沒人能夠週期免疫，微軟也要挺不住了

微軟 $微軟(MSFT.US) 於 10 月 26 日美股盤後公佈了截至 9 月底的 2023 財年一季度財報。總的來看，在匯兑的影響下營收增速持續放緩（剔除匯兑則還算堅挺），毛利改善不及預期但被良好的控費所對沖，本季業績表現還算過關；但待確認營收的 “存糧” 增長放緩，對下季度的指引則顯著不及預期，未來業績的確定性有所暗淡，整體觀感還是差強人意，核心要點如下：

1.本季整體業績表現尚可，匯兑因素影響顯著：微軟本季實現總營收 501 億美元，略高於市場預期的 497 億，同比增速略微放緩至 10.6%。本季實現經營利潤 215 億美元，略高於預期的 211 億。但在需求放緩且通脹高企的環境下，本季經營利潤率同比下降了近 1.7pct，導致經營利潤僅同比增長 6%，陷入增收不增利的怪圈。

但由於美元已同比升值超 10%，而微軟的海外營收佔比接近 50%，匯率因素對微軟營收有顯著的不利影響。若剔除匯兑因素，公司實際營收增速為 16%，與上季度基本持平。這麼來看，微軟本季整體表現尚屬不錯。

2.匯率雖要背鍋，增長放緩也是事實：然而剔除匯率因素，單看美國本土的營收增速，本季度也依舊由上季的 15.1% 放緩到了 13.3%，可見需求端的放緩也是事實。同時，微軟最重要的業務 Azure 雲服務本季度營收增速也大降 5pct 到 35%，即便剔除匯兑影響，增速也下降了 4pct。而智慧雲板塊貢獻了微軟近 60% 的估值，Azure 則近乎貢獻了該板塊的全部增量空間。因此，最核心業務增長的持續放緩不得不讓市場擔憂。

根據公司電話會的溝通，穩定匯率假設下，Azure 的營收增速還會進一步環比下降 5%、即 30% 左右。而增速放緩的主要原因有兩點：1) 對於按用量計費的用户，他們正精簡優化使用量已節約成本，2）而營收確定性更高的包月計費用户的增長則在顯著放緩。

3.餘糧增長放緩，微軟的短線確定性略有鬆動：除了當季營收增速放緩外，公司核心 2B 雲業務的 “餘糧” -- 待確認收入的合約餘額本季增長也有所放緩，增速由上季的 34% 下滑到 31%。不過，財年一季度環比四季度放緩屬季節性規律。在千億美金規模仍有 30% 以上增速也依舊可觀。因此微軟的長期餘糧還是無憂，但短期餘糧就略顯隱患了。

據海豚君推算，本季新籤的 2B 合約金額絕對值僅 280 億美元左右，同比不增反而萎縮了 3%。這反映出企業們在雲服務上的新增投入正在走弱。而代表短期 “餘糧” 的遞延收入，本季度末為 439 億美金（90% 以上都會在一年內確認為收入），增速僅剩個位數 7%，同樣較上季的 10% 繼續放緩。可以説企業雲服務的長期確定性依舊堅挺，但在宏觀經濟走弱的背景下，中短期內的確定性還是有所暗淡的。

4. 毛利改善不及預期，企業開始 “消費降級”：由於公司宣佈將服務器折舊期限延長，市場原本預期公司整體毛利能環比改善近 4pct 到 72.3%，但實際卻僅有 69.2%，而若剔除折舊延長的利好，公司智慧雲和生產力板塊的毛利實際上都環比有所下降，毛利率表現顯著低於預期。而背後的原因，是用户使用的產品結構的向低單價產品傾斜，或者説用户在 “消費降級”。

作為驗證，公司本季企業 Office 365 的平均客單價同比萎縮了 3%，公司的解釋是當前新增用户多為小微企業，且用户更多的訂閲低單價的服務，從而拖累了客單價和毛利。這是公司本季盈利增速不及營收的根本原因。而若用户持續消費降級、客單價難以提升，公司就可能在中期內持續處於增收不增利的怪圈內。

