Mercado（紀要）：不為短期利潤，而為長期價值
以下是海豚研究整理的$拉美商業服務(MELI.US) 2025 年第 3 季度業績説明電話會紀要，財報解讀請移步《Meli：利潤 miss？可能只是勝利前的 “陣痛” 》
一、財報核心數據回顧
二、報電話會詳細信息
高層陳述核心信息
1、市場機遇與公司定位
將持續投入資源，以把握電子商務與金融科技領域即將到來的巨大增長機遇。公司擁有得天獨厚的優勢，能夠推動拉丁美洲的金融普惠進程及線下零售向線上零售的轉型。
2、電商業務表現
巴西市場：近期免郵門檻下調已初見成效，本季度 GMV 和商品銷量均實現加速增長。
用户指標：買家數量顯著提升，轉化率、留存率和購買頻率均有所改善。
賣家生態：更多賣家正湧入平台，19 至 79 巴西雷亞爾價位商品上架量激增。
物流效率：交易量提升使巴西單件物流成本降低 8%，延遲配送策略則有效釋放了閒置運力。
品牌建設：得益於營銷投入與發貨前政策，品牌偏好評分在全區域創下新高。
墨西哥市場：GMV 增速加快，履約單位運輸成本持續下降。
3、Mercado Pago 金融科技業務
用户增長：隨着巴西淨推薦值創歷史新高，月活躍用户增速顯著提升。
產品驅動：通過用户體驗優化、信用卡及有償賬户產品持續為用户創造價值。
規模體現：資產管理規模與信貸組合的強勁增長彰顯了 Mercado Pago 的巨大潛力。
信用卡業務：在淨推薦值和核心業務中發揮關鍵作用，正快速擴張，得益於用户基數擴大和錢包份額提升。
風控表現：保持信貸質量的同時擴大了貸款組合，首次還款違約率創歷史新低，且更多信用卡進入成熟階段。
4、阿根廷市場情況
業務韌性：第三季度 GMV、買家數和 TPV 保持韌性增長。
宏觀挑戰：受宏觀環境挑戰影響，季度末增速有所放緩，不僅影響增長，也對息税前利潤率構成壓力。
長期前景：儘管面臨逆風，阿根廷仍是一個盈利能力強勁且具有長期增長前景的市場。
5、盈利能力與投資策略
盈利能力證明：營業收入增長證明了平衡增長投資與盈利能力的能力，以及規模效應的強大力量，這些優勢應能繼續為我們創造有利條件。
戰略投資方向：在免費配送、物流、1P 及信用卡領域的戰略投資持續推動強勁營收增長，但對利潤率造成一定壓力。
運營支出：這種增長使我們得以擴大關鍵運營支出規模，例如產品開發和管理及行政費用。
2.2 Q&A 問答
Q：關於阿根廷市場面臨的 GMV、TPV 和融資成本等宏觀挑戰，這些因素在本季度如何演變？以及在近期選舉後，您對阿根廷經濟前景有何看法，這將如何影響您在該國的增長投資計劃？
A：阿根廷對我們始終是非常重要的市場。我們繼續專注於提升平台價值主張，本季度在阿根廷開設了第二個履約中心並推出了信用卡，對長期業務前景保持樂觀。上半年商業和金融科技增長非常強勁，但第三季度因中期選舉帶來的宏觀不穩定，增長有所放緩，利率上升影響了消費並增加了融資成本。
儘管如此，我們仍實現了穩健增長：美元收入同比增長 39%，本地貨幣收入增長 97%。信貸簿記在謹慎策略下仍實現同比 100% 增長，資產組合健康，不良貸款指標穩健。我們善於管理波動，預計選舉後部分波動性將消退。長期來看，阿根廷仍是一個盈利能力強且具有巨大增長潛力的市場。
Q：從第二季度到第三季度新增的 600 萬至 700 萬季度活躍用户中，能否分析其中全新用户與之前並非每季度都活躍但本季度使用頻率提高的用户各自的比例？所吸引的新用户有哪些人口特徵？這些新用户是否存在更關注促銷、從而在優惠券或營銷支出減少時流失的潛在風險？
在此背景下，能否談談應如何看待明年營銷支出的走勢，以及當前的投資力度是否會有所回調？
A：本季度我們的用户基數表現非常出色，平台上的總買家數量增長非常快，達到近了 7700 萬活躍買家。其中大約 400 萬是平台的新買家，其餘則是過去曾在 MercadoLibre 購買過的買家。
