谷歌（紀要）：我們是唯一一家全棧 AI 的雲平台

以下是海豚投研整理的關於$谷歌-A(GOOGL.US) 的 FY25 三季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《谷歌的神反轉：從 AI“犧牲品” 變 AI“弄潮人”》

一、財報核心數據回顧

1.1 合併業績

1. 營收：1023 億美元，同比增長 16%（按固定匯率計算增長 15%）

2、總營收成本：414 億美元，增長 13%。

3、技術成本：149 億美元，增長 8%。

4、其他營收成本：265 億美元，增長 16%，主要源於 YouTube 內容採購成本上升，其次是折舊及其他技術基礎設施運營成本。

5、總運營支出：297 億美元，增長 28%。

（1）研發支出增長 22%，主要受人工智能相關薪酬及折舊費用驅動。

（2）銷售與營銷費用持平。

（3）管理費用顯著增加，主要源於歐盟委員會罰款相關 35 億美元費用。

6、營業利潤：312 億美元，增長 9%；營業利潤率 30.5%。

若排除歐盟罰款影響，營業利潤增長 22%，營業利潤率 33.9%。

營業利潤率受益於強勁的收入增長和持續的成本效率提升，但被法律費用和折舊費用的大幅增加所抵消。

7、其他收入和支出：128 億美元，主要源於非流通股權證券組合的未實現收益。

8、淨利潤：350 億美元，增長 33%；每股收益 2.87 美元，增長 35%。

9、自由現金流：本季度 245 億美元，過去 12 個月累計 736 億美元。

本季度自由現金流受益於強勁的經營現金流，以及近期税法變更（涉及研發費用計提與資產折舊時間點調整），但部分被資本支出增加所抵消。

10、現金及有價證券餘額：985 億美元；資本支出：240 億美元，其中約 60% 投資於服務器 40% 用於數據中心及網絡設備；股東資本返還：股票回購 115 億美元，股息支付 25 億美元。

1.2 分部業績

1、谷歌服務：營收 870 億美元，同比增長 14%。

（1）谷歌搜索及其他廣告營收：566 億美元，增長 15%，由所有主要垂直領域共同推動，其中零售和金融服務貢獻最大。

（2）YouTube 廣告收入：103 億美元，增長 15%，主要源於直接響應廣告，品牌廣告緊隨其後。

（3）網絡廣告收入：74 億美元，同比下降 3%。

（4）訂閲、平台及設備收入：129 億美元，增長 21%，主要得益於 YouTube 和 Google One 訂閲服務。

（5）運營利潤：335 億美元，增長 9%；運營利潤率 38.5%，受歐盟委員會罰款影響。

2、谷歌雲：營收 152 億美元，同比增長 34%，受 GCP 強勁表現推動。

GCP 增長主要來自企業 AI 產品，該領域季度營收已達數十億美元；Workspace 業務實現兩位數增長，得益於人均收入提升及用户席位數量增加。

運營收入：36 億美元，增長 85%；運營利潤率 23.7%，從去年同期的 17.1% 提升，主要得益於強勁的營收表現和持續的成本效率優化，但部分被技術基礎設施使用成本上升所抵消（包括折舊費用及其他運營成本如能源成本）。

訂單儲備量：1550 億美元，環比增長 46%，同比增長 82%，增長主要源於企業人工智能的強勁需求。

3、其他業務：營收 3.44 億美元；運營虧損 14 億美元。

二、財報電話會詳細信息

2.1 高層陳述核心信息

戰略與業務進展

1. 全棧式人工智能戰略：涵蓋世界級人工智能基礎設施研究（包括模型與工具）以及將人工智能帶給全球用户的產品與平台。AI 正推動公司各領域切實的業務成果，並助力季度營收首次突破 1000 億美元。

2. AI 基礎設施：在數據中心大規模部署最先進芯片，包括英偉達 GPU 和自研 TPU；是業內唯一同時提供這兩類芯片的供應商。TPU 算力持續擴容以滿足需求，Anthropic 計劃接入高達 100 萬台 TPU。

3. 模型與工具鏈：Gemini 2.5 Pro、Veo 3 和 Nano Banana等模型處於全球領先地位；Veo 3 已生成逾 2.3 億條視頻，超 1300 萬開發者基於生成式模型創作。量子計算領域，Willow 量子芯片運行算法速度比全球頂尖超級計算機快 13,000 倍，且結果可驗證。