5．下季度營收指引進一步放緩：如果説微軟本季的業績尚可接受，公司對下季度業績的指引就讓市場倍感 “寒意”。公司指引的營收中值在 529 億美元，隱含同比增速僅 2.2%，更是遠遠低於市場預期的 561 億，細分三大板塊的指引也通通低於預期。即便剔除匯兑影響後，下季實際營收增速也僅在 8% 左右，比本季營收 16% 的增速依舊腰斬。為市場給出了一個更疲軟、更暗淡的業績前景。

海豚君觀點：

總的來看，雖然微軟本季財報還算尚可，且美元升值導致的匯兑損失要負很大的責任，看似公司實際經營尚可。但從本季財報表露出的實際經營趨勢來看：1）核心雲服務的增速即便剔除匯率後也在顯著放緩。雖然雲業務用户在簽訂合同後能給與公司較高的長期業務確定性，但當經濟不景氣時內用户仍可通過減少用量的方式，減少當期的支出。因此雲業務的中短期營收增速也會有較高的不確定性；2）小微企業用户在近滯脹或可能的衰退環境下會面臨更大的壓力，這些用户雖然無法完全停止使用微軟的辦公產品，但也會減少使用產品的檔次或價格，從而縮減支出。

這兩點都意味着，在經濟下行週期，微軟中短期內的業績可能面臨不小的壓力和波動。公司增長放緩的合約餘額，和對下季度給出的保守指引也都反映了可能不佳業績的預期。而若歐美果真陷入衰退，實際情況大概率會比公司預期的更差。（此外，微軟不佳的雲業務表現，也意味着盈利基本靠 AWS 支撐的亞馬遜的三季報可能也有風險，投資者需要警惕）

因此，雖然微軟的長邏輯並未動搖，產業互聯網和雲端化的優勢在本次財報中也依舊有體現，但從中短期來看，微軟也無法從本輪歐美的經濟下行週期中倖免於難。且公司當前的 P/E 估值水平也仍處於 10 年均線以上，不具備很高的估值安全邊際，未來有估值業績雙殺的風險。因此等到公司超跌後，對於微軟這種長線無憂的企業，buy the dip 會是好的投資邏輯。

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一、微軟業務構成簡介

微軟的業務囊括了 B 端的雲服務、生產力工具軟件、廣告服務，和 C 端的個人電腦、遊戲、搜索等服務，業務相對複雜。讀者可通過下圖簡要了解下微軟的業務構成及現狀，從而更好的理解下文的分析。

在以上眾多資產中：

1. 以 Office 為主的 “生產力與商業流程”業務，伴隨傳統軟件逐步雲端化、商業模式向訂閲付費制 SaaS 模式轉型而煥發新生，是雲時代公司業績演進的一大看點。

2. 以Azure 為核心的智慧雲業務，是微軟在產業互聯網時代重新增長的最大支點，目前仍在高速增長中。以上這兩大業務構成了雲時代微軟捲土衝來的兩大核心支柱，是微軟每季財報的核心關注點。

3. 更多個人計算業務，如 C 端產品 Surface、Xbox 等硬件、遊戲業務、Bing 搜索，包括 Windows 業務在內，更多是微軟在移動時代的遺留資產，三大業務中戰略地位最低。

以下是財報詳細點評：

二、核心企業業務—放緩、放緩、還是放緩

2.1 剔除匯率影響，Azure 增長是實打實地放緩

先看微軟最核心、貢獻營收最多的智慧雲業務中的拳頭產品 Azure，本季實現營收 130 億美元，同比增速由上季度的 40%，明顯下滑到 35%，與彭博上市場預期基本一致。不過據海豚觀察，國際大行對 Azure 的增速預期相對更高，在 35%~38% 之間，因此本季 Azure 的增長表現還是略顯失望的，並未表現出讓市場期待的堅韌。

雖然近期美元大幅升值，對微軟海外營收帶來了不利的匯兑影響。但就算剔除匯兑損失，經營層面上 Azure 的實際營收增速為也由上季的 46% 滑落到 42%，因此 Azure 增長放緩的原因更多還是需求的疲軟，匯率影響並非主因。