我們認為總買家數量和新用户數量都非常健康，這充分證明了我們通過改善價值主張所做出的努力，包括在巴西降低免郵門檻和費率等，同時我們在墨西哥、智利、哥倫比亞和阿根廷也表現優異。
在營銷支出方面，本季度約佔收入的 11%，與第二季度持平。我們加強了在用户獲取方面的投資，特別是在效果營銷和聯盟渠道，聯盟渠道規模同比增長了 4 倍，這是吸引新用户羣體（尤其是年輕人）的有效方式。
展望未來，我們將繼續維持類似的投資範圍。我們擁有成熟的用户獲取方法論，確保引入的用户能切實貢獻利潤併為生態系統增加銷量，我們對當前投資水平能夠支持持續增長充滿信心。
Q：關於巴西近期的商户接納情況、搜索算法的變更及促銷支持資格，您有何評論？在競爭加劇的背景下，應如何看待成本結構和輔助收入流？
A：這項價格監控的短期舉措已測試數月，競爭對手同期也在測試類似舉措。我們始終致力於為平台買賣雙方提供最佳價值主張，包括最優速度、價格和支付方式，以促進購買行為，從而為賣家創造更多需求。
我們自然會在店鋪前台展示能為客户帶來最佳體驗的商品，從而提升銷量。因此我們引入這一系統，確保買家始終看到最具競爭力的產品和最佳體驗的商品。
該舉措與我們創紀錄的投資水平同步推進，包括更快的物流、更多免郵、更低運費、折扣以及黑五期間的大量促銷和優惠券投入。我們預計商户接納度會很高，因為這是改善買賣雙方價值主張的有效途徑。平台的展示位和投資能力本質有限，因此我們希望確保將有限資源分配給那些能為客户提供最佳體驗的商户和商品。目前討論結果為時尚早，但我們認為這一系統將為買賣雙方創造理想的價值提案。
Q：關於單位運輸成本，您提到環比下降 8%，這似乎與利用率的提升特別是慢速配送措施有關。您認為這方面還有多少優化空間？與此相關，你們在中長期機會上對機器人和自動化投入了多少？
A：需要澄清的是，我們披露的是巴西市場單位運輸成本環比下降 8%。這主要得益於業務量的顯著增長幫助我們稀釋了物流運營的固定成本，同時也使我們能夠利用閒置運力並提高運營效率。成本降低主要與規模效應有關，未來在慢速配送方法上仍有一些持續優化的空間，但這需要更多時間。單位運輸成本的下降是一個很好的結果，這不僅僅是影響了慢速配送，而是整體單位成本的下降。我們相信單位運輸成本長期應呈下降趨勢，儘管可能並非線性。
未來我們將通過生產力和流程改進來獲取更多收益，但這需要我們持續迭代調整系統並實施技術。關於第二個問題，我們正在不同倉庫部署機器人技術和各種技術，並在不同地方進行測試和學習。我們對這些技術帶來的生產力提升感到樂觀，無論是在上架、揀選還是打包環節，每次部署技術都看到了顯著的效果。
Q：關於信用卡業務的盈利能力，特別是去年客户羣的盈利狀況。您之前提到他們已接近盈虧平衡，這是否意味着明年將轉為利潤貢獻？
A：我們一直以來的説法是，超過兩年的客户羣已經實現盈利，這一情況仍在持續。因此，特定國家信用卡整體組合的盈利能力主要取決於我們所擁有客户羣的組合結構。對於 2023 年及更早的巴西客户羣，他們已經實現盈利。
Q：本季度巴西 GMV 顯著加速增長，但貢獻利潤率降至過去幾年最低水平。考慮到當前競爭態勢，您如何看待增長與利潤率之間的權衡？現有邊際投資是否足以實現增長和市場份額目標？是否願意接受更低的利潤率來加速獲取市場份額？
A：當我們討論利潤率時，需要結合增長背景來看。我們看到在商業和金融科技領域存在巨大的增長機遇，我們的首要任務是確保抓住這些機遇，並像過去一樣持續投資。
去年投資信用卡業務確實導致了利潤率收縮，但現在該業務正開始成熟並好轉。本季度我們大幅投資於降低免郵門檻，這帶來了強勁成果。不僅 GMV 增長，巴西商品銷量增速也從上一季度的 26% 加速至本季度的 42%，同時用户增長、參與度、轉化率和 NPS 均創下新高。
