“渣爛” 亞馬遜的背後：“兩宗罪” 和 “一口鍋”

北京時間 10 月 27 日美股盤後，亞馬遜公佈了 2022 年三季度財報。微軟財報之後，海豚君預料到了不好，但沒料到業績竟然基本滿地碎渣，來細數亞馬遜的 “兩宗罪” 和 “一個鍋”：

1、第一宗罪：全面崩盤的指引。對亞馬遜的投資向來指引重於當季業績，而就在這個關鍵指標上，亞馬遜完全拉胯。公司估計收入 1440-1480 億的收入水準，跟市場預期的 1560+ 億美金的水準完全不在一個概念範圍內。

由於差距實在太大，海豚君按指引倒推來找原因：這一指引基本意味着亞馬遜大零售業務在去年低基數上不超 5% 的個位數增長，而三季度還幾乎接近 12%，考慮到三季度主要是匯率因素導致的海外零售拖累，北美的零售業務仍然堅挺，而四季度指引中營收增速再度放緩，指向亞馬遜北美零售業務三季度的復甦轉瞬即逝，四季度立馬衰退在即。

考慮到亞馬遜在美國零售的統領地位，以及當前線上零售當前還比零售大盤好一些，且北美社零到 9 月尚無明顯萎靡的情況下，亞馬遜蹉跎的四季度指引若最終確實如此，它背後很可能意味着一個全面邁向衰退的美國消費市場，這個對整個美國股市會是通盤打擊。

2. 第二宗罪：AWS 徹底卧倒躺平。作為亞馬遜的利潤中心和自營零售、3P 零售之外的第三大創收來源，AWS 這次無論是收入表現還是利潤表現均大失所望，收入增長快速跌落到 30% 的情況下，營業利潤率在仍有折舊政策變更調整利好的情況下，更是直接跌回到了 26%。而如果呼應大幅居高不下的研發費用率 + 嚴重低迷的四季度指引，營收增速和利潤率雙雙跌破 “30%” 的分水嶺的表現似乎也在指向競爭加劇的雲業務。

3. 三季度零售似乎沒有那麼好？都是匯率的 “鍋”。如果説三季度業績還有什麼能説的地方，那就是零售其實不算特別差：北美的零售業務增長其實還不錯——同比增長高達 20%，這個跟海豚君看到的 7、8、9 月北美線上零售大盤比較吻合；而國際零售 5% 的負增長主要是因匯率問題，剔除匯率因素它其實增長了 12%。

但問題是，三季度零售收入增長不錯，但四季度指引把零售板塊繼續復甦的苗頭再次掐滅，甚至還會連累市場對整個美國消費的判斷。

而且匯率也是個大問題：亞馬遜本季度明弱實際尚可的零售業績，包括海豚君所看的其他美股互聯網巨三季度的業績，都在指向一個共同的問題——在美元指數年初至今已漲超 15% 的強美元週期內，投國際化業務彪悍的美股超大巨頭，可能不如投美國本土垂類小巨頭。在海外本來就面臨衰退的情況下，沒有幾個公司的海外業務增長能受得住 15% 匯率侵蝕。

海豚君觀點：

微軟業績發佈的時候，海豚君已經預估到了亞馬遜斷掉了雲這條腿，因為一般微軟 Azure 的增長放緩，一般會指向一個更差的亞馬遜 AWS，海豚君也基於此已經下調了亞馬遜的權重，實際出來只能説是不出所料，甚至有過之而無不及。

零售業務雖然三季度亞馬遜守住了零售業務的表現，根三季度北美的線上零售大盤表現也基本一致，同時行業地位讓它守住了毛利率、物流效率提升之後也守住了人力密集型的物流配送費用，但云業務上的持續競爭卻讓它工程師集中的研發費用持續居高不下，侵蝕掉了它在成本費用端的所有努力。

而四季度的指引則在本季度 AWS 在已然失守的情況下，讓市場進一步強化了對 AWS 業務惡化的判斷，也透露出的美國零售躺倒的潛台詞，使得市場當前只能對亞馬遜敬而遠之。

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詳細點評如下：

一、關於亞馬遜需要知道什麼？

從收入結構來看，亞馬遜的業務主要分為零售相關業務和雲服務兩大類。其中零售大類可細分為線上自營、線上 3P 賣家服務（佣金與履約費）、線上廣告、會員與訂閲服務，及線下零售業務。

從收入結構上，亞馬遜自營零售業務仍佔據過半份額，但比重正逐步下降。但從營業利潤的角度，公司的 AWS 雲服務業務以 15% 左右的收入份額貢獻了公司絕大部分的利潤。因此，亞馬遜雖仍以零售業務為主體，但隨着雲服務、廣告、和商家平台服務等高利潤收入佔比逐漸提升，公司的本質已從一家 “零售商” 轉變為以提供線上服務為主的 “科技公司”。

來源：海豚君

二、中流砥柱的 AWS 雲業務倒下了

由於亞馬遜的老本行—零售業務在後疫情時代，整體上陷入了持續虧損且增長遲緩的困境，面向企業的 AWS 雲業務則一直以堅韌的表現，貢獻着公司大部分的增長和全部的利潤。因此，當前 AWS 雲業務是支撐着亞馬遜的中流砥柱，也是影響着公司估值變動的主要因素。