然而 Azure 表現雖不讓人滿意，智慧雲板塊中其他非 Azure 業務（包括 SQL server，Visual Studio）卻意外的有所改善，營收增速由上季大幅下滑 8%，縮窄到本季基本同比持平。據公司披露，非 Azure 業務的堅挺是主要是因為用户增加了對 Nuance 和混合雲產品的需求。並而諮詢性的企業服務收入本季增速也相對堅挺，與上季持平在 5%。

因此，雖然 Azure 增長顯著放緩，但在非 Azure 業務堅挺表現的幫助下，智慧雲業務本季整體實現營收 203 億美元，增速維持在 20% 並未下滑，也與市場預期基本一致。

2.2 Office 業務量平價減，企業辦公支出也在縮減？

2023 財年一季度，微軟面向企業的辦公 SaaS 產品 Office 365 實現收入 93 億美元，同比增速由上季的 15% 繼續滑落至 11%。自 2021 年底以來，營收增速連續 5 個季度放緩，在企業 office 雲端化進程基本完成後，office 業務急需新的增長動力。

從量價角度：1）Office 365 企業訂閲用户數的增長，2）單企業用户產生的平均收入 ASP，拆分來看營收放緩的原因：

1）本季度，Office 企業月訂閲客户數仍同比增長了 14%，與上季度相比並未減速。但據公司披露，本季的增長主要是來自小微企業和自由工作者，中大企業用户增長或有放緩。

2）如果説用户數具有粘性仍在同比增長。那麼在價的角度，用户就會更加敏感。在前幾個季度客單價增長持續放緩後（有美元強勢，抵消了 Office 產品漲價的原因），本季度客單價則滑落到萎縮區間，同比下降了 3% 左右，是 17 財年以來，企業 Office365 首次客單價同比下降。雖然有美元升值的不利影響，但客單價負增長也反映出用户正在縮減 office 服務的用量、或者轉而訂閲更便宜的產品。而本季度新增用户大多是小微企業也是客單價下滑的誘因之一。

從 Office365 佔整體企業 Office 業務收入的比重來看，本季度環比小幅提升 1pct 到 92%。自進入 2022 財年以來，雲端化提升的速度已顯著放緩，剩餘提升的空間也僅剩個位數。

因此當 Office 雲端化紅利基本結束，後續增長原本更多靠客單價提升來驅動（產品漲價或者單用户的用量增加）。但在當前的經濟環境下，用户反而有 “消費降級” 的趨勢，客單價不增反降，使得 Office 進一步增長的邏輯在中短期內難以實現。

除了核心的企業 Office 業務外，生產力與商務流程板塊內的其他業務大多也呈現了類似的營收增長放緩趨勢。

個人 Office 業務、Dynamics、和 LinkedIn 本季度的營收增速分別下滑到 7%、15% 和 17%，增速自 2022 財年（2021 年下半年）以來都在持續放緩。

不過，其中雲端產品 Dynamics 365 和麪向企業營銷的 Commercial LinkedIn 業務的營收增速都在 20% 以上。可見雲端或企業端業務，相比雲下或個人端業務還是具備更強的成長韌性和空間。

總的來看，由於各細分業務的增速都在放緩，本季微軟生產力和商務流程板塊的整體營收為 165 億元，同比增速也跌破兩位數到僅 9.5%，雖略高於市場預期中值的 161 億，但並不能改變營收增速成直線下滑這清晰且關鍵的問題。

2.3 To B 業務雲端滲透率仍在提升，但難掩放緩問題

為了更好的評價企業業務雲端化的表現，微軟將智慧雲板塊與生產力板塊中的雲端收入（包括企業版 Office 365、Dynamics 365、企業端 LinkedIn 與 Azure）匯總後，獨立口徑的企業雲業務收入達到了 257 億，同比增長 24%，增速也在持續放緩。