我們並非為短期利潤管理業務，而是為長期價值創造。只要我們能維持當前的增長水平，就走在正確的軌道上。即使面臨短期利潤壓力，我們也不會猶豫進行投資。長期而言，隨着業務規模擴大以及信用卡、1P 等投資的逐步成熟，我們對業務的利潤前景保持樂觀。
Q：NIMAL（淨利息）在未來幾個季度是否會呈現相同的季節性動態，即第四季度環比上升，然後第一季度再次下降？進入明年，隨着阿根廷信用卡發行的擴大以及可能持續的高資金成本，即使其他國家的舊客户羣盈利能力增強，NIMAL 是否仍將承壓？
A：近期 NIMAL 的變動主要源於業務組合的變化。上一季度 NIMAL 的下降主要來自阿根廷，由該市場顯著上升的資金成本驅動，而其他地區的表現與之前幾個季度相似。
在信用卡業務方面，巴西已有足夠多的舊客户羣，近 50% 的卡量及 TPV 已實現盈利，中期內巴西整體信用卡業務有望盈利。墨西哥起步較晚，目前新卡發行量相對於存量規模仍然很大，舊客户羣在總組合中佔比較小，尚未整體盈利。隨着巴西業務的成熟以及後續墨西哥的發展，我們將加速在阿根廷的信用卡發行，未來幾年將持續在該市場投資。
關於季節性，第四季度通常略優於第一季度，但過去幾個季度的波動主要與業務組合相關，而非季節性因素。
Q：關於阿根廷信用卡業務，能否提供新卡發佈的早期用户參與指標？其採用曲線與巴西相比如何？阿根廷市場實現盈虧平衡的週期是否會與之前提到的兩年有所不同？未來 12-18 個月的滲透率目標是多少？
A：我們是在季度末才在阿根廷推出信用卡，目前信息尚不充分。但我們對該產品成功充滿信心，因為我們在阿根廷擁有龐大的用户基礎，且用户與 Mercado Pago 的互動非常活躍。更重要的是，阿根廷市場上絕大多數信用卡都收取月費，而我們的產品不收取。結合我們的生態系統優惠和現有收單網絡，這些因素都讓我們對機會感到鼓舞和興奮。但由於產品僅推出數週，現在評論結果還為時過早，我們無法提供 12-18 個月的具體指引，但對該產品持非常樂觀的態度。
Q：關於履約中心，在發貨量大幅增加的情況下，是否需要增加原計劃外的履約中心？能否詳細説明下個季度在巴西的進一步投資計劃？
第二個問題關於信貸業務，墨西哥市場競爭激烈，您觀察到的早期趨勢如何？哪些產品表現優異？墨西哥市場的資產質量如何？
A：關於履約中心，我們確實看到巴西物流量環比增長 28%，這給網絡容量帶來壓力，但我們已做好管理準備。部分慢速配送訂單有助於我們管理物流鏈各環節的流量。我們並未開放任何計劃外的履約中心，且此類大型倉庫無法在短期內快速建成。我們暫不調整短期計劃，現有容量足以應對當前流量。但我們會持續評估中長期容量需求，並據此建設必要設施。物流是戰略核心，我們將持續投資以確保服務速度與可靠性，提升客户留存率和 NPS。
關於墨西哥信貸業務，我們對市場機遇規模感到鼓舞。我們擁有生態系統優勢，提供巨大分銷渠道和用户洞察，使髮卡和信貸的獲客成本極低。我們已是月活躍用户數第二大的金融機構，下載量位居第一。在消費信貸和信用卡領域均表現強勁。今年上半年我們曾暫緩信用卡新增，但現在已重新加速並取得積極成效。MercadoLibre 生態系統為我們在墨西哥的信貸業務提供了良性循環支撐。
Q：關於主導地位（principality），股東信中提到巴西提升了 11 個百分點，墨西哥提升了 2 個百分點。您是如何定義主導地位的？以及，為了進一步提升主導地位，是否有計劃推出目前尚未提供的金融服務，還是説現有的服務已經足夠？
A：我們對主導地位的增長感到興奮，尤其是在巴西，墨西哥也有一定提升。我們對主導地位的衡量標準是：如果一個客户至少 50% 的收入通過 Mercado Pago 處理，我們就認為其具有主導地位。這主要通過調研和開放銀行數據來評估。我們已經部署了兩個最重要的服務：生息賬户和強大的交易服務。我們目前尚未具備的是在墨西哥通過 Mercado Pago 賬户接收工資的能力，這是因為我們還不是銀行，我們正在獲取銀行牌照，這是一個必要前提。在巴西，部分用户主要通過可移植性通過 Mercado Pago 接收工資，但這規模仍然較小，我們認為那裏存在巨大機遇。