4. 收入多元化與差異化：13 條產品線年化營收均突破 10 億美元；通過自主技術打造高差異化產品，提升運營利潤率。深度產品差異化始於 AI 基礎設施，十年 AI 加速器研發經驗帶來業內最全面芯片產品矩陣。

5. 客户與合作伙伴：AI 領導地位贏得 HCA 醫療集團、LGAI 研究公司和麥格理銀行等客户；全球十大 AI 實驗室中九家選擇谷歌雲。谷歌雲是唯一提供自研領先生成式 AI 模型的雲服務商（包括 Gemini、IMAGINE、Veo、Chirp 和 Lyria），第三季度基於生成式 AI 模型的產品收入同比增長超 200%。

6. YouTube：在美國家庭客廳流媒體觀看時長連續兩年榜首；NFL 賽事直播創下 YouTube 直播最高併發觀眾數紀錄（逾 1900 萬球迷）。短視頻單次播放收益在美國市場超越傳統視頻廣告。AI 賦能創作者工具加速內容創作並拓展商業版圖。

7. Waymo：明年計劃在倫敦開通服務，並推進東京市場佈局；擴展至達拉斯、納什維爾、丹佛和西雅圖，獲聖何塞及舊金山機場全自動駕駛運營許可。企業版 Waymo 服務讓企業將 Waymo 納入員工通勤選項，使用量穩步增長。

8. 搜索與廣告：AI 推動搜索使用方式的變革性擴張，AI 概覽和 AI 模式等新型體驗推動整體搜索量增長（包括商業查詢），創造更多變現機遇。AI MAX 與搜索功能全球上線，服務數十萬廣告主，成為增長最快的 AI 搜索廣告產品。

9. 雲業務前景：企業客户對基礎設施（包括 TPU 和 GPU）、由 Gemini 2.5 等 AI 模型驅動的企業 AI 解決方案、核心 GCP 基礎設施以及網絡安全和數據分析服務的需求持續強勁。2025 年前九個月雲業務簽訂的十億美元級合同已超過過去兩年總和。

2.2 財務前景與指引

1、第四季度展望

營收: 可能受益於匯率順風，但匯率波動可能影響實際效果。

谷歌服務廣告業務: 同比增速將受負面影響，因 2024 年第四季度美國大選期間廣告支出激增（尤以 YouTube 為甚）。

雲業務：需求持續強勁，產品訂單量環比增加 490 億美元。

供需情況：儘管正全力提升產能，加快服務器部署和數據中心建設進度，但預計 2024 年第四季度及 2026 年仍將面臨供需緊張局面。

投資與成本：預計 2025 年資本支出在 910 億至 930 億美元區間（高於此前 850 億美元），現金支付時間差異可能導致數據波動。

2026 年資本支出將顯著增長，細節將在第四季度財報電話會議披露。

費用方面：折舊費用壓力持續，第三季度折舊費用 56 億美元（增長 41%），預計第四季度增速略有加快；技術基礎設施投資增加將通過折舊及數據中心運營成本（如能源支出）影響損益表。

銷售與營銷費用預計年底集中投放，用於產品發佈及假日促銷季。

整體勢頭：AI 產品在團隊創新和執行推動下廣泛採用，為搜索、YouTube 廣告、訂閲平台及雲端設備業務帶來強勁增長；公司正全力提升產能，但預計 2024 年第四季度及 2026 年仍將面臨供需緊張局面。

2.3 Q&A 問答

Q：華爾街外界普遍討論自主型電商的變現率可能低於搜索業務。因此想問：在向更自主化的世界轉型過程中，你們最關注哪些因素來確保搜索業務和廣告客户的平穩過渡？

關於 Waymo。將 Waymo 深度整合至核心 Gemini 平台功能還有多遠？能否將用户數據（如出行目的地、下榻酒店、抵達機場等）接入 Waymo 系統？用户能否通過個人資料預先預約 Waymo 服務？這些功能距離實現還有多遠？我們需要採取哪些措施？