此外，據披露微軟企業雲服務的毛利率本季顯著提高了 4pct 到 73%，其主要原因是公司自 2023 財年起將服務器設備的折舊期限由 4 年延長至了 6 年，使得折舊費用顯著下降。不過，若剔除變更折舊期限的影響，公司企業雲業務的毛利實際下降了 1pct，原因是用户使用的產品結構向低價產品有所遷移。此外據公司電話會披露，公司服務器中心電費等成本上升也導致了毛利的下降。

不過，據海豚君的計算，2B 雲服務佔整體 2B 業務營收和公司總營收的比重都仍在持續提升。本季度較上季度都增加了 3pct 到 71% 和 51%。也再度反映了，即便在不景氣的宏觀環境下，雲端業務也仍具有相對成長優勢。但這種優勢並不足以扭轉大環境向下的趨勢，雲業務營收增速的最終趨勢依舊是向下的。

三、史上最慘的 PC 端業務沒預期中那麼差

與面向 B 端的雲業務和生產力業務相比，微軟面向 C 端的個人計算業務相對而言市場並不太重視，屬於微軟在 PC 互聯網時代的 “遺產型” 業務。整體上，在度過了疫情時 “宅家經濟” 期間，消費者對 PC、手機等電子產品的透支性購買高峰後，PC 出貨量近幾個季度開始大幅下跌。根據 IDC 數據，今年三季度剔除 Apple Mac 後，PC 出貨量同比大跌 18.8%，創下歷史最大跌幅。因此，市場對微軟個人業務的預期也普遍比較悲觀。

而實際情況也基本符合預期，本季度微軟個人計算板塊實現營收 133 億美元，同比近乎零增長。不過在 PC 出貨暴降的背景下，同比持平的表現也略好於市場預期的同比下降 1.4%。

分項來看，

1）其中與 PC 出貨量最相關的 Windows 業務收入同比下降 6%，OEM 收入更是大幅縮水 15%。

2）在全球遊戲行業都不景氣的情況下，公司 Xbox 軟件和內容收入也同比下降 3%，但較上季度同比下滑 6% 有所好轉。Xbox 硬件銷售更是同比大增 25%。

3）反映美國宏觀廣告需求的搜索與廣告服務在剔除買量成本後，本季營收增速也繼續下滑到 16%，比上季度放緩了 2pct。即便是基數較低，且仍在成長期的微軟廣告業務也難在極其疲軟的廣告市場下繼續高增長。

四、營收增速持續放緩，匯率因素和需求下滑都要 “背鍋”

4.1 營收整體表現：總量還行，結構變差

本季微軟整體實現 501 億美元營收，落在了公司指引區間 493~503 億的靠上限區域，也略高於市場預期中值的 497 億美元。從這個角度來看，微軟的整體營收表現似乎不錯。但從結構上，表現高於指引的是生產力板塊和個人計算板塊，而最關鍵的智慧雲板塊卻貼着指引的下限。

結合各板塊的絕對增速來看，是增速仍最高、市場期待也高的智慧雲表現並沒預期中的好，而成長性低、市場預期也低的生產力和個人計算板塊則沒有想象中的那麼差。關鍵業務差而邊緣業務好，給市場的觀感還是相對偏負面的。

4.2 匯率和需求都得背鍋

不過由於美國接連加息、美債收益率暴漲，全球資金回流美國也導致美元對全球主要貨幣大幅升值，截至 10 月中旬，美元指數較去年同期已大漲 12% 以上。而美元的大幅升值也意味着海外收入換算為美元后的貶值，並在財報上體現為收入的減少。這對於海外營收佔比接近 50% 的微軟而言，匯兑損失的負面影響會相當明顯。那麼微軟本次業績不佳有多少是該匯率因素 “背鍋”？又有多少是實際的需求下降？

據公司披露，剔除匯兑影響後，本季度公司總營收的實際增長了 16%，與上季度增速一致。匯率對營收增速的負面影響本季達到-5.4pct，較前幾個季度有所擴大。可見匯率因素對微軟營收增長持續放緩有較大的責任。