Q：在當前投資週期中，您對現有投資水平是否滿意？是否有需要追加資源的領域？我們是否應預期某些運營費用線會持續產生運營槓桿？
A：我們對投資結果非常滿意。本季度我們看到了投資帶來的全面效果：市場交易量增長，19-79 雷亞爾價格區間的賣家和商品數量也快速增長，供應側同樣受益。我們降低了物流成本，並將繼續優化慢速配送網絡。我們同時在生態系統其他領域持續投資。
1P 業務本季度快速增長且持續改善盈利能力，信用卡業務中舊客羣已盈利但我們仍在阿根廷等新市場投入。
其他較小舉措如新建履約中心（年產能提升 41%）也需要投資。另一方面，我們已實現連續 27 個季度超 30% 的增長，這種規模增長幫助我們稀釋了固定成本。
本季度在行政管理費用和產品開發上實現了強勁的稀釋效應。我們對公司長期利潤率軌跡持樂觀態度，將繼續專注商業和金融科技的增長，並有紀律地進行必要投資以抓住機遇。
從業務表現看，我們實現了買家頻率提升、轉化率和留存率創紀錄、巴西 NPS 創新高、上架商品和賣家數量增加，這使我們對於成為線下零售向線上轉型的推動力量這一目標更加樂觀。我們將持續減少線上購買摩擦，吸引更多用户，並在此過程中不斷提升效率以支撐這一進程。
Q：首先，關於近期宣佈的 B2B 計劃以及與 Casas Bahia 的合作，能否幫助我們理解其潛在影響和機會，以及這對未來 GMV 增長的推動力？
其次，關於信用卡業務，平均貸款規模在增長，但你們一向以風險紀律著稱、從小額貸款開始。在繼續大量髮卡的同時，你們是從一開始就放寬了信貸額度，還是仍然維持着與以往相同的承銷標準和信貸質量？我想更好地理解這一動態背後的驅動因素。
A：關於與 Casas Bahia 的合作，這對我們來説是一個令人興奮的機會。我們的 1P 業務表現持續優異，但我們的策略始終是填補第三方賣家在選品或價格競爭力上的缺口。Casas Bahia 作為賣家，能夠在一個我們市場份額偏低的品類中，帶來更具競爭力的選品和價格。我們在重型大件物品（尤其是白色家電）整體市場中的滲透率確實低於我們的平均市場份額。
此外，Casas Bahia 還帶來了處理這些複雜物品物流的專業知識。我們對此感到興奮，認為這與我們在 1P 和 3P 業務上所做的一切是互補的，是改善我們網絡雙邊效應的又一個機會。關於 B2B，這是一個超級長期來看價值數十億美元的機會。目前我們才剛剛邁出第一步，這需要時間，我們需要學習和調整，但我們認為這是服務我們客户和賣家基礎的另一種方式。
關於信用卡，我們肯定維持着與過去相同的承銷紀律。當我們看到不良貸款惡化時，我們會更加謹慎，就像去年底今年初在墨西哥所做的那樣。隨着我們能夠改進模型，在控制不良貸款的同時繼續增長，並保持相同的還款目標，我們更願意發行更多卡片，情況也一直如此。
在此過程中，我們不僅在各個市場大約每半年就創造新一代信貸模型，還改進了所使用的技術，這使我們能夠更頻繁地向客户進行增銷。因此，當我們開始與某人合作，並且他們按計劃還款時，如果我們認為合適，我們能夠每月或每幾個月提高其信用額度。所以，我們對目前的情況感到滿意，我們能夠加速髮卡，並且是在維持原有承銷紀律的前提下這樣做的。
Q：關於支付業務，特別是巴西的收單 TPV 增長步伐。行業增長較低，但貴司數據顯示市場份額顯著提升，本季度同比增長約 28%。這背後的驅動因素是什麼？未來的可持續性如何？
A：我們在巴西的增長確實在加速，且快於市場水平。這主要源於幾年前我們徹底改變了線下 POS 機的市場策略：從依賴第三方轉向構建自有銷售團隊和直接面向消費者的渠道（通過 MercadoLibre 和 Mercado Pago 應用）。