A：關於第一個問題，這一切都處於早期階段，但我們認為 Agent 體驗實際上是對人們獲取信息方式的補充。它幫助我們回答用户的難題，幫助用户完成任務，並在此過程中幫助企業。我們正在多個關鍵垂直領域（如旅行、商業購物等）開發多種 Agent 體驗。

我們非常注重創造無縫的用户體驗，同時也注重我們需要以能為合作伙伴創造價值的方式整合不同的合作伙伴生態系統。順便提一下，我們也在與許多合作伙伴緊密合作，通過雲服務來改進他們自己的代理體驗。

也許我們可以更深入地談談購物方面，我們已經在非常積極地使用 AI 來改善購物體驗。如您所知，我們在 AI Mode 上為人們提供更直觀的對話式購物方式。我們在構建代理化購物未來時，認為它必須是一個能同時讓用户和商户受益的未來。我們還推出了新的代理化結賬功能，讓購物者可以使用代理 AI 從商户網站購買產品等。我們與 PayPal 建立了合作伙伴關係，以幫助商户構建代理化商業體驗。我們還有用於代理間交易的新開放協議等等。

關於第二個 Waymo 的問題，這是一個很好的問題。我其實也在思考完全相同的主題。我計劃在幾周後與團隊會面討論並審查這方面的工作。目前是一個令人興奮的時刻。Waymo 顯然在擴大規模，尤其是在 2026 年。我認為您提到的可能性，即將 Gemini（尤其是其多模態體驗）與 YouTube 等服務結合，確實存在巨大機會來大幅改善車內體驗。這絕對讓我們感到興奮，您在 2026 年肯定會看到新的體驗。

Q：當我們關注 AI Overview 和 AI Mode 時，我們知道查詢量增長正在加速，但能否請你幫助我們理解在這些 AI 驅動的搜索格式中，每條查詢的點擊量、轉化率和定價會呈現怎樣的變化？

另外，能否談談您在核心成本結構中看到哪些優化空間？這將為未來基礎設施快速擴張及折舊成本提供緩衝餘地。

A：在第三季度，搜索和其他收入在所有主要垂直領域均實現增長，零售和金融服務是主要驅動力，醫療保健也對增長有所貢獻。新的 AI 體驗，如 AI Overview 和 AI Mode，持續推動整體查詢量（包括商業查詢）增長，創造了更多貨幣化機會。

AI Overview 已覆蓋超過 20 億用户，我們正繼續將概述中的廣告擴展到更多國家的桌面和移動設備。對於 AI 概覽，即使在當前的廣告基準下，其貨幣化率也大致相同。從長遠看，AI Overview 和 AI mode 中更豐富的體驗將帶來更豐富的廣告位機會。

在點擊和定價方面，我們致力於為用户創造良好結果併為廣告客户提供有吸引力的投資回報率，而非單純管理每次點擊費用。正如將在 10-Q 文件中看到的，總點擊量同比增長 7%，每次點擊成本同比增長 7%。

關於核心成本基礎的優化機會，這是一項持續性的工作，而非一次性努力。關鍵在於，提高生產率能使我們更多投資於業務增長，並持續改善損益表。具體領域包括：調控人員編制增長速度、優化房地產足跡，以及在投資技術基礎設施時確保構建和整體基礎設施的優化。例如，我們自行構建的數據中心都經過優化，以確保最高效率。此外，利用 AI 提升谷歌的生產率也是一個重點，例如目前近一半的代碼由 AI 生成。我們始終確保提供的服務或產品能獲得相應的經濟回報和價值，例如 Shorts 的收入分成低於流媒體，這有助於改善毛利率。儘管折舊費用隨着資本支出的增加而面臨壓力，但我們正全公司努力，在保持對未來增長投資的同時，以最規範和高效的方式運營業務。

Q：當您思考整個組織在定製芯片方面的努力時，能否談談您對每代芯片所帶來機遇的看法？這既涉及提升組織內部的運營效率，也包括圍繞這些芯片在組織外部潛在的增收舉措。

第二個問題。我們已從財報中看到 YouTube 廣告收入數據，能否請您談談 YouTube 訂閲業務的擴展情況？這兩部分業務如何共同構築有趣的框架，讓我們看到 YouTube 變現模式正日益融合廣告與訂閲兩種形式？

