具有周期性的。我的看法是，個人 PC 業務今年將成為我們的一大阻力，但總的來説，Windows 系統的裝機數和我們基於 Windows 的增長能力依舊很強。在這個低迷的市場中保持投入能讓我們在市場反彈時獲得更多利潤。

為了節省成本，從第一季度到第二季度，我們的員工人數將按最少的水平增長。運營支出投資（Opex）的增加會大幅下降。

Q：Office 業務的增長很大程度上是由訂閲用户增長推動的，能告訴我們增量用户來自哪裏嗎？隨着時間的推移，我們是否會看到增長動力從訂閲用户數量轉向 ASP ?

A：訂閲量的持續增長實際上比許多投資者預期的要長得多，它會繼續下去。我們繼續專注於小型企業的增長，、並推出了眾多新產品，包括 Viva，和 Teams。我認為中小企業訂閲的增長還會繼續。

長期來看，訂閲量會持續增長。但 ASP 的變動將更多取決於產品結構的變化。

Q：你們如何預測在中短期內雲計算需求的兩個影響因素？一個是經濟壓力對一些客户消費意願的影響，第二個是飆升的能源成本的影響。

A：宏觀環境壓力使得每個用户都會優化他們的業務。我們的首要任務對於大部分面向客户的組織來説就是主動幫助他們優化，幫助客户 “花更少的錢做更多的事”。

從客户的角度來看，維持支出和不確定需求的最佳方式是遷移到雲計算。因為公共雲幫助企業抵消了承擔需求風險的風險。

另一方面是供應鏈或能源成本的風險。規避能源成本的最好的方法就是轉移到雲計算。

Q：Netflix 明年將推出由微軟支持的廣告訂閲模式。微軟在未來 3 - 5 年的廣告目標是什麼？

A：我們的核心廣告業務有個組成部分。第一部分，我稱之為 LinkedIn 的 B2B 廣告，我們顯然在覆蓋範圍和 ROI 質量方面處於領先地位，雖然它會受到週期性的影響，但我們認為 LinkedIn 的用户參與在繼續增長。

第二點，Windows 上的總體活躍設備在疫情期間增長了 20%，無論是必應和搜索，還是信息流。

然後是與 Netflix 的第三方合作，我們將努力把 Netflix 變成一個成功的合作伙伴，為了我們將繼續在廣告平台上發展第三方業務。

這是我們廣告的三個領域:；領英，搜索又推送廣告，以及第三方廣告業務。

<正文完>

微軟過往研究：

財報點評

2022 年 7 月 27 日電話會《微軟對 23 財年業績怎麼看（電話會紀要）》

2022 年 7 月 27 日財報點評《微軟：軟癱之下是更硬的底氣》

2022 年 4 月 27 日電話會《微軟的征程，才是真正的星辰大海（三季度電話會紀要）》

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2022 年 5 月 30 日《微軟沒毛病，殺完價了更完美》

2022 年 2 月 15 日《微軟：不要死盯預期差，有單子、有餘糧才是硬道理》

2021 年 11 月 22 日《阿里、騰訊們未老先衰，微軟憑什麼老當益壯？》

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