這一調整自一年多前開始推動增長加速，並持續超越市場。在線支付方面同樣看到加速，尤其是在信用卡收單領域。今年初我們對 Pix 收單更為選擇性，因為部分客户利潤率過低，因此我們聚焦於信用卡收單併成功擴大份額。值得注意的是，這一積極趨勢在所有其他核心市場（墨西哥、阿根廷、智利）均有體現，我們對在各市場持續獲取份額充滿信心。
Q：關於其他市場（除巴西、墨西哥、阿根廷外）的表現，你們在所有指標（GMV、收入、TPV、利潤率）上都表現非常強勁。能否透露一些在這些市場實施的舉措？這是由 Mercado Libre 主導還是市場驅動的？對未來有何預期？
A：我們對其他市場的表現極為滿意。在商業方面，智利的 GMV 增長已連續第三個季度加速，而哥倫比亞的增長率環比提升了超過 10 個百分點，這兩個趨勢均由成功的商品銷售驅動。我們在兩個市場均提高了市場份額，尤其在智利，市場份額增長更為強勁。
這背後沒有單一的秘訣，而是履約、物流優化、選品工作、需求生成和促銷活動等多方面努力的結果。智利的 NPS 也環比提高。我們正在構建一個非常堅實的基礎，可以繼續增長，將線下零售引入線上，並鞏固我們在每個市場的領導地位。
在金融科技方面，過去幾年我們重點關注的新市場是智利。我們確實看到了成效：月用户基數同比增長 75%，生息賬户也在大幅增長，並且我們看到客户使用的產品數量在加速增長。我們對在智利看到的成果感到非常興奮，雖然仍有產品有待推出，但我們對已取得的成果備受鼓舞。
Q：您如何看待 OpenAI 近期進入電子商務領域的舉措，例如推出其瀏覽器並與 Shopify、沃爾瑪等公司合作？您認為這裏存在潛在的機遇還是威脅？類似情況會在南美出現嗎？
A：我們對代理 AI 在提升生態系統內的發現、服務和生產力方面的潛力感到非常興奮。我們在這方面已經採取了一些舉措：我們剛剛推出了自己的賣家助手，這是一個對話式工具，可為賣家提供關於如何管理平台活動的個性化建議；
在金融科技領域，我們推出了首個 AI 助手，可通過對話平台幫助用户完成轉賬、查詢操作等任務。但這只是 Mercado Pago 和 MercadoLibre 未來眾多步驟中的第一步。關於您問題的具體部分，關鍵信息是我們需要繼續專注於在自身平台內構建最佳的代理體驗，這將為我們未來的行動提供靈活性。
目前評論 OpenAI 與 Etsy、Shopify 等的合作為時過早，我們需要了解其長期發展情況以及代理 AI 在消費者關係中扮演的角色，最終決定是否需要採取不同舉措。我們當前要務是在 MercadoLibre 和 Mercado Pago 中部署相關技術，以實現近期的代理體驗。
Q：您能否談談巴西的競爭環境？您認為競爭對手的行為是理性的嗎？還是在市場上看到了任何非理性競爭的跡象？
A：巴西一直是一個競爭激烈的市場，因為它非常具有吸引力：人口眾多，是世界十大經濟體之一，電子商務滲透率仍遠低於英國、美國或中國的全球標準或基準。過去 26 年，我們為買家和賣家構建了強大的價值主張，這使我們處於市場領導地位。
我們的電子商務市場份額自 2014 年以來增長了兩倍，自疫情以來翻了一番，但與巴西零售總額相比，我們的銷售額仍然非常小。我們創紀錄的 NPS、偏好度、留存率和轉化率證明了我們所做的一切的實力。我們非常有信心能夠成功與巴西的不同參與者競爭，就像我們在過去 26 年裏與許多對手競爭的方式一樣。
我們不認為我們所做的任何事情是非理性的，例如降低免郵門檻就是一個非常理性的舉措，它顯著增強了我們的競爭地位，提高了用户滿意度並促進了留存。只要我們保持以用户為中心而非關注競爭對手的策略，我們就有信心成為買家和賣家長期的首選平台。
<正文完>
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