A：我們看到了市場對我們 AI 基礎設施產品（包括基於 TPU 和 GPU 的解決方案）的巨大需求，這是過去一年我們增長的關鍵驅動力之一。展望未來，我們預計這一強勁需求將持續，並正進行投資以滿足它。

谷歌雲的差異化優勢在於我們採取了全棧式 AI 方法：我們是唯一一家基於自有模型構建產品並提供高度差異化技術的大型雲服務商。這為我們提供了持續推動雲業務運營利潤率增長的機會，同時基礎設施部分也將在未來成為收入增長驅動力。

關於 YouTube，我們通常將其業務描述為一個飛輪：一切都始於創作者，我們大力投資以確保 YouTube 成為創作者的首選平台。在貨幣化方面，YouTube 採用雙引擎戰略，結合廣告業務和增長的訂閲服務。本季度廣告和訂閲均實現強勁增長。YouTube Music 和 Premium 用户平均為創作者、音樂媒體合作伙伴及 YouTube 本身創造的價值甚至高於廣告支持用户。平均而言，一個 YouTube Music 和 Premium 訂閲用户產生的毛利潤顯著高於純廣告支持用户。來自全球用户的互動通過廣告和訂閲產生收入，反哺創作者，進而驅動更多觀看和互動，形成飛輪效應。我們的重點是持續這一增長循環，並對這一雙引擎貨幣化戰略感到滿意。

Q：隨着 Gemini、AI Mode 和 AI Overview 功能在用户羣中的廣泛採用，這些功能是否在用户行為和參與深度方面產生了值得關注的差異？這種差異是否體現在整個谷歌生態系統中？

您觀察到 AI Overview 模式的採用情況如何？隨着商業查詢量和總查詢量的提升，您如何看待搜索業務的經濟模式演變？這些變化與提供搜索結果的增量成本相比又如何？

A：AI Overview 是谷歌體驗的自然組成部分，因此參與度非常高。AI Mode 則存在不同的用户羣體，有些是隨意嘗試的臨時用户，但有一個核心羣體真正喜歡並熱衷於 AI 模式。早期採用者對產品產生強烈共鳴並主動尋求使用。

Gemini 同樣擁有一羣尋求該產品的活躍用户。總體而言，在各種用例中，我們確實看到了一組早期採用者，隨後有更多人加入，並且使用它的用户隨着時間的推移會更多地使用它，並報告了很高的用户滿意度。底層產品指標相當令人鼓舞。

關於 AI 概覽，即使在當前的廣告基準下，無論是在 AI 響應之上、之下還是之內，總體而言，我們看到貨幣化率大致相同。這是進一步創新的良好基線。我們對此感到興奮。在 AI 模式方面，我們正在進行測試，在進一步擴展之前將繼續測試和學習。結合我們提到的商業查詢的整體發展，我們認為目前處於有利位置。可以認為，在歷史上貨幣化效果不佳的查詢上，這裏存在潛在的機會，可以想象我們可以通過智能的 AI 集成來構建這一點。

Q：很明顯當用户使用 AI 模式時，查詢長度明顯更長。能否談談這種長度增加可能如何影響你們提升資產回報率的能力？以及你們在早期觀察到哪些——更長查詢長度可能帶來的益處？能否談談你在內部如何評估投資資本回報率？以及你觀察到哪些早期跡象讓你確信當前支出正在推動長期回報的提升？

A：AI Mode 現在在美國有超過 7500 萬日活躍用户，自推出以來使用量周環比強勁增長，查詢量在本季度翻倍。我提到過，我們正在測試 AI Mode 中的廣告，在進一步擴展之前會繼續測試。現在還太早給出測試的任何細節。

關於 ROIC 以及我們如何看整體業務和哪些早期跡象令人鼓舞的問題，首先，我不得不説這不僅僅是早期跡象，因為我們已經在雲業務中看到回報，本季度我們從 AI 產生數十億美元收入。但整體上，我們有一個嚴格的框架和方法來評估這些長期投資，旨在做兩件事：一是確保公司建立彈性增長，二是滿足客户在近中期的需求。