然而，過往一直在彌補零售業務 “窟窿” 的 AWS 本季度卻成了業績不及預期的主要拖累。本季度 AWS 收入 205 億美元，增速環比大幅放緩 5pct 到 27%，遠不及市場預期約 30% 的同比增速。並且，本季度困擾全球性跨國公司的匯率因素也僅是拖了 AWS 業務 1pct 的增速，匯兑損失並不能完全 “背鍋”，AWS 的放緩也是實打實的。

其實當早先公佈財報的微軟 Azure 雲業務增速超預期放緩時，海豚君對 AWS 不佳的表現已有心裏預期。由下圖可見，除了規模相對尚小的 Google Cloud Service 的增速在近幾個季度尚有上下波動外，行業領頭的 AWS 和 Azure 的增速都是一致向下的。並且本季度 AWS 和 Azure 增速放緩的程度也都為 5pct 左右，可謂步調一致。因此，海豚君認為微軟電話會中表達的宏觀因素導致企業用户縮減 IT 開支應當也是 AWS 放緩的主因，之後可以關注亞馬遜的管理層有沒有新的解釋。

除了收入增長不及預期外，AWS 業務本季的利潤釋放則更讓人失望。本季 AWS 業務實現經營利潤 54 億美元，顯著低於市場預期的 60.9 億。並且本季的經營利潤率也僅為 26.3%，無論同比環比都大幅下降，也低於市場預期 29% 的水平。

可以看到，自 2020 年以來 AWS 業務的利潤率從未跌破 28%，本季度的利潤水平直接破位。關於雲業務利潤率為何大幅下降也需要關注管理層隨後在電話會中的解釋。參考微軟的財報，企業用户 “消費降級” 和服務器中心的能源成本上升可能是主要原因。

總的來説，AWS 業務本季營收和利潤雙雙不及預期對公司整體的業績，和市場對公司的估值都有着不小的打擊，若公司管理層在電話會中對 AWS 業務下幾個季度的展望沒有改善，公司近期的股價也很難有起色。

三、泛零售業務腰桿挺直，但難掩整體頹勢

過往中流砥柱的 AWS 表現不佳，而近幾個季度一直是拖累的零售業務卻展現出了高於預期的韌性。整體上亞馬遜本季的非雲業務實現收入 1065 億美元，同比增長了 11.7%，較上季度僅 3.3% 的增速可謂提速明顯。

而分地區來看，本季度北美地區的泛零售類業務同比增速高達 20%，其中有 7 月份舉辦的 Prime Day 大促（類似國內雙十一）的刺激作用，不過如此增長也可謂強勁，幾乎摸到了疫情期間線上零售大熱時的增速下限，不得不驚歎美國消費的韌性之強。

相比之下，國際零售業務收入本季同比下降了 5%，雖看似較弱但剔除匯率的不利影響後，固定匯率口徑的營收增速也達到了 12%，環比上季度加速了 13pct，實際也有大幅改善。因此，零售板塊作為過去幾個季度的 “阿斗”，在本季度已正式挺直了腰桿。

在宏觀層面，三季度美國商品零售總額的增速為 10%，其實還在回落。但正如海豚君先前的判斷，美國線上零售滲透率在後疫情時代的退坡在今年二季度時已經結束，而由於通脹等對收入的侵蝕，居民對更實惠的線上購物的偏好也會再度提升。

從零售板塊下的各細分業務來看，除了邊緣的線下門店零售和具可選消費性質的訂閲服務的增速仍在下滑外，其餘各板塊的增速已經拐點向上，詳細表現如下：

①線上自營零售由上季度極差的下降-4.3%，直接扭轉為增長 7.1%，雖有來自 Prime Day 的促進，但改善相當可觀

②如同自營零售，第三方賣家服務的增速也同樣大幅提升 9pct 到 18.2%，可見整個平台的銷售熱度都在改善，

③訂閲服務營的增速本季則在繼續滑落，為 9.3%。由於亞馬遜的 Prime 會員服務已從單純的購物網站會員，轉變為包含線上流媒體、體育賽事、雲遊戲等娛樂性會員，因此在宏觀經濟並不景氣的環境下，可選娛樂消費的滑落也在情理之中。

④本季 100 億美元的其他收入中，95 億來自商家廣告服務，同比增速也是大幅改善到 25.4%。海豚君認為，廣告增長的反彈一是由於平台整體銷售熱度的回升，另外在經濟不景氣時，可直接轉化為收入的電商廣告，相比其他平台上的品牌廣告對商家也更有吸引力。

總的來説，公司的零售板塊在本季度是真正的揚眉吐氣了。

加總雲業務和零售業務，亞馬遜本季實現總營收 1271 億美元，同比增長 15%，增速明顯回升，若剔除匯兑影響後，實際營收增速更是達 19%。不過雖然零售業務從趨勢上有明顯的好轉，但零售板塊的改善市場已有預期，而云業務的差則是意料之外；從預期差的角度，亞馬遜整體營收還是低於市場預期的 1279 億美元，表現並不能算好。

四、AWS 和國際業務是拖累，利潤不升反降

若營收層面上，泛零售業務的反彈對沖了不佳的 AWS 後整體表現還尚可接收，本季公司的利潤情況就更加讓人失望。上季度在公司的實際利潤超出指引上限，而公司對本季度的利潤指引也有所提高的情況下，市場本期待本季利潤能再有一次驚喜，但實際經營利潤不僅沒能落在指引上限，反而大幅低於預期，給市場的觀感很差。

具體來看，本季度公司整體實現經營利潤 25 億美元，大幅低於市場預期的 30.8 億。經營利潤率也從上季度的 2.7% 環比下降到 2.0%。