結合公司分地區的營收增速（按美元記）來看，美國地區本季的增速仍有 13.3%，而其他海外地區的增速（按美元記）則僅有 7.8%。據海豚君推算本季度海外實際增速也超出美國國內，但由於匯率因素海外反而成了拖累。

不過值得注意，沒有匯率影響的美國國內增速在近幾個季度同樣是持續放緩的態勢，因此匯率因素更多是推波助瀾，美國國內企業對 IT 服務需求的下滑也是事實。

五、新增需求疲軟，微軟要開始吃 “餘糧” 了嗎？

雖然本季無論是雲業務還是 Office 業務的收入增速都有所放緩，但除了本季度的業績表現外，市場對營收未來的增長前景和確定性是更加關注的。

先看作為長期 “餘糧” 的 to B 業務合約餘額：

本季度未，面向企業端的合同金額餘額（即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付費且未確認收入的合同金額）為 1800 億（其中 810 億預計會在 12 個月內確認為收入），同比增速由上季度的 34% 下降到 31%。不過，歷史上來看，合約餘額在財年一季度較去年四季度環比減少的屬於季節性特徵。在千億美金規模仍有 31% 的增長也相當可觀，雖略有放緩跡象，但微軟的長期餘糧基本還是無憂。

但長線無憂，短期內可能就不能倖免了。與合約餘額環比減少相對應，海豚君估算的微軟本季新籤的 2B 合同金額約為 280 億美元，而官網口徑披露的新籤合同金額也同比萎縮了 3%。可見本季度企業對 IT 服務的新增需求還是比較疲軟。 若剔除匯率影響公司披露的新增合同金額增速仍有 16%，但較上季 35% 的增速也仍是顯著放緩了。

公司已收到現金且確定性更高的短期 “餘糧” -- 本季度末遞延收入為 439 億美金（90% 以上都會在一年內確認為收入），同比增長了 7%，同樣較上季的 10% 有所滑落。

從結構上看，各業務的遞延收入增速都有所回落，其中最悽慘的個人計算業務遞延收入已同比萎縮了 3%。詳細來看，個人計算業務的遞延收入主要來自遊戲業務，而後疫情時代遊戲普遍悽慘的流水應當是遞延收入同比萎縮的主要原因。生產力業務和智慧雲務遞延收入增速也都下降到了個位數以下。

因此，與上季度時營收增速雖放緩，但待確認收入的 “餘糧” 卻在加速增長不同，本季度不僅是當季確認的收入增長在進一步放緩，就連 “餘糧” 累積的速度也在放緩。因此，微軟未來中短期業績增長的確定性是有所暗淡的，未必能毫髮無損的渡過可能的美國經濟衰退。

六、毛利改善不及預期，但控費有所成效

1）毛利表現上：本季度實現毛利 347 億美元，毛利率為 69.2%，雖較上季度 68.3% 的毛利有所提升，但顯著低於市場預期 72.3% 的毛利率。海豚認為毛利不及預期，主要是因為折舊期限延長的利好，被用户使用產品均價結構性向下所對沖。而若剔除了折舊影響，智慧雲和生產力板塊的毛利實際都是下降的。

2）毛利改善雖沒預期的那麼好，但公司的費用支出仍在持續縮減。公司原先指引本季運營費用在 133-134 億間，而實際費用支出為 131.5 億美元，低於指引下限。詳細來看，只有對未來投資的研發投入相對剛性，而主觀可控的營銷費用和行政費用佔營收比重都相比上季度明顯減少。近期微軟也傳出要小幅裁員並暫緩招聘的新聞報道，可以期待之後再費用管控上能否更有成效。

總的來看，在毛利潤低於市場預期的情況下，公司實現經營利潤 215 億，反而高於市場預期的 211 億美元，經營利潤也環比增加 3pct，改善到 43%。不過由於去年同期，公司更強勁的需求和更低通脹環境，公司的經營利潤率同比還是下降的。也因此，公司的經營利潤同比僅增長了 6%，低於營收 11% 的增速。