所以我們看整個業務，評估每個投資的潛在回報，無論是在雲業務中（這更可見，因為您看到收入生成且我們目前無法滿足客户需求，需求超過供應），在廣告業務中，您看到我們投資轉型搜索，如 Philipp 和 Sundar 提到的 AI 概覽和 AI 模式，在 YouTube 中投資推薦系統。所以當我們做出長期投資決策時，我們經過非常嚴格的過程評估回報可能是什麼以及在多長時間內看到回報，以給我們高度信心然後投資。所以這是一個非常嚴格的方法。

Q：歷史上谷歌搜索查詢中約 20% 屬於商業性質。能否談談從變現角度來看，像 AI MAX 這類新產品如何可能提升商業查詢的比例？

A：AI MAX 提高了廣告客户定位更廣泛查詢的能力。另一方面，查詢量是否會因 AI 模式而增加是另一個問題，Sundar 已經談到了他在這方面看到的機會。我認為區分這兩點很重要。從長期來看，有機會將那些並非完全商業化但可能具有相鄰商業關係的查詢核心，擴展為更具吸引力的廣告產品，同時也能創造真正有趣的用户體驗。此外，從更宏觀的角度看，AI 概覽和 AI 模式正在顯著改善搜索體驗，這體現在用户滿意度、用户質量等所有指標上，並且其性質是普適的，適用於人類需求的普遍性。因此我們看到其影響的廣度，隨着時間的推移，這自然也將應用於商業類別。

Q：首先，隨着 Gemini、AI 概覽、AI 模式等新模式的湧現，搜索和類搜索行為的可尋址市場正在擴大。請問，是什麼讓您相信這也將擴大營銷活動的 TAM 及相關整體收入？其次，關於 AI 模式、AI 概覽和傳統谷歌搜索，在未來的 12 到 24 個月內，您如何看待它們的共存？是用户自主選擇模式，還是由算法決定？能否談談您對未來這一進程的展望？

A：當前是一個充滿活力的時刻，我們正根據用户的需求來提供服務。搜索正在不斷演進，通過 AI 概覽和 AI 模式，我們能夠為用户提供多樣化的體驗。隨着時間的推移，您將看到我們簡化這些體驗，就像我們多年前整合出統一搜索那樣。未來也會出現類似的演進，但我們會密切關注以確保滿足用户的需求。

Gemini 使我們能夠為用户打造一個更個性化、更主動、更強大的 AI 助手。目前同時提供搜索和 Gemini 兩種界面，使我們能夠滿足用户廣泛的需求。我們將審慎地尋找機會，持續優化用户體驗。關於第一個問題，總的來説，正如我們一直強調的，這是一個市場擴張的時刻，我們看到用户的參與度在增加。當用户更深入地參與時，這些用户旅程中的部分信息自然具有商業屬性。因此，我預期隨着時間的推移，這也將推動商業機會的增長。

Q：關於前沿模型（如即將發佈的 Gemini-III）的創新速度目前如何？是否仍在快速創新或有放緩跡象？同時，您提到過去 9 個月雲業務簽署了許多大額合同，這些交易的長期盈利能力經濟學是否有變化？我們需要注意什麼？

A：關於前沿模型研發的速度，有兩件事同時成立：我對團隊執行的速度以及我們改進這些模型的速度印象極其深刻，但與此同時，每個我們試圖改進的方面也確實正變得越來越強大。所以我認為，節奏在加快，但有時我們會花時間推出一個顯著改進的模型，這可能需要稍長一些時間。但我認為根本性的發展速度是驚人的，我對今年晚些時候發佈 Gemini 3.0 感到興奮。在雲業務方面，我想指出一個體現發展勢頭的跡象：今年前三個季度我們簽署的超過 10 億美元的合同數量超過了前兩年的總和。所以我們無疑看到了強勁的發展勢頭，並且我們正在快速執行。關於長期經濟性，我想説，我們作為一個全棧 AI 參與者，並且我們在自有技術上開發高度差異化的產品，我認為這將幫助我們維持良好的發展軌跡，正如您在過去幾年所看到的那樣